屈年春

摘要資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式和投資選項(xiàng),已成為我國(guó)政府相關(guān)部委、金融機(jī)構(gòu)及其他國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)參與者所關(guān)注的課題之一。盡管我國(guó)已經(jīng)有了推行資產(chǎn)證券化的必要,實(shí)踐中也有了個(gè)案的試點(diǎn),但是資產(chǎn)證券化的成功最主要的還是取決于一國(guó)的特定條件,尤其是可能阻礙資產(chǎn)證券化的限制性條件,因此有必要探討我國(guó)資產(chǎn)證券化所面臨的困境,并指明其路徑選擇。

關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化困境路徑選擇SPV

中圖分類(lèi)號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)02-194-02

一、資產(chǎn)證券化的背景及含義

資產(chǎn)證券化(asset securitization)作為一種新型融資方式起源于美國(guó)的60年代末。1968年,美國(guó)最早的抵押貸款債券問(wèn)世,稱為抵押債券,發(fā)行人按一定的標(biāo)準(zhǔn)把若干個(gè)住房抵押貸款組合在一起,以此為抵押發(fā)行債券。在住房抵押貸款證券化之后,證券化技術(shù)被廣泛地運(yùn)用于按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前,資產(chǎn)證券化已廣泛運(yùn)用于企業(yè)的應(yīng)收帳款、租金、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、應(yīng)收帳、汽車(chē)貸款應(yīng)收帳、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。在美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一,僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng),被譽(yù)為“銀邊債券”。

由于證券化的產(chǎn)生背景和發(fā)展階段的不同以及觀察者的角度各異,形成了對(duì)資產(chǎn)證券化含義的認(rèn)識(shí)眾說(shuō)紛紜、莫衷一是的局面。無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界,都沒(méi)有形成對(duì)資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。即使在證券化的發(fā)源地美國(guó),到目前為止并無(wú)立法機(jī)構(gòu)或政府部門(mén)在一部法律或法規(guī)中給“資產(chǎn)證券化”下過(guò)專門(mén)的定義。而學(xué)者們則根據(jù)各自的理解,提出了各種不同的見(jiàn)解。表述一個(gè)令人滿意的資產(chǎn)證券化定義的困難主要在于,這個(gè)概念被用來(lái)指稱許多不同的交易,涉及發(fā)行的證券從最基本的按揭支撐證券到復(fù)雜的、代表單一資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合利益的多層次證券。比較中外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義,筆者比較贊同我國(guó)青年學(xué)者洪艷蓉的觀點(diǎn),她認(rèn)為,所謂“資產(chǎn)證券化”,是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給SPV,由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。在這一過(guò)程中,SPV以證券銷(xiāo)售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。該定義比較好的揭示了資產(chǎn)證券化的本質(zhì),即資產(chǎn)證券化以證券制度和擔(dān)保制度為左右翼,將原本存在于特定主體之間不具有流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn),轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。資產(chǎn)證券化相對(duì)于其他融資方式而言,具有更加優(yōu)越的分散風(fēng)險(xiǎn)、配置資源的功能,從法學(xué)的角度來(lái)說(shuō),它是由一系列以合同為主的法律行為來(lái)完成的,因此證券化本身體現(xiàn)為一個(gè)復(fù)雜的法律關(guān)系組合。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的困境

資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式和投資選項(xiàng),從20世紀(jì)90年代中期以來(lái),已成為我國(guó)政府相關(guān)部委、金融機(jī)構(gòu)及其他國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)參與者所關(guān)注的課題之一,并被廣泛地認(rèn)為是我國(guó)金融市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)的有效手段及其與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌過(guò)程中不可缺少的一環(huán)。盡管我國(guó)已經(jīng)有了推行資產(chǎn)證券化的必要,實(shí)踐中也有了個(gè)案的試點(diǎn),但是資產(chǎn)證券化的成功最主要的還是取決于一國(guó)的特定條件,尤其是可能阻礙資產(chǎn)證券化的限制性條件。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中面臨的困境主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)法制環(huán)境的困境

資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)最引人注目的金融制度創(chuàng)新之一。然而這一制度在我國(guó)基本上還是停留在理論探討階段,這主要是受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙,最重要的就是沒(méi)有出臺(tái)證券化的專門(mén)法規(guī)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性需要相應(yīng)的法律予以保障,而且資產(chǎn)證券化中的市場(chǎng)主體較多,他們之間權(quán)利義務(wù)的確定需要法律來(lái)進(jìn)行界定。制約資產(chǎn)證券化的法律規(guī)則廣泛分布在《公司法》、《銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》、《會(huì)計(jì)法》等領(lǐng)域,因此顯得雜亂無(wú)章。

(二)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)質(zhì)量不高的困境

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)如資信評(píng)估機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)發(fā)揮增加投資者信心、為市場(chǎng)提供信息、提高交易透明度的作用。但是,目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。如資產(chǎn)評(píng)估業(yè)存在對(duì)資產(chǎn)評(píng)估管理尺度不一,政出多門(mén)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂、導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等現(xiàn)象;資信評(píng)估業(yè)在我國(guó)還屬于新興行業(yè),還存在諸如資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)不佳、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性差、投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)識(shí)不足等問(wèn)題。這些都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到投資者的認(rèn)同。

(三)市場(chǎng)體系困境

市場(chǎng)體系的完備需要有良好的供給與需求關(guān)系。我國(guó)資產(chǎn)證券化的供給方面的困境主要體現(xiàn)在以下兩方面:第一,我國(guó)目前適合證券化的資產(chǎn)并不多。在西方被成功證券化的資產(chǎn),我國(guó)有的不存在,有的規(guī)模較小,如個(gè)人消費(fèi)貸款、汽車(chē)租賃、有價(jià)證券組合、計(jì)算機(jī)租賃等等;有的雖有一定規(guī)模,但其現(xiàn)金流穩(wěn)定性達(dá)不到成功證券化的要求,如我國(guó)國(guó)內(nèi)貿(mào)易應(yīng)收賬款、工商企業(yè)貸款。第二,某些適合證券化的資產(chǎn)的所有者缺乏將其證券化的積極性,如住房貸款一直是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),銀行并不一定愿意出售。我國(guó)資產(chǎn)證券化需求方面的困境是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不充分。從發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,它們資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)主要是由機(jī)構(gòu)投資者支撐的。同時(shí),我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制,投資基金雖有可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券有一定法人需求,但其數(shù)量畢竟是少數(shù)。

(四)信用基礎(chǔ)的困境

目前國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度過(guò)高,企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)增加,缺乏還債的積極性。部分企業(yè)借國(guó)有企業(yè)改革、轉(zhuǎn)制之機(jī),或以分立、合資改組成立新公司逃避債務(wù),或以承包租賃的方式懸空債務(wù)。部分上市企業(yè)通過(guò)制造虛假信息騙取廣大股民的錢(qián),這些都在社會(huì)上形成了十分惡劣的影響,嚴(yán)重威脅著社會(huì)的信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的核心就是信用。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質(zhì)量,過(guò)分依賴微觀項(xiàng)目的包裝技術(shù),將風(fēng)險(xiǎn)和不對(duì)稱的收益預(yù)期轉(zhuǎn)移給投資者,將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果,影響社會(huì)的穩(wěn)定。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的路徑選擇

(一)盡快完善資產(chǎn)證券化方面的相關(guān)立法

從其他國(guó)家和地區(qū)的實(shí)際情況來(lái)看,大部分都有資產(chǎn)證券化的專門(mén)立法。如韓國(guó)1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也出臺(tái)了《金融資產(chǎn)證券化條例》,日本則將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。相比而言,我國(guó)資產(chǎn)證券化方面的法律不僅空白,而且一些現(xiàn)行法律還與資產(chǎn)證券化的發(fā)展相沖突,應(yīng)予修改。為加快我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程,建議現(xiàn)階段首先由有關(guān)部門(mén)修改并出臺(tái)相關(guān)的規(guī)定、條例,盡快對(duì)特殊目的載體(SPV)的設(shè)立條件及主體資格、“真實(shí)銷(xiāo)售”等問(wèn)題進(jìn)行明確的界定,等到條件成熟時(shí)再考慮制定相關(guān)的法律。資產(chǎn)證券化法律需要解決許多問(wèn)題,如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、信用增級(jí)制度和信用保障制度、信息披露制度、市場(chǎng)交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與監(jiān)督制度等等。

(二)我國(guó)證券化資產(chǎn)的品種選擇

并不是所有的資產(chǎn)都能證券化,能用來(lái)支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)一般是未來(lái)現(xiàn)金流較穩(wěn)定、可以預(yù)測(cè),且資產(chǎn)的原始資料完整、有效。資產(chǎn)證券化通過(guò)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí),組合資產(chǎn)要比單筆資產(chǎn)更具投資價(jià)值。至2003年底,我國(guó)住房按揭貸款累計(jì)余額已達(dá)12000多億元,個(gè)人住房貸款占商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額的比重已經(jīng)由1997年的0.39%上升到9.27%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),個(gè)人住房貸款比重接近或達(dá)到18-20%時(shí),商業(yè)銀行整體流動(dòng)性和中長(zhǎng)期貸款比例的約束就會(huì)成為非常突出的問(wèn)題?，F(xiàn)階段我國(guó)國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款的不良率普遍低于0.5%,應(yīng)當(dāng)是一筆難得的巨額優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以,我國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)該優(yōu)先考慮住房按揭貸款證券化問(wèn)題。除此之外,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)如機(jī)場(chǎng)、公路的收費(fèi)、出口營(yíng)收賬款、供電、供油、供氣合同等資產(chǎn)也比較符合證券化操作對(duì)資產(chǎn)的要求。

(三)我國(guó)可以選擇由政府設(shè)立SPV

世界各國(guó)在SPV的設(shè)立方面主要有兩種做法:一是以美國(guó)為代表的由聯(lián)邦政府出面設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu);二是以英國(guó)為代表的由民間機(jī)構(gòu)或證券化發(fā)起人出面設(shè)立SPV。經(jīng)驗(yàn)證明,由政府投資設(shè)立的SPV在開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行以及培養(yǎng)投資者群體方面能產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。我國(guó)現(xiàn)階段可以考慮借鑒這種模式,由政府設(shè)立SPV。相比而言,美國(guó)模式更符合我國(guó)國(guó)情,因?yàn)樵谛庞么蟓h(huán)境相對(duì)薄弱條件下,進(jìn)行有效的資產(chǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售,可以減少信息非對(duì)稱性,更有利于成功開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。成立有政府背景的SPV有以下幾方面的好處:第一,政府可以借助法案、借助宏觀調(diào)控手段、借助政府的影響力來(lái)強(qiáng)化SPV的發(fā)展條件。第二,借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或強(qiáng)化SPV的資信水平,有助于提高資產(chǎn)證券的資信評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者信心,吸引更多投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。第三,我國(guó)尚未完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程,社會(huì)信用基礎(chǔ)還較差,中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還欠缺規(guī)范,特別是處在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)比較嚴(yán)峻的達(dá)環(huán)境下,開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較高,因此,政府背景或政府支持對(duì)SPV的初期運(yùn)作能夠起到樹(shù)立機(jī)構(gòu)形象,穩(wěn)定市場(chǎng)信心的明顯效果。

(四)進(jìn)一步提升中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量和中介服務(wù)在國(guó)際上的信譽(yù),使我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的重要問(wèn)題,也關(guān)系著資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。目前我國(guó)這方面還很薄弱,尤其是信用評(píng)級(jí)問(wèn)題。因此,培育完善的、獨(dú)立公正的、能被市場(chǎng)普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。一方面,我國(guó)可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn),在機(jī)構(gòu)的建立上,走“少而精”的發(fā)展模式,重點(diǎn)培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)有權(quán)威、在國(guó)際有一定影響的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);另一方面,也可以對(duì)外開(kāi)放資信評(píng)級(jí)市場(chǎng),通過(guò)政府特許的方式,選擇一家或幾家國(guó)外一流的著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

(五)培育和完善資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)供需體系

資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要一個(gè)成熟的完善的市場(chǎng)供需體系。從供給方面來(lái)看,主要是擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng),使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都要達(dá)到證券化的要求。從需求方面來(lái)看,主要是大力培育機(jī)構(gòu)投資者,加強(qiáng)其管理。同時(shí),通過(guò)對(duì)某些政策、法規(guī)的調(diào)整,逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng),使機(jī)構(gòu)投資資本逐漸成為該市場(chǎng)的主體,為資產(chǎn)證券化的廣泛開(kāi)展提供強(qiáng)勁的需求推動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

如果從比較典型的1992年海南三亞地產(chǎn)投資券算起,我國(guó)資產(chǎn)證券化的探索之路己經(jīng)走過(guò)了漫長(zhǎng)的14年。終于在2005年12月,我國(guó)第一支政策規(guī)范下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)-國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2005年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)項(xiàng)目以及第一支住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)—中國(guó)建設(shè)銀行2005-1期30億元住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券(MBS)在銀行間債券市場(chǎng)正式發(fā)行?；赝鞣桨l(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲國(guó)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度,以及我國(guó)有關(guān)人士的表態(tài),可以預(yù)見(jiàn)我國(guó)資產(chǎn)證券化即將迎來(lái)一個(gè)迅速增長(zhǎng)的時(shí)代。但應(yīng)該看到,我國(guó)目前開(kāi)展的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)還存在很多有待改進(jìn)和完善的地方?？陀^地講,我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化理論研究的不系統(tǒng)、不充分,是制約我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的原因之一。本文寫(xiě)作的目的即在此,期望通過(guò)作者的探索,能夠?yàn)槲覈?guó)資產(chǎn)證券化的完善與發(fā)展提供有益參考。