陳　武　安　楠

[摘 要]金融危機(jī)讓人們認(rèn)識(shí)到進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性,但目前,國內(nèi)企業(yè)普遍存在風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱、沒有建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系等問題。如何迅速對(duì)手中的各種有價(jià)證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理?用什么評(píng)價(jià)體系和方法能方便直觀而又科學(xué)地進(jìn)行評(píng)價(jià)?本文以燃料油期貨為例,介紹了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的概念、原理和計(jì)算方法,相信這種易于理解的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法可以為很多企業(yè)借鑒。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法;燃料油期貨;歷史模擬法

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2009)18-0030-02

本文介紹的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法(Value at Risk)以其簡單的計(jì)算方法已為國際上很多金融機(jī)構(gòu)青睞,也以其直觀、中性的結(jié)論被廣大管理者和監(jiān)管部門接受。下面就以燃料油期貨為例介紹這種方法。

燃料油期貨是我國開設(shè)的唯一一種能源期貨品種,很多企業(yè)參與其中,試圖化解現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)。但其也給交易者帶來了新的風(fēng)險(xiǎn),而且由于這種金融工具高杠桿、高流動(dòng)性的特點(diǎn),極易把風(fēng)險(xiǎn)放大化?？v觀世界期貨業(yè)發(fā)展的歷史,風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮,如巴林銀行的倒閉、美國加州橘縣事件、長期資本管理公司的倒閉以及日本大和銀行巨額交易虧損案等。在我國的期貨市場中,“粳米事件”、“三二七”國債期貨風(fēng)波 、“國儲(chǔ)銅事件”和“中航油事件”等也給中國期貨市場敲響了警鐘。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法(Value at Risk)就是適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的這種需求而產(chǎn)生的,以規(guī)范的統(tǒng)計(jì)技術(shù)全面衡量市場風(fēng)險(xiǎn)的辦法。這種方法最早由J. P.摩根針對(duì)以往市場風(fēng)險(xiǎn)衡量技術(shù)的不足而提出。一經(jīng)提出,該方法就以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)衡量的科學(xué)、實(shí)用、準(zhǔn)確和綜合的特點(diǎn)受到包括監(jiān)管部門在內(nèi)的各方普遍歡迎,迅速發(fā)展成為風(fēng)險(xiǎn)管理的一種標(biāo)準(zhǔn)。

VaR按字面的解釋就是“處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的價(jià)值”,即在一定置信水平和一定持有期內(nèi),某一期貨合約或其組合在未來資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下所面臨的最大損失額。實(shí)際上是要回答在概率給定情況下,投資組合價(jià)值在下一階段最多可能損失多少。VaR的計(jì)算方法可以分為三大類,即歷史模擬法、分析方法和蒙特卡羅模擬法。其中較為簡單實(shí)用的方法是“歷史模擬法”,它是借助于計(jì)算過去一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻度分布,通過找到一段歷史時(shí)間內(nèi)的平均收益,以及在既定置信水平α下的最低收益率,計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值。

例如,計(jì)算得知某個(gè)企業(yè)所持有的期貨頭寸在一個(gè)交易日的持有期限和99%的置信區(qū)間內(nèi),VaR=100萬。這表明:在正常市場條件下,有99%的概率,該期貨頭寸在一個(gè)交易日的持有期限損失不超過100萬;換言之,在正常市場條件下,該投資組合只有1%的概率在一個(gè)交易日的持有期限的損失超過100萬。

“歷史模擬法”假定收益隨時(shí)間獨(dú)立同分布,以收益的歷史數(shù)據(jù)樣本的直方圖作為對(duì)收益真實(shí)分布的估計(jì),分布形式完全由數(shù)據(jù)決定,不會(huì)丟失和扭曲信息,然后用歷史數(shù)據(jù)樣本風(fēng)險(xiǎn)作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分布的估計(jì)。

一般地,在頻度分布圖中橫軸衡量某企業(yè)某日收入的大小,縱軸衡量一年內(nèi)出現(xiàn)相應(yīng)收入組的天數(shù),以此反映該企業(yè)過去一年內(nèi)資產(chǎn)組合收益的頻度分布。

首先,計(jì)算平均每日收入E(w)

其次,確定w*的大小,相當(dāng)于圖中左端每日收入為負(fù)數(shù)的區(qū)間內(nèi),給定置信水平 α,尋找和確定相應(yīng)最低的每日收益值。

設(shè)置信水平為α,由于觀測日為T,則意味著在圖的左端讓出t=T×α,即可得到α概率水平下的最低值w*。由此可得:

VaR=E(w)-w*(1)

VaR特點(diǎn):①可以用來簡單明了表示市場風(fēng)險(xiǎn)的大小,單位是某一貨幣,沒有任何技術(shù)色彩,沒有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過VaR值對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判;②可以事前計(jì)算風(fēng)險(xiǎn),不像以往風(fēng)險(xiǎn)管理的方法都是在事后衡量風(fēng)險(xiǎn)大小;③不僅能計(jì)算單個(gè)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)。還能計(jì)算由多個(gè)期貨合約組成的投資組合風(fēng)險(xiǎn),這是傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理所不能做到的。

VaR主要應(yīng)用:①用于風(fēng)險(xiǎn)控制。目前已有超過1000家的銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、養(yǎng)老金基金及企業(yè)采用VaR方法作為金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。利用VaR方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制,可以使每個(gè)交易員或交易單位都能確切地明了他們?cè)谶M(jìn)行有多大風(fēng)險(xiǎn)的金融交易,并可以為每個(gè)交易員或交易單位設(shè)置VaR限額,以防止過度投機(jī)行為的出現(xiàn)。如果執(zhí)行嚴(yán)格的VaR管理,一些金融交易的重大虧損也許就可以完全避免。②用于業(yè)績?cè)u(píng)估。在期貨投資中,高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),交易員可能不惜冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)去追逐巨額利潤。企業(yè)出于穩(wěn)健經(jīng)營的需要,必須對(duì)交易員可能的過度投機(jī)行為進(jìn)行限制。所以,有必要引入考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

VaR方法也有其局限性。VaR方法衡量的主要是市場風(fēng)險(xiǎn),如單純依靠VaR方法,就會(huì)忽視其他種類的風(fēng)險(xiǎn)如信用風(fēng)險(xiǎn)。另外,從技術(shù)角度講。VaR值表明的是一定置信度內(nèi)的最大損失,但并不能絕對(duì)排除高于VaR值的損失發(fā)生的可能性。例如,假設(shè)一天的99%置信度下的VaR=1000萬美元,仍會(huì)有1%的可能性會(huì)使損失超過1000萬美元。這種情況一旦發(fā)生,給經(jīng)營單位帶來的后果就是災(zāi)難性的。所以在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中,VaR方法并不能涵蓋一切,仍需綜合使用各種其他的定性、定量分析方法。亞洲金融危機(jī)還提醒風(fēng)險(xiǎn)管理者:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法并不能預(yù)測到投資組合的確切損失程度,也無法捕捉到市場風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)間的相互關(guān)系。

下面舉一個(gè)上海期貨交易所的燃料油期貨的實(shí)證例子來說明歷史數(shù)據(jù)模擬法的應(yīng)用。2008年共70個(gè)實(shí)際交易日上海期貨交易所提供的fu0808期貨價(jià)格數(shù)據(jù)(見上海期貨交易所網(wǎng)站)。在這里繪制1月2日至4月16日的價(jià)格曲線,如下圖所示。

假設(shè)某投資者在2008年1月2日以4152元/噸的價(jià)格買入fu0808合約,該投資者4月17日至7月31日共73個(gè)實(shí)際交易日內(nèi)每日盈虧按升序排列,用歷史數(shù)據(jù)模擬法推導(dǎo)這73個(gè)交易日中該投資者在fu0808合約的VaR值。

第一次計(jì)算下一個(gè)交易日(4月17日)的VaR值如下:

A.計(jì)算每份合約(為方便計(jì)算,設(shè)每份合約為1噸)的平均盈虧額。計(jì)算可得該70個(gè)交易日盈虧總額為1109元。每日平均盈虧額為1109/70=15.84元,即E(w)=15.84元。

B.確定w*值。設(shè)置信水平C為99%,則收益低于w*的天數(shù):70(1-99%)=0.7天,取1天。可知在1%概率下的w*值為-334元。

C.計(jì)算VaR值。將E(w)和w*的值代入式(1),得VaR=349.84,該投資者所持fu0808燃料油期貨合約在4月17日的VaR值,即該日99%的可能下最大損失額為349.84元。

按照上述方法逐日計(jì)算下一個(gè)交易日的VaR值(詳細(xì)的計(jì)算過程用Excel表編程完成)。從4月17日到7月31日逐日推算下一個(gè)交易日的VaR值,再將每日的VaR頂測值連成曲線,則得到VaR時(shí)間序列曲線(如下圖所示)。

由曲線可以看出fu0808合約的風(fēng)險(xiǎn)變化。從4月17日開始的第15交易日VaR值逐漸下降到最小,表明該合約風(fēng)險(xiǎn)由大變小,然后出現(xiàn)波動(dòng),第30到32三個(gè)交易日風(fēng)險(xiǎn)突然連續(xù)放大,隨后出現(xiàn)小幅下降后又快速上升。由上述風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法可以清楚地觀察到風(fēng)險(xiǎn)變化,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí),該投資者應(yīng)審慎地重新評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和該合約的潛在收益,若發(fā)現(xiàn)不相匹配的情況,則需考慮重新配置頭寸。

當(dāng)然,投資者可以改變置信水平,得出不同置信水平下的VaR值,這樣更有利于做出投資決策。但是投資者在利用歷史數(shù)據(jù)模擬法測算出的VaR值進(jìn)行投資決策時(shí),也應(yīng)該考慮其歷史模擬法的局限性,必須考慮其他的市場因素,總體把握,審時(shí)度勢(shì),從當(dāng)前一段時(shí)間市場的實(shí)際情況出發(fā),做出正確的投資決策。

在期貨市場上引入風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法,無疑使市場參與者在投資觀念,經(jīng)營觀念和管理觀念發(fā)生了巨大的變化。在投資過程中人們可以應(yīng)用VaR對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測量,使人們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及自己承受風(fēng)險(xiǎn)的能力來決定投資的策略,從而減少投資的盲目性;在經(jīng)營過程中人們可以對(duì)各種潛在的變化進(jìn)行監(jiān)控,以防止和避免由于某些因素惡化而造成的損失;在管理過程中VaR不僅僅只是對(duì)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理有著重大作用。同時(shí),對(duì)于市場管理者也是非常有用的工具,市場管理者的一個(gè)中心任務(wù)就是防止由于市場風(fēng)險(xiǎn)的過度積累并集中釋放而造成對(duì)整個(gè)市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的消極影響,而對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)積累程度的量化揭示,正是VaR的主要任務(wù)。VaR評(píng)估方法的最明顯優(yōu)點(diǎn)是簡潔的含義和直觀的價(jià)值判斷方法。這一優(yōu)點(diǎn)使得資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能夠具體化為一個(gè)可以與收益匹配的數(shù)字,從而有利于經(jīng)營管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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[收稿日期]2009-04-15

[作者簡介]陳武,男,西南石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,碩士研究生導(dǎo)師,研究方向:金融證券;