雷媛玲

一、保薦代表人制度的概念和內(nèi)容

我國現(xiàn)行的保薦代表人制度是從2004年開始施行的,是企業(yè)在資本市場發(fā)行證券時(shí),需要保薦券商的保薦代表人對相關(guān)融資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)的一項(xiàng)制度。

(一)保薦代表人的概念

保薦代表人代表保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實(shí)公司發(fā)行文件和上市文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任,在公司上市后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu),督促公司遵守上市規(guī)定,完成招股計(jì)劃書中的承諾,同時(shí)對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任等。

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》(以下簡稱《保薦辦法》)規(guī)定個(gè)人申請成為保薦代表人,要具備中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷、參加證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格、所任職的保薦機(jī)構(gòu)出具由董事長或總經(jīng)理簽名的推薦函、未負(fù)有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)、最近三十六個(gè)月未因違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)從名單中刪除或受到證監(jiān)會(huì)行政處罰等條件。

(二)保薦代表人制度的內(nèi)容

保薦代表人制度最大的特點(diǎn)是將證券發(fā)行責(zé)任落實(shí)到了個(gè)人,即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)(券商)進(jìn)行保薦,還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員(保薦代表人)具體負(fù)責(zé)保薦工作。

保薦制度最引人注目的規(guī)定就是明確了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人責(zé)任并建立責(zé)任追究機(jī)制,將建立保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊登記管理制度、明確保薦期限、確立保薦責(zé)任、引進(jìn)持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對待”的監(jiān)管措施。

二、保薦代表人制度存在的問題

(一)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的權(quán)利和責(zé)任不清

內(nèi)地證券市場目前實(shí)行的保薦人制度是“雙保薦制”。該制度強(qiáng)調(diào)保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé),而保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)又主要依賴于保薦代表人。因此,保薦機(jī)構(gòu)和證券市場的投資銀行業(yè)務(wù)過分倚重保薦代表人,而作為保薦代表人工作平臺的保薦機(jī)構(gòu)則處于次要地位,從而不能承擔(dān)起相應(yīng)的職能和責(zé)任,這也相應(yīng)弱化了保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、投資銀行業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人、內(nèi)核負(fù)責(zé)人和保薦機(jī)構(gòu)其他相關(guān)部門高級管理人員的職能和責(zé)任。

(二)保薦代表人承擔(dān)責(zé)任的能力和享有的權(quán)利不對稱

《保薦辦法》中沒有明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人各自的權(quán)利和義務(wù),造成現(xiàn)實(shí)中保薦代表人要承擔(dān)更大的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn),一旦出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后的違規(guī)情況,證監(jiān)會(huì)將會(huì)把保薦代表人除名或給予自確認(rèn)之日起3個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人的推薦,而保薦機(jī)構(gòu)卻免于處罰,使得上市公司的質(zhì)量好壞完全取決于保薦代表人的綜合素質(zhì)和能力,保薦代表人制度變成了保薦人制度。

事實(shí)上,保薦代表人沒有能力承擔(dān)由其造成的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和損失。當(dāng)出現(xiàn)諸如重大信息披露問題給投資者造成重大損失時(shí),真正能夠承擔(dān)責(zé)任的只有保薦機(jī)構(gòu)。

(三)保薦代表人資格認(rèn)證制度不合理

保薦代表人資格認(rèn)定中,其中具有實(shí)質(zhì)性意義的只有投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷和通過保薦代表人資格考試兩項(xiàng)。對保薦代表人的選拔重考試、輕經(jīng)驗(yàn)。

由于保薦代表人資格獲得方式是考試,而且保薦代表人資格考試的通過率一直控制在10%以內(nèi)的低水平上,使新保薦代表人產(chǎn)生的難度很大。從考試結(jié)果看,往往是剛剛畢業(yè)的學(xué)生通過了資格考試,而投資銀行經(jīng)驗(yàn)豐富的資深人員卻因?yàn)椴簧瞄L考試而與保薦代表人資格無緣。控制保薦代表人資格考試的通過率,目的是為了控制股票發(fā)行項(xiàng)目上報(bào)的速度和數(shù)量,試圖用控制保薦代表人數(shù)量的方式來控制股市發(fā)行的節(jié)奏,這是用行政的方式調(diào)控股市供求關(guān)系的必然結(jié)果。

保薦代表人應(yīng)該具有良好的誠信記錄,深入掌握各項(xiàng)法律、法規(guī)和規(guī)定,應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、項(xiàng)目協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗(yàn)。因此,目前的僅通過考試來認(rèn)定保薦人資格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的, 缺乏衡量的具體標(biāo)準(zhǔn)。

三、保薦代表人制度缺陷造成的影響

我國實(shí)施保薦代表人制度的主要目的是通過落實(shí)證券公司等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任,加強(qiáng)市場誠信建設(shè),培育市場主體,強(qiáng)化市場約束機(jī)制,提高上市公司質(zhì)量。但是,近年來保薦代表人制度逐漸引發(fā)了一些問題,產(chǎn)生的一些負(fù)面效應(yīng)已開始制約國內(nèi)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(一)保薦代表人流動(dòng)頻繁,人為拉高保薦代表人的價(jià)值

對比2004年至2008年各大券商的保薦代表人名單,保薦代表人在各大券商間的流動(dòng)非常頻繁,跳槽情況比較普遍。一些中小券商的保薦代表人,已更換了一批;大部分大型券商的第一批保薦代表人也基本上離開了50%左右。由于中小券商投行保薦代表人少,保薦代表人的流失意味著可能失去保薦資格,因此,只有以更高的價(jià)格從別的公司引進(jìn)保薦代表人,如此必定抬高保薦代表人的市場價(jià)格。

伴隨著保薦代表人的高流動(dòng)性,其薪酬呈現(xiàn)出一種螺旋上升的狀況。2004年該制度推出之初,保薦代表人的總收入年均僅為十幾萬元,而如今已漲至百萬以上,目前保薦代表人的平均年薪(稅前所有收入加總)已達(dá)平均年薪150萬元,相比之下,精算師的平均年收入不過數(shù)十萬。流動(dòng)帶來高收入是保薦代表人高流動(dòng)性的主要根源。

(二)保薦人的高收入對券商投行業(yè)務(wù)開展具有負(fù)面影響

1.導(dǎo)致券商投行業(yè)務(wù)管理制度失效

目前保薦制度的設(shè)計(jì),過分強(qiáng)化了保薦代表人的權(quán)利,弱化了保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利。由于在制度安排上讓保薦代表人成為稀缺資源,導(dǎo)致保薦代表人在與保薦機(jī)構(gòu)的關(guān)系中處于主導(dǎo)地位,保薦機(jī)構(gòu)事實(shí)上無法對保薦代表人形成有效的約束。

截至2008年底,在中國證監(jiān)會(huì)登記注冊的保薦代表人為1200人左右。保薦代表人掌握券商投行業(yè)務(wù)的命脈,憑借自己擁有的項(xiàng)目簽字權(quán),公開跟公司談待遇,甚至直接要錢要權(quán),這種情況在中小券商投行中比較普遍。這打亂了公司的管理制度,既失去對保薦代表人的激勵(lì)和約束機(jī)制,同時(shí)也影響對非保薦代表人的業(yè)務(wù)激勵(lì)和管理。與此同時(shí),一些小券商即使項(xiàng)目較少,保薦代表人數(shù)十萬的月薪還仍得照付,這導(dǎo)致中小券商的投行業(yè)務(wù)的虧損,公司的其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也跟著放大,潛在威脅著整個(gè)金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

2.抬高券商投行業(yè)務(wù)成本

2008年,已公布年報(bào)的49家券商凈利潤同比下降48.7%。雖然各券商的人員招聘開始收縮,但對保薦代表人卻仍然饑渴,且成本屢創(chuàng)新高,而九成保薦代表人2008年無字可簽。因此,行情好的時(shí)候,這些額外的成本還可以轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目公司頭上;而行情不好時(shí),就只有公司自己承擔(dān)。目前上市公司IPO成本已由實(shí)行保代制之前融資額的3%提高到目前的5%左右,承銷費(fèi)用低于1000萬的小項(xiàng)目無人問津已成為業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則。據(jù)統(tǒng)計(jì),在保薦制度推出后4年內(nèi),投資銀行從業(yè)人員的平均工資成本大約上漲了4到5倍,高昂的工資成本必將會(huì)成為國內(nèi)券商的巨大包袱。

3.降低其他項(xiàng)目人員的工作積極性和工作質(zhì)量

券商內(nèi)部保薦代表人與非保薦代表人的待遇差距不斷加大,產(chǎn)生了各種問題。券商一般骨干人員的工資加提成,平均一年僅20萬至30萬元左右,非骨干人員更少,與保薦代表人相差極大,很不合理。而非保薦代表人一旦考過保薦代表人考試猶如鯉魚跳龍門,身價(jià)倍增。

面對巨大的現(xiàn)實(shí)利益,每年都誘惑著大量的投行人加入到保薦代表人的考試大軍。據(jù)統(tǒng)計(jì),保薦代表人勝任能力考試指定的全套教材達(dá)13本,這造成了項(xiàng)目人員整年特別是考前幾個(gè)月把主要精力放在保薦代表人的備考上,做項(xiàng)目不盡心盡力的現(xiàn)象比較普遍。此外,過大的收入差影響了行業(yè)內(nèi)積極向上的精神狀態(tài),一些水平高、項(xiàng)目承攬能力強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)豐富的投行人員由于通不過考試,已紛紛離開了公司,這給投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來困擾。

(三)保薦代表人的督導(dǎo)作用流于形式

目前的制度安排上,在強(qiáng)化保薦代表人權(quán)利的同時(shí),卻無法強(qiáng)化保薦代表人的義務(wù)和責(zé)任,最終承擔(dān)保薦責(zé)任和督導(dǎo)責(zé)任的實(shí)際上就是保薦機(jī)構(gòu)。

深交所曾對2008年度中小板的46家保薦機(jī)構(gòu)和332名保薦代表人進(jìn)行系統(tǒng)的內(nèi)部考評,結(jié)果顯示,共有1個(gè)保薦機(jī)構(gòu)(所占比例為2.2%)和11名(3.3%)保薦代表人未能勤勉盡責(zé),被評為不稱職。

2008年3月至12月在深市中小板首發(fā)的80家公司中,在2009年一季報(bào)中,就有7家公司出現(xiàn)虧損,20家公司凈利潤同比下滑,合計(jì)占33.75%。

這說明保薦代表人對上市后的督導(dǎo)早已流于形式,特別是保薦代表人可以隨意更換保薦機(jī)構(gòu),保薦代表人的頻繁流動(dòng)導(dǎo)致更換后的保薦代表人對項(xiàng)目公司更是缺乏了解。

四、完善我國保薦代表人制度建議

(一)實(shí)行單保薦制度

香港保薦人制度強(qiáng)調(diào)保薦人商號(或機(jī)構(gòu))的整體能力,而不是過分強(qiáng)調(diào)專業(yè)人員的能力,值得內(nèi)地證券市場借鑒。改變目前因?yàn)楸Ｋ]代表人制度弊端的根本解決辦法,只有是取消需要保薦代表人簽字的規(guī)定,加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)的認(rèn)證。

保薦人制度從“雙保薦制”回歸到“單保薦制”,就是要強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的職能和責(zé)任,保薦代表人只作為保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員發(fā)揮作用,保薦機(jī)構(gòu)的相關(guān)高級管理人員等要共同履行相應(yīng)的投資銀行業(yè)務(wù)職能和共同承擔(dān)責(zé)任,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對保薦代表人的資格進(jìn)行管理。證券“單保薦制”和保薦人責(zé)任保險(xiǎn)制度具有內(nèi)在統(tǒng)一性。

保薦人制度的核心是由保薦機(jī)構(gòu)扮演輔導(dǎo)者和獨(dú)立審計(jì)師的職責(zé),輔導(dǎo)企業(yè)遵守市場規(guī)則、履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù),指導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)做好信息披露工作。其核心的責(zé)任和義務(wù)均在于保薦機(jī)構(gòu)。保薦代表人只是保薦機(jī)構(gòu)聘請的具有相關(guān)專業(yè)資格的業(yè)務(wù)人員。

當(dāng)然,可以考慮繼續(xù)進(jìn)行保薦代表人考試,適當(dāng)降低考試難度,更名為高級投行從業(yè)資格考試,主要是給予該人員知識水平和能力的證明,是比通過證券從業(yè)資格考試水平更高的體現(xiàn)。同時(shí),并不強(qiáng)性規(guī)定對項(xiàng)目的保薦需要保薦代表人簽字,但加強(qiáng)對保薦人的保薦質(zhì)量要求和違規(guī)時(shí)的處罰力度。

(二)維持保薦人的適度規(guī)模,建立保薦人的長期激勵(lì)機(jī)制

鑒于目前我國金融市場還不是很成熟和規(guī)范,可以繼續(xù)要求保薦代表人以其專業(yè)水平和經(jīng)驗(yàn)對項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行把關(guān),保薦代表人在項(xiàng)目上簽字。但為了改變目前保薦代表人制度引發(fā)的弊端,可以考慮對保薦代表人人數(shù)加快擴(kuò)容,稀釋其稀缺性。辦法是適當(dāng)降低考試難度或者增加考試合格人數(shù),每個(gè)項(xiàng)目可增至2-3個(gè)協(xié)辦人,適當(dāng)加快準(zhǔn)保薦代表人注冊為保薦代表人的速度。另外,對保薦代表人的保薦項(xiàng)目數(shù)量也應(yīng)該有所限制,以利于保證保薦代表人集中精力監(jiān)督公司上市前后的狀況。

可以考慮適當(dāng)限制保薦代表人的薪酬水平,跟蹤保薦代表人的收入證明,如果存在虛假,則給予處罰?，F(xiàn)行的二元結(jié)構(gòu)薪酬制度使得保薦代表人的短期行為比較嚴(yán)重,道德風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較大,導(dǎo)致保薦人和發(fā)行人合謀。所以,應(yīng)該建立長期激勵(lì)機(jī)制,利用股票、期權(quán)等金融工具等激勵(lì)引導(dǎo)保薦人行為長期化。

(三)賦予保薦人對保薦代表人更多的監(jiān)管權(quán)利

針對由于保薦人面對保薦代表人缺乏話語權(quán),對保薦代表人的工作態(tài)度和質(zhì)量等缺乏約束的現(xiàn)狀,有效的解決辦法是賦予保薦人對保薦代表人更多的監(jiān)管權(quán)利。例如,可以實(shí)行保薦人對保薦代表人年度考核評價(jià)制度,年底上報(bào)中國證監(jiān)會(huì),形成保薦代表人質(zhì)量評價(jià)制度,評價(jià)結(jié)果和保薦代表人資格以及能否推薦項(xiàng)目相掛鉤。對于正在輔導(dǎo)的項(xiàng)目,需要等到項(xiàng)目上市完成以后,才能以跳槽至其它保薦機(jī)構(gòu),或者出臺保薦代表人需要在同一保薦機(jī)構(gòu)完成兩年合同之后才能離職等規(guī)定。上述規(guī)則的實(shí)施,并不會(huì)使得保薦代表人的話語權(quán)完全喪失,依然可以在勤勉工作的基礎(chǔ)上獲得較高的待遇。

總之,制定保薦人制度的相關(guān)規(guī)則時(shí),不應(yīng)過高估計(jì)保薦代表人的作用和能力,作出嚴(yán)格的強(qiáng)行要求,而忽略了保薦人的控制作用。應(yīng)該相信保薦人內(nèi)部的把關(guān)能力,給予保薦人以約束保薦代表人的權(quán)利。只有重點(diǎn)加強(qiáng)對保薦人的嚴(yán)格要求,才能起到真正實(shí)質(zhì)性的作用。

(作者單位:嘉興學(xué)院)