陳疇鏞　杜磊磊

摘要：本文基于實物期權方法對企業(yè)新技術商業(yè)化的多階段決策進行了研究，認為在新技術商業(yè)化過程中蘊含多種期權，整個過程是在多種期權共同作用下的多階段決策問題，提出了新技術商業(yè)化的決策框架和具體的決策方法。

關鍵詞：新技術商業(yè)化實物期權期權定價投資決策

一、問題的提出

對于新技術商業(yè)化項目，企業(yè)通常需要做出的決策有：是否應用新技術改進原有產品、新產品是否應進行商業(yè)化以及何時進行商業(yè)化，在商業(yè)化過程中是否有中斷的可能性等。這些決策的基礎來自于新技術的研發(fā)，新技術研發(fā)成功使得企業(yè)擁有未來新技術商業(yè)化的權利。本文所指的新技術商業(yè)化采用狹義上的定義，認為新技術商業(yè)化是指產品和技術形成中所包含的技術轉讓并創(chuàng)造利潤的過程，這個技術轉讓的過程處于廣義商業(yè)化過程的核心階段。從這一定義上來講，新技術商業(yè)化包含兩個階段，第一階段是從技術附加到產品的過程(產品開發(fā))，第二階段是產品的生產與銷售。我們可以把這兩個階段視為兩個不同的項目，它們所面臨的不確定性是不同的。第一個階段所面對的主要是技術上的不確定性，第二個階段所面對的主要是市場的不確定性。

如采用傳統(tǒng)的投資決策方法(DCF)對新技術商業(yè)化項目進行評價，則隱含如下假設：第一，項目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時刻必然發(fā)生：第二，只要投資已實際發(fā)生，項目在投資期內就將持續(xù)運行，不存在中途發(fā)生變化或退出的可能。這兩個假設的缺陷是未考慮到管理決策的靈活性及其所具有的價值。由于企業(yè)在經(jīng)營和戰(zhàn)略管理過程中會面對各種產出價格、市場需求、輸入成本、利率、匯率、技術、競爭、國家政策、法律等諸多不確定性，以及許多項目投資具有不可逆或可逆的不同特征。這些不確定性和可逆與不可逆的特征會影響企業(yè)的運營決策和戰(zhàn)略決策，從而影響項目價值。對靈活性價值的準確評估，實物期權方法(Myers，Ross)有獨特的優(yōu)點。實物期權，就是對實物投資的選擇權，其標的資產不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產，而是某個投資項目。它們可以理解為該項目所對應的設備、土地和廠房等實物資產。實物期權方法認識到了管理者對項目的實施有延遲、凍結或者當項目已經(jīng)啟動后可以放棄的選擇能力。

一個新技術商業(yè)化是企業(yè)長期戰(zhàn)略的重要組成部分，通常具有很高的不確定性。項目各階段的實施，可以伺機在情況好的時候再實施投資，并不一定要立即投資該項目，即使這個項目的凈現(xiàn)值(NPV)為正。這種選擇權就類似于一個股票買入期權。把金融期權定價的思想和模型應用到新技術商業(yè)化項目投資決策中，可以方便地把一個項目構筑為管理者隨時間變化的決策序列，有助于在項目評估中澄清不確定性的作用。本文基于實物期權理論，分析新技術商業(yè)化決策過程中蘊含的期權特性和類型，根據(jù)各種期權類型的定價方法，提出新技術商業(yè)化的決策框架和方法。

二、新技術商業(yè)化過程的期權特性及決策框架

(一)金融期權與實物期權

在新技術商業(yè)化過程中，由于不同階段的管理柔性存在，新技術商業(yè)化項目價值為：V=項目NPV+柔性價值；V表示新技術商業(yè)化項目價值。

實物期權模型是為了計算項目的柔性價值，與標準B-S期權定價模型相比，實物期權模型中各參數(shù)的實際含義是不同的。它們的差異性如下表所示：

實際上，實物期權價值的確定要比金融期權復雜得多，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標準化實物期權的可能性不大。但是，實物期權定價的理論模型同樣可以建立在無套利均衡或數(shù)學上與之等價的動態(tài)規(guī)劃基礎上。因此，行之有效的方法就是構造適合的期權形式，由此確定期權價值。

Trigeogris(1996)把實物期權分為8類，延遲投資期權(option to defer investment)、擴張期權(option to ex—pand)、收縮期權(option t0 contract)與中止期權(option to stop)、停啟期權(option to shout down and restart opera-tions)、放棄期權(option to abandonment)、轉換期權(op-tion to switch to use)、企業(yè)增長期權(corporate growth op-tions)和分階段投資期權(option to staged investment)。

(二)新技術商業(yè)化項目中蘊含的期權

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT項目投資決策時，把項目分成獲得性項目和開發(fā)性項目。獲得性項目包括R&D項目或技術采納，開發(fā)性項目包括新技術附加到產品的過程和新產品的市場化過程，所以狹義上的新技術商業(yè)化實際就是指后一階段。

根據(jù)新技術商業(yè)化所包含的兩個階段來看，在產品開發(fā)階段，技術的不確定性隨著研究的深入逐漸解決。當技術難關解決之后，繼續(xù)投資進人市場化階段。所以每一步驟都包含一個退出期權(exit options)。產品開發(fā)階段包含了增長期權，因為它為今后進行有價值的投資創(chuàng)造了機會。產品一旦開發(fā)成功，這意味著建立了一個投資平臺(investmeut platform)一進一步投資進行成果轉化走向市場的平臺，投資者具備了把該成果市場化的權利。如果與該技術產品相關的諸如替代品的競爭和競爭者的反應等這些對利潤的影響因素不是很確定的情況下，可以推遲市場化投資，直到這些不確定性因素解決為止。管理者如果觀察到該技術產品市場前景很好，可以決定進入市場化階段(時機選擇期權)。如果技術產品的市場前景不很樂觀。公司決策者可以放棄該項目，但是可以把技術專利出賣以減少損失(退出期權)。

(三)新技術商業(yè)化項目的決策框架

實物期權的計算方法一般可分為四個步驟：

第一步：按照DCF法計算出項目的凈現(xiàn)值PV，即為項目的標的資產的價值：

第二步：估計各參數(shù)并選用合適的估值模型；

第三步：計算實物期權的價值；

第四步：分析實物期權的模型，對模型進行調整，并檢驗該模型的適用性。

通過上述分析，大多數(shù)新技術商業(yè)化項目的兩個階段包含有三類期權，必須做出是否進行產品開發(fā)，是否進行新產品的商業(yè)化，何時進行或暫停甚至放棄新產品商業(yè)化的決策。根據(jù)各類期權的特性，考慮如下決策框架：

第一步：分析含有增長期權的新技術商業(yè)化項目的價值。決定是否進行產品開發(fā)。

第二步：如果進行了產品開發(fā)，則在下一階段應分析時機選擇期權和放棄期權價值，決定是放棄產品商業(yè)化還是等待以期待市場的好轉。

三、新技術商業(yè)化項目的價值估計

(一)增長期權的價值估計

對于增長期權來說，類似于金融期權中的美式看漲期權。美式看漲期權可用標準的B-S模型來計算，根據(jù)John C，Hull的案例研究，美式看漲期權的價值用B-S公式來計算是有偏差的，但作為投資決策來講，

該偏差不會對最后的投資決策產生影響。增長期權價

各變量的參數(shù)估計為：

P是標的資產的現(xiàn)價，它可用項目未來稅后現(xiàn)金流量采用風險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

EX是項目的執(zhí)行價格，它可用當前或者未來的投資額采用無風險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

波動率的估計是期權價值估計的難點，通常的做法往往根據(jù)公司股票收益率的歷史方差或標準差來估計。但在技術價值評估中，由于實物期權本身并不能預測技術未來的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的方差參數(shù)也不能直接觀察到。尤其是對新技術的評估，很難有歷史數(shù)據(jù)可供使用，必須以其他方式來估計。高建(2005)等學者總結出用預期現(xiàn)金流對數(shù)法、現(xiàn)值對數(shù)法、GARCH方法、管理層預測法和市場法等方法對技術購買項目的波動率進行估計，但每種方法都有其應用的局限性。

(二)時機選擇期權的價值估計

時機選擇期權用于項目現(xiàn)在投資或將來投資的決策，由于研發(fā)項目中投資的時間往往是固定的，所以時間選擇期權一般蘊含在技術商業(yè)化的階段。如果商業(yè)化項目在時間上可以延遲(事實上也是這樣)。那么它就是未到期的看漲期權。項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即執(zhí)行總是最佳的，也許等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是確定上行概率和下行概率，根據(jù)風險中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行現(xiàn)金流量=u×p，下行現(xiàn)金流量=d×(1-p)

最后根據(jù)逆推的方法求出期初項目價值。

如果含有時機選擇期權的項目價值大于立即執(zhí)行時的投資收益，則應該等待；否則應立即進行投資。

(三)放棄期權的價值估計

近來年，學者們越來越關注放棄期權在項目投資決策中的作用，特別是涉及到復合期權對投資決策的影響。楊春鵬(2005)研究了放棄期權與增長期權的相互關系。通過研究放棄期權的最優(yōu)執(zhí)行價格和放棄期權的實施概率，推導出了實物期權組合中放棄期權對增長期權影響作用的解析計算公式，該模型提供了理論上的放棄期權的解析模型，但是在實際決策中，決策者要估算模型中的變量是比較困難的，相反用二叉樹模型來估計放棄期權的價值，顯得更加簡潔和方便。

一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價值大于資產的清算價值，它就會繼續(xù)下去，反之則應當中止。放棄期權原理上是一項看跌期權，其標的資產是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格是項目的清算價值。

二叉樹模型計算過程同上述方法是類同的，不同的是，當按照上述方法計算出未調整的項目價值后，在每一節(jié)點應比較清算價值與繼續(xù)經(jīng)營價值的大小，如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，則節(jié)點處應該用清算價值代替。最后再通過逆推法求得調整后的項目價值。

如果經(jīng)調整后的項目價值大于0，則進行時機選擇期權的分析，決定是馬上進行產品商業(yè)化還是等待：否則，應放棄。

四、結論

本文研究了用實物期權方法研究新技術商業(yè)化項目的決策問題，提出了基于實物期權的新技術商業(yè)化決策機制、方法；考慮了當項目具有復合期權情況下的決策方法。企業(yè)在新技術商業(yè)化項目中必須注重從研發(fā)到最后市場化中各階段的決策問題。

本文把研究階段的投資視為是固定的，并且決策時間是已知的?，F(xiàn)實中，企業(yè)的技術創(chuàng)新越來越體現(xiàn)出時間上和投資水平的不確定性，后續(xù)的研究可考慮當研發(fā)階段的時間和投資是隨機情況下的最優(yōu)決策問題。

進一步探討新技術商業(yè)化過程中滯后因素的研究。當市場中存在著不完全信息競爭下，企業(yè)的新技術商業(yè)化會根據(jù)競爭企業(yè)的情況而采取相應策略，因此也可通過期權博弈的方法研究企業(yè)的新技術商業(yè)化的決策問題。參考文獻：

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