劉　楓

提要 自2008年下半年爆發(fā)金融危機(jī)以來，在新一輪調(diào)控新政和樓市低迷的雙重壓力下，資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，銀根緊縮，很難貸款；A股緊閉大門，上市和再融資幾乎是道“南墻”；樓市觀望情緒持續(xù)，樓盤銷售遇阻，房地產(chǎn)金融、房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力已不再局限于產(chǎn)品本身，資本實(shí)力成為企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展的決定性力量。本文根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀，以及融資存在的主要問題，提出用多種渠道解決房地產(chǎn)開發(fā)融資的對(duì)策。如何通過多渠道的融資活動(dòng)來滿足開發(fā)對(duì)資金的需求，不僅是房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的一個(gè)迫切需要解決的問題，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方面。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融；主要問題；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2008年整個(gè)房地產(chǎn)融資市場似乎被一種躁動(dòng)氛圍籠罩，各家房企都在使盡渾身解數(shù)圈錢，曾經(jīng)困擾房地產(chǎn)公司的“地荒”問題轉(zhuǎn)為了“錢荒”。已到了發(fā)展甚至于生存的關(guān)鍵。如果房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，即房價(jià)出現(xiàn)大跌，這樣第將造成房地產(chǎn)開發(fā)商資金回收少，且可能出現(xiàn)資金回收速度放慢；這會(huì)極大影響房地產(chǎn)開發(fā)商資金流動(dòng)，有債務(wù)的公司會(huì)加大資金成本，可能會(huì)導(dǎo)致出讓股權(quán)，最壞情況可能會(huì)導(dǎo)致部分開發(fā)商破產(chǎn)。而房地產(chǎn)企業(yè)融資方面（譬如在股權(quán)和債權(quán)）安排合理的房地產(chǎn)企業(yè)，受到的沖擊會(huì)小些。

一、我國房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀

1、房地產(chǎn)金融發(fā)展很不平衡，服務(wù)能力整體薄弱。我國現(xiàn)有房地產(chǎn)融資渠道以銀行信貸為主，其他方式發(fā)展相對(duì)滯后，在產(chǎn)品品種、利率自主權(quán)和抵押品種方面都與發(fā)達(dá)國家有很大差距。同時(shí)，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)范圍狹窄，只有銀行能經(jīng)營房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力還不足，不能根據(jù)借款人的信用來浮動(dòng)利率，無法體現(xiàn)對(duì)不同開發(fā)資質(zhì)的企業(yè)貸款利率的差距。

2、商業(yè)銀行貸款是房地產(chǎn)開發(fā)最主要的融資來源。按照國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源被劃分為：國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金來源等四個(gè)大類。1997～2003年來自國內(nèi)貸款的部分占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重一直穩(wěn)定在23%左右，2004～2007年受房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的影響，該比重下降至18.5%左右。盡管表面上，銀行貸款占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重未達(dá)到1/4，但實(shí)際上，如中國人民銀行研究報(bào)告所言，即55%以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源于國內(nèi)銀行貸款。

3、購房人的訂金和預(yù)付款被用于房地產(chǎn)開發(fā)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國購房人繳納的訂金和預(yù)付款被用于房地產(chǎn)開發(fā)。2003～2007年訂金和預(yù)付款占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重遠(yuǎn)高于銀行貸款。我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資來源中還包括了銀行發(fā)放的個(gè)人房屋按揭貸款。2006年和2007年這部分資金占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重分別為10.4%和13.1%。這種情況也反映了個(gè)人消費(fèi)者所承受的不合理的工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而這些消費(fèi)者又是弱勢全體，一旦開發(fā)商沒有按時(shí)按質(zhì)建造房屋，他們?nèi)狈τ^測風(fēng)險(xiǎn)的能力，缺乏手段，不能在開發(fā)商破產(chǎn)時(shí)通過法律渠道提起訴訟。在面對(duì)這樣的不利情況時(shí)，有的消費(fèi)者會(huì)選擇在工程進(jìn)行時(shí)停止交付房款。

二、我國房地產(chǎn)開發(fā)融資存在的主要問題

1、在幾乎為單一銀行體制的房地產(chǎn)開發(fā)金融條件下，房地產(chǎn)公司的高負(fù)債率問題具有宏觀效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率高是各國房地產(chǎn)開發(fā)公司的普遍情況。但從宏觀效應(yīng)看，由于我國房地產(chǎn)開發(fā)金融對(duì)銀行貸款的高度依賴，房地產(chǎn)開發(fā)公司高負(fù)債率所可能招致的風(fēng)險(xiǎn)大于房地產(chǎn)金融發(fā)達(dá)的國家。

2、國內(nèi)銀行房地產(chǎn)開發(fā)融資服務(wù)能力不足，加大了房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險(xiǎn)

（1）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的不足。世界銀行的研究報(bào)告指出，我國銀行收取的開發(fā)貸款利率不足以涵蓋信貸風(fēng)險(xiǎn)。銀行應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收取費(fèi)用，實(shí)施恰當(dāng)?shù)馁J款信貸標(biāo)準(zhǔn)。雖然貸款機(jī)構(gòu)按照人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的要求正在收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，但是中國人民銀行的報(bào)告仍顯示，在2005年，盡管開發(fā)貸款質(zhì)量較差，銀行向開發(fā)商發(fā)放的基本貸款率仍在5.5%～6.1%之間，與居民住房貸款的利率相差不大。

（2）產(chǎn)品提供能力不足。以澳大利亞麥格理銀行為參照物。麥格理基金提供的房地產(chǎn)開發(fā)金融產(chǎn)品主要有兩大類別：一是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)貸款，向房地產(chǎn)開發(fā)商提供規(guī)模上限可與項(xiàng)目建設(shè)成本相當(dāng)?shù)馁J款。典型的做法是2/3的貸款被看作債務(wù)，剩下的1/3貸款被看作權(quán)益；二是房地產(chǎn)開發(fā)的結(jié)構(gòu)化融資，即按照每個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的要求進(jìn)行創(chuàng)造性債務(wù)和權(quán)益結(jié)構(gòu)化融資。我國商業(yè)銀行單一的房地產(chǎn)開發(fā)貸款產(chǎn)品與麥格理銀行能夠提供的產(chǎn)品和服務(wù)有著很大的差距。

（3）土地儲(chǔ)備貸款存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管房地產(chǎn)開發(fā)的每個(gè)階段都有融資需求，但各個(gè)階段所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，其中土地投資風(fēng)險(xiǎn)最大。在發(fā)達(dá)國家，土地購買資金主要來自于權(quán)益投入。我國的情況恰與理論相反，由于土地儲(chǔ)備貸款主體的政府背景，土地儲(chǔ)備貸款規(guī)模增長迅速。此外，國家審計(jì)署《國有土地使用權(quán)出讓金審計(jì)調(diào)查結(jié)果》指出，土地儲(chǔ)備貸款中存在兩個(gè)突出問題，給土地儲(chǔ)備貸款帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。一是土地儲(chǔ)備貸款的抵押物不實(shí)，即用于抵押的土地并非是真正已儲(chǔ)備的土地，同時(shí)有的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模過大而還款能力不足；二是土地儲(chǔ)備貸款被用于市政設(shè)施建設(shè)等非土地儲(chǔ)備用途。產(chǎn)生這方面問題的根本原因是部分地方政府將土地儲(chǔ)備貸款作為重要的融資渠道，為獲取城市發(fā)展所需的巨額資金，以儲(chǔ)備土地的名義大量貸款用于城市建設(shè)。除了貸款風(fēng)險(xiǎn)外，土地儲(chǔ)備貸款規(guī)模過大，還會(huì)大量透支地方政府未來的土地收益，增加未來的還款壓力和風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)造成盲目超量儲(chǔ)備土地和建設(shè)規(guī)模的過度擴(kuò)張。

3、房地產(chǎn)金融運(yùn)作欠效率，資金投向結(jié)構(gòu)不合理。一方面由于我國房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)不健全，缺乏科學(xué)、合理、規(guī)范的經(jīng)營，使得房地產(chǎn)市場資金的配置效率低下。加之我國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場規(guī)律進(jìn)行配置，阻礙了社會(huì)資金向房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的流動(dòng)，受系統(tǒng)內(nèi)資金供應(yīng)者的經(jīng)濟(jì)狀況和儲(chǔ)蓄率的制約，融資數(shù)量有限，難以滿足房地產(chǎn)龐大的資金需求；另一方面房地產(chǎn)資金的投向結(jié)構(gòu)不夠合理，商業(yè)用房的投資增幅高于住宅投資，經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)投入不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)總量相對(duì)不足的結(jié)構(gòu)性失衡。既使得真正有居住需要的、占社會(huì)人群大多數(shù)的中低收入居民的有效需求得不到滿足，又造成房地產(chǎn)商盲目開發(fā)，出現(xiàn)房地產(chǎn)供給的結(jié)構(gòu)性過剩，空置率居高不下，資金流通鏈條斷裂。

三、解決房地產(chǎn)開發(fā)融資問題的對(duì)策

1、通過制度建設(shè)和金融創(chuàng)新改變房地產(chǎn)金融發(fā)展滯后的狀況。當(dāng)前，房地產(chǎn)金融發(fā)展面臨的主要問題是制度環(huán)境不利于金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新跟不上實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，產(chǎn)生了很多需要金融創(chuàng)新才能解決的問題——單一、分割的金融體系妨礙了“適銷對(duì)路”的金融產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品難以滿足房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及行業(yè)發(fā)展的融資要求等。

2、房地產(chǎn)債券融資大有可為。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)應(yīng)該占有一定的比例。債務(wù)過高會(huì)增加公司的流動(dòng)性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)過低則表明資金運(yùn)用效率偏低。因此，在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下，根據(jù)公司的類型選擇不同比例的公司債券發(fā)行，有利于公司財(cái)務(wù)杠桿的良好運(yùn)用，從而能為公司股東謀求收益的最大化。我國房地產(chǎn)公司的債務(wù)一般都為短期債務(wù)融資，短期債務(wù)中主要是銀行貸款，但是通過資本市場以債券方式進(jìn)行融資所占的比重很小，尤其是利用公司債券融資的只有個(gè)別公司。目前，原則上只要滿足四證齊全和投資額完成35%等要求，銀行都會(huì)發(fā)放開發(fā)貸款，但總體說，開發(fā)貸款也屬于較短期的；而許多房地產(chǎn)公司對(duì)中長期資金的需求量更大，而長期性直接融資產(chǎn)品可以有效地改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

我國2007年下半年以來試點(diǎn)的公司債券可以為房地產(chǎn)公司提供較為穩(wěn)定的資金來源，有利于降低、減少對(duì)信貸融資的依賴，從而改善房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。雖然現(xiàn)在的試點(diǎn)階段公司主要針對(duì)大型房地產(chǎn)上市公司，且在國家宏觀調(diào)控時(shí)期，但公司債券發(fā)展前途光明。

3、房地產(chǎn)信托融資。房地產(chǎn)信托在經(jīng)歷幾次整頓之后，在央行控制銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，得到了較快發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)已有25家信托公司發(fā)行了50多個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)到了60億元左右，每個(gè)信托計(jì)劃的平均規(guī)模為1.2億元，有力地保證了房地產(chǎn)開發(fā)的進(jìn)行。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)而言，信托資金的注入起到了“過橋貸款”的作用，使房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)前期能夠滿足銀行貸款的條件，為開發(fā)的后續(xù)融資打下了良好的基礎(chǔ)。信托資金一般以前期貸款或參股的形式介入房地產(chǎn)的開發(fā)，信托公司對(duì)開發(fā)商資金流動(dòng)、管理模式、項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行跟蹤和控制，既保證了信托資金的安全性、保障項(xiàng)目資金用途，也在客觀上幫助開發(fā)商完善管理制度，提高企業(yè)的品質(zhì)。在我國以間接金融為主的金融體系中，房地產(chǎn)信托融資是為數(shù)不多的一種在實(shí)踐和法律制度上都比較成熟的直接融資方式，它建立了民間資本直接參與房地產(chǎn)開發(fā)的融資通道。信托法及其管理辦法為房地產(chǎn)信托融資提供了法律保護(hù)和可參與的運(yùn)行規(guī)范，盡管對(duì)一個(gè)信托計(jì)劃做了限制，但在資金募集的額度和期限上并沒有確切的約束，因此房地產(chǎn)信托成為一種比較靈活的直接融資方式。事實(shí)上，自央行“121號(hào)”文件頒布以來，北京、杭州、南京等城市成功發(fā)行了幾十份房地產(chǎn)信托，證明了房地產(chǎn)信托的強(qiáng)大生命力。

（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

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