吳　培　孫建坤

自上世紀(jì)九十年代初以來(lái)，作為我國(guó)資本市場(chǎng)主體之一的股票市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了將近二十年的發(fā)展歷程，其間歷經(jīng)多次牛熊轉(zhuǎn)折，跌宕起伏，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至普通百姓的生活都產(chǎn)生了不容忽視的重大影響。另一方面，作為資本市場(chǎng)另一重要組成部分的債券市場(chǎng)，自1998年正式建立以來(lái)(以銀行間債券市場(chǎng)的成立為標(biāo)志)，也已經(jīng)歷了三次重大的周期波動(dòng)，并與股票市場(chǎng)形成顯著的“蹺蹺板”效應(yīng)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面及政策面的周期波動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的波動(dòng)與政策周期的波動(dòng)有著極強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)系，而在這一過(guò)程中起基礎(chǔ)作用的則是經(jīng)濟(jì)基本面的周期波動(dòng)。與此同時(shí)，隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)宏觀調(diào)控政策框架的著力點(diǎn)和傳導(dǎo)機(jī)制也發(fā)生著潛移默化的變化。本文將從上述兩個(gè)方面對(duì)宏觀調(diào)控政策和資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行論證。

資本市場(chǎng)的內(nèi)涵及我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)的內(nèi)涵。在我們慣常使用中，通常將資本市場(chǎng)等同于股票市場(chǎng)，其實(shí)兩者并不完全一致。根據(jù)國(guó)際通行的解釋，資本市場(chǎng)是期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所，具體包括股票市場(chǎng)以及一年以上的債券(包括國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債等)市場(chǎng)。與此相對(duì)應(yīng)的是貨幣市場(chǎng)，即期限在一年以下的資金借貸和證券交易的場(chǎng)所，如回購(gòu)市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、票據(jù)貼現(xiàn)等，在國(guó)際利率體系中有著重要基準(zhǔn)地位的英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)即是國(guó)際重要的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀。目前我國(guó)資本市場(chǎng)同樣包括兩大類：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，其中股票市場(chǎng)以上海證券交易所和深圳證券交易所為核心主體，同時(shí)輔以三板柜臺(tái)市場(chǎng)等。債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)為主體，加上交易所債券市場(chǎng)和柜臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)，共同組成我國(guó)的債券市場(chǎng)體系。經(jīng)過(guò)十余載的不斷積累，目前我國(guó)資本市場(chǎng)正處于蓬勃發(fā)展的階段，其中股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)成功的股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)環(huán)境明顯改進(jìn)，上市公司質(zhì)量得到改善，投資者結(jié)構(gòu)日趨合理，資源配置功能得到有效的發(fā)揮。同樣，債券市場(chǎng)也處于歷史最好時(shí)期，交易品種日趨豐富，交易活躍程度極大提高，融資效率顯著提升，利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等衍生性工具也實(shí)現(xiàn)突破，市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制日漸成熟。

我國(guó)宏觀調(diào)控政策對(duì)資本市場(chǎng)影響的原因分析

伴隨著改革開放三十年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)的宏觀調(diào)控政策體系也在不斷完善，貨幣政策方面基本實(shí)現(xiàn)了直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，財(cái)政政策方面也在積極向公共財(cái)政轉(zhuǎn)變，其他諸如產(chǎn)業(yè)政策、匯率政策等都經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系特色到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系特色的適應(yīng)性調(diào)整和完善。

縱觀1984年正式確立中央銀行體制以來(lái)，我國(guó)的宏觀調(diào)控政策尤其是貨幣政策帶有明顯的“相機(jī)抉擇”特點(diǎn)。從貨幣規(guī)則理論上來(lái)講，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，考慮其發(fā)展過(guò)程中所具有的較大的周期波動(dòng)性(這在很大程度上源于固定資產(chǎn)投資在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)了較高比重，而投資帶有明顯的“順周期”特點(diǎn))，相機(jī)抉擇的政策制定過(guò)程更能適應(yīng)其熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的要求。由此就產(chǎn)生了一個(gè)重要結(jié)論。經(jīng)濟(jì)基本面的周期波動(dòng)決定了宏觀調(diào)控政策的周期，這兩者又共同決定了資本市場(chǎng)的運(yùn)行周期。

1、我國(guó)宏觀調(diào)控政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的原因分析。我們都知道，理論上講股票的價(jià)格取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是股票帶給投資者的未來(lái)現(xiàn)金流，即公司未來(lái)盈利能力，通常用每股盈利來(lái)表示，這是決定股票價(jià)格走勢(shì)的根本力量，正如著名投資大師彼得·林奇所說(shuō)“EPS(EarningsPer Share)，EPS，還是EPS”；另一個(gè)是市場(chǎng)估值水平，通常用市盈率來(lái)表示。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好時(shí)，通常企業(yè)能實(shí)現(xiàn)較佳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，這給股價(jià)帶來(lái)了基礎(chǔ)性支撐。同時(shí)，一般在經(jīng)濟(jì)處于溫和增長(zhǎng)狀態(tài)的時(shí)候，通貨膨脹水平往往處于可控水平內(nèi)，此時(shí)的貨幣政策會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)和通脹水平將名義基準(zhǔn)利率確定在一個(gè)相對(duì)合意的水平，從而使實(shí)際利率保持在“均衡水平”。此時(shí)的銀行信貸活動(dòng)也較為旺盛，整個(gè)市場(chǎng)的資金面較為寬裕，從而推升了市場(chǎng)估值水平的提升。良好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加上市場(chǎng)估值水平的提升，共同推動(dòng)股票價(jià)格的不斷上揚(yáng)，一般而言，市場(chǎng)情緒會(huì)對(duì)比過(guò)渡反應(yīng)，投機(jī)情緒會(huì)促使估價(jià)以較快的速度脫離實(shí)際盈利水平的支撐。

當(dāng)銀行信貸過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐步正向偏離潛在增長(zhǎng)水平，產(chǎn)生“正缺口”，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象逐步顯現(xiàn)，需求推動(dòng)型的通貨膨脹率不斷攀升，實(shí)際利率將顯著低于“均衡水平”。在此情形下，“相機(jī)抉擇”的貨幣政策將采取緊縮措施，提高名義基準(zhǔn)利率，控制銀行信貸投放。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，意味著借貸成本的加重，市場(chǎng)需求的減弱，以及由此帶來(lái)的存貨積壓，企業(yè)將不得不進(jìn)行大規(guī)模的存貨調(diào)整行為，企業(yè)利潤(rùn)將明顯下行。同時(shí)，受銀行緊縮信貸的影響，市場(chǎng)資金面轉(zhuǎn)為緊張，市場(chǎng)估值水平下滑，由此導(dǎo)致股票市場(chǎng)的下跌和深幅調(diào)整。

從2007年至今，我國(guó)恰恰經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱到轉(zhuǎn)入調(diào)整的階段，政策的周期性轉(zhuǎn)向與股票市場(chǎng)的波動(dòng)形成明顯的對(duì)比，也符合本文所分析的經(jīng)濟(jì)周期到政策周期，進(jìn)而再到股票市場(chǎng)周期的傳導(dǎo)鏈條。

2、我國(guó)宏觀調(diào)控政策對(duì)債券市場(chǎng)影響原因分析。對(duì)于以債券為主的固定收益市場(chǎng)而言，其定價(jià)相對(duì)股票更為簡(jiǎn)單，因?yàn)楣潭ㄊ找娈a(chǎn)品的未來(lái)現(xiàn)金流是確定的，唯一不確定的同時(shí)也是決定其價(jià)格的因素就是折現(xiàn)率，因此貨幣政策所主導(dǎo)的利率走勢(shì)就成為決定債券價(jià)格走勢(shì)的主要因素。

由此一來(lái)，從經(jīng)濟(jì)基本面周期到債券價(jià)格周期的邏輯線條就非常清晰了。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹高啟時(shí)，政府會(huì)采取提高利率、緊縮市場(chǎng)流動(dòng)性等手段抑制通脹，由此導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平的不斷走高，進(jìn)而形成了債券市場(chǎng)的下跌；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷、通縮來(lái)臨時(shí)，政府會(huì)不斷降低利率以維持均衡的實(shí)際利率水平，同時(shí)會(huì)采取多種手段向市場(chǎng)投入大量流動(dòng)性，由此促成了債券市場(chǎng)的上升。

結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，從2002年至今，我國(guó)債券市場(chǎng)共經(jīng)歷了三次比較大的周期波動(dòng)，其中2002、2005和2008年是債券市場(chǎng)的牛市行情，債券收益率不斷下行，而2004和2007則是明顯的熊市行情，債券收益率屢創(chuàng)新高。這其中決定性的因素就是基于當(dāng)時(shí)不同的經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)所采取的不同的利率政策，比如2007年政府為了抑制過(guò)熱的宏觀經(jīng)歷，連續(xù)多次上調(diào)利率和法定準(zhǔn)備金率，并采取定向票據(jù)、特別國(guó)債等手段回籠市場(chǎng)流動(dòng)性，債券一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)收益率屢創(chuàng)新高，十年期國(guó)債收益率更是創(chuàng)出了接近4.7％的歷史新高；而在2008年8月底宏觀調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向以來(lái)，各期限、各品種國(guó)債收益率紛紛下行，債券市場(chǎng)走出了

一波十年以來(lái)最大的牛市行情。

總體來(lái)看，我國(guó)宏觀調(diào)控政策對(duì)于股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)有著先導(dǎo)性的重大影響，其根本原因就在于宏觀調(diào)控政策是基于經(jīng)濟(jì)基本面的周期波動(dòng)進(jìn)行“相機(jī)抉擇”調(diào)整的。

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響分析

隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，其對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控政策的傳導(dǎo)效應(yīng)也產(chǎn)生了愈來(lái)愈根本性的影響，一方面，股票市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣政策原有的中介目標(biāo)受到?jīng)_擊，另一方面，日趨完善的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)也使間接調(diào)控為主的貨幣政策傳導(dǎo)效率得到提升。

資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響。在20世紀(jì)90年代初金融失控的背景下，我國(guó)中央銀行開始尋找新的總量調(diào)控手段，在內(nèi)部嘗試貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，到1993年，首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，并于1996年起采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，從而標(biāo)志著我國(guó)開始引入貨幣政策中介目標(biāo)。1998年，隨著信貸規(guī)?？刂频娜∠泿殴?yīng)量作為中介目標(biāo)的地位更是無(wú)可爭(zhēng)議。目前，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已受到政府和社會(huì)各界的普遍重視，被看作是貨幣政策取向的風(fēng)向標(biāo)。

一般來(lái)講，資本市場(chǎng)的發(fā)展主要是通過(guò)影響貨幣需求從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量變動(dòng)。在假定短期實(shí)際經(jīng)濟(jì)不變即收入不變的條件下，證券價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)。股價(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣需求的凈影響由這三方面的效應(yīng)共同決定，財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)增大貨幣需求，而替代效應(yīng)則減少貨幣需求。一般而言，財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)，因此，股價(jià)上揚(yáng)一般會(huì)增加對(duì)貨幣的需求。從邏輯上講，這些新增的需求需要有相配套的貨幣供給予以滿足。發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及其規(guī)模的擴(kuò)大，各類經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求行為也會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變。資本市場(chǎng)的發(fā)展所導(dǎo)致貨幣需求量的增加屬于一種剛性的實(shí)際需求，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)經(jīng)典的貨幣需求模型進(jìn)行修正，可以推導(dǎo)出貨幣流通速度下降的結(jié)論。通過(guò)比較近年來(lái)我國(guó)MO、M1、M2的流通速度可以發(fā)現(xiàn)，其基本上呈現(xiàn)一種下降趨勢(shì)，尤其是1996年以來(lái)這種下降趨勢(shì)更是十分明顯；而回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展正是自1996年開始。資本市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)減慢全社會(huì)貨幣流通速度，而貨幣的實(shí)際需求量是以貨幣供應(yīng)量與其流通速度的乘積為基準(zhǔn)，因此流通速度的降低客觀上要求貨幣供應(yīng)的絕對(duì)量增加。

根據(jù)經(jīng)典貨幣理論，貨幣政策中介目標(biāo)一般應(yīng)具備三個(gè)基本性質(zhì)：可測(cè)性、可控性、相關(guān)性。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣需求、貨幣流通速度、貨幣供給及其結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響，其所帶來(lái)的資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性必然會(huì)影響到中央銀行貨幣供應(yīng)指標(biāo)的真實(shí)性。而且，近年來(lái)，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性也在逐漸降低。因此，資本市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在貨幣政策操作實(shí)踐中的缺陷越來(lái)越多地暴露出來(lái)，從而對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)是否繼續(xù)滿足可控性，可測(cè)性和相關(guān)性提出了挑戰(zhàn)。

資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。理論上講，通過(guò)暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，資本市場(chǎng)與國(guó)民產(chǎn)出之間存在著一種良性循環(huán)機(jī)制。資本市場(chǎng)的發(fā)展引起金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，并通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效帶動(dòng)投資和消費(fèi)需求增加，進(jìn)而使總需求增加并最終使國(guó)民產(chǎn)出增長(zhǎng)。由于證券需求是國(guó)民產(chǎn)出的函數(shù)，與國(guó)民產(chǎn)出正相關(guān)，并且其需求彈性大于1，這樣國(guó)民產(chǎn)出的增長(zhǎng)將使股票需求以更大的速度增長(zhǎng)，這一現(xiàn)象稱之為資本市場(chǎng)發(fā)展的加速效應(yīng)。美國(guó)資本市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣金融調(diào)控和資本市場(chǎng)發(fā)展之間確實(shí)存在著這樣一種良性循環(huán)機(jī)制，在1991-1996年美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展期間，除1994年出現(xiàn)異常外，其余年份的加速系數(shù)都遠(yuǎn)大于1，平均值水平為3.94，這表明在美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良性循環(huán)效應(yīng)得到了有效發(fā)揮。

從我國(guó)實(shí)踐情況來(lái)看，通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，迅猛發(fā)展的中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的這種良性循環(huán)機(jī)制已經(jīng)得到了初步體現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在1993-1995年間，由于資本市場(chǎng)相對(duì)低迷，加速系數(shù)較小，并且證券化比率也是趨于下降，加上資本市場(chǎng)規(guī)?？偭枯^小，這時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力都不大。而在1996-2001年間，我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢(shì)，隨著市場(chǎng)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，加速系數(shù)持續(xù)上升，表明在資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)下，加速效應(yīng)開始發(fā)揮作用，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也日益顯現(xiàn)。

結(jié)論與建議

綜合來(lái)看，我國(guó)宏觀調(diào)控政策和資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系將越來(lái)越密切，一方面，我們要通過(guò)完善宏觀調(diào)控政策框架，使之更具前瞻性和有效性，切實(shí)發(fā)揮熨平經(jīng)濟(jì)周期乃至減小資本市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的作用；另一方面，我們要完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系和層次，有效提升其在宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)方面的積極作用，確保我國(guó)宏觀調(diào)控政策和資本市場(chǎng)運(yùn)行能夠保持良性互動(dòng)。

(作者①工作單位：浦發(fā)銀行北京分行；作者②工作單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行)