李　揚(yáng)　余維彬

一、金融危機(jī)不會加劇外部對人民幣匯率制度的責(zé)難

受金融危機(jī)影響，貿(mào)易保護(hù)主義開始顯現(xiàn)。美國財政部長蓋納在候任期間曾指責(zé)我國操縱人民幣匯率，這與布什政府拒絕認(rèn)定我國為匯率操縱國的態(tài)度顯著不同。但美國當(dāng)前的主要目的，是要迅速走出金融危機(jī)、擺脫經(jīng)濟(jì)衰退，而人民幣匯率制度安排總體上有助于美國達(dá)到這一目的，起碼不悖于這一目的。因此，新一屆美國政府在危機(jī)中應(yīng)不會對人民幣匯率制度采取實質(zhì)性的對抗行動，從擺脫實體經(jīng)濟(jì)衰退的角度看，人民幣大幅升值對美國縮小貿(mào)易逆差不會產(chǎn)生實質(zhì)影響。當(dāng)前以中美貿(mào)易差額為代表的全球經(jīng)濟(jì)失衡問題，根源于美國有較大的儲蓄缺口(儲蓄不足)，而包括我國在內(nèi)的東亞新興市場經(jīng)濟(jì)體則有較大的投資缺口(儲蓄過剩)。從全球經(jīng)濟(jì)平衡的角度來看，擁有較高儲蓄率的東亞新興市場經(jīng)濟(jì)體是集體性地被迫與儲蓄率較低的美國保持貿(mào)易差額關(guān)系。顯然，這種失衡根源于全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡，即使人民幣大幅升值至我國對美貿(mào)易順差大幅下降的程度。鑒于美國的儲蓄率在短期內(nèi)難以提高，其貿(mào)易逆差將依然存在，只不過轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ渌麌业哪娌疃?。上世紀(jì)70年代末期以來，美國的貿(mào)易逆差一直存在且愈演愈烈，只是其貿(mào)易順差對手國順次由日本轉(zhuǎn)變?yōu)椤皝喼匏男↓垺?、“亞洲四小虎”，然后轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈选?/p>

從擺脫金融危機(jī)的角度看，人民幣大幅升值并非美國解決金融危機(jī)的出路。近期，西方學(xué)術(shù)界流傳著一種“禍水東引”的謬論，即將人民幣匯率制度與美國次貸危機(jī)直接聯(lián)系起來。認(rèn)為人民幣匯率低估是我國對美貿(mào)易順差的主要成因，我國將積累的大量外匯儲備投資于美國國債，這壓低了美國長期利率，進(jìn)而低利率刺激了美國金融創(chuàng)新并使其金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險，最終引發(fā)了次貸危機(jī)。大量事實表明，金融發(fā)展和風(fēng)險認(rèn)知之間的不匹配才是當(dāng)前金融危機(jī)的根本原因。上世紀(jì)90年代以來，美國的金融創(chuàng)新和金融發(fā)展不斷深入，盡管金融風(fēng)險認(rèn)知在同一時期也有進(jìn)步，但明顯滯后于實踐的需要。金融發(fā)展和風(fēng)險認(rèn)知的不匹配大大降低了原有金融穩(wěn)定安排的效力，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控、市場紀(jì)律和金融監(jiān)管的效率下降與此均有密切關(guān)聯(lián)。從這一視角看，次貸危機(jī)爆發(fā)具有必然性，它與人民幣匯率制度沒有必然聯(lián)系。

事實上，維持現(xiàn)有包括人民幣匯率制度在內(nèi)的中美經(jīng)濟(jì)模式，對美國化解金融危機(jī)是有利的。當(dāng)前，美國政府在實體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域同時展開行動來化解危機(jī)。在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國主要通過擴(kuò)張性財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長；在金融領(lǐng)域，美國主要通過金融機(jī)構(gòu)救助、收購金融機(jī)構(gòu)有毒資產(chǎn)、為市場提供流動性三種方式來穩(wěn)定金融系統(tǒng)。美國的危機(jī)化解方案需要耗費(fèi)大量資金，這迫使美國政府不得不大量發(fā)行國債。在美國國債投資需求中，外國投資者的地位舉足輕重。2008年，美國政府凈發(fā)行國債1.47萬億美元，其中外國投資者就購買了7720億美元。中美之間的經(jīng)濟(jì)交往模式以人民幣“軟”釘住美元、我國對美保持大量貿(mào)易順差和我國持有大量美國國債為主要特征，這一模式有助于美國籌集資金、穩(wěn)定國債市場。應(yīng)當(dāng)說，危機(jī)加強(qiáng)了中美經(jīng)濟(jì)模式的“捆綁性”，即我國需要美國市場實現(xiàn)勞動力就業(yè)，美國則需要我國的資金來穩(wěn)定其金融系統(tǒng)。破壞這一模式的穩(wěn)定性，對中美雙方都沒有好處。

二、金融危機(jī)不會根本威脅我國外匯儲備的安全

次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國外匯儲備的安全問題引起國人廣泛關(guān)注。部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，美聯(lián)儲向金融體系不斷注入流動性，使得美國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大的通貨膨脹威脅，我國外匯儲備也極有可能因此遭受重大損失，人民幣匯率制度應(yīng)該加速彈性化改革。為應(yīng)對危機(jī)，美國貨幣當(dāng)局不斷放松其貨幣政策。美聯(lián)儲的最初反應(yīng)是，通過更積極的儲備管理使短期貨幣市場利率與目標(biāo)水平一致。隨后，為緩解定期貨幣市場和回購市場的壓力，美聯(lián)儲延長了銀行再融資期限，擴(kuò)展了合格抵押品和交易對手的范圍，擴(kuò)大了證券融資范圍。鑒于金融市場混亂還在繼續(xù)且實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲迅速調(diào)整了其貨幣政策立場，將聯(lián)邦基金利率在短期內(nèi)由5.25％下調(diào)至0-0.25％。在缺乏利率下調(diào)空間的情況下，美聯(lián)儲開始實施所謂“數(shù)量寬松”的貨幣政策，即貨幣政策直接關(guān)注貨幣投放數(shù)量而非利率。從貨幣供應(yīng)量的角度看，以上貨幣政策操作并無特別之處，所有操作都是中央銀行通過公開市場操作向市場注入流動性。當(dāng)面臨通貨膨脹時，中央銀行可以通過出售其當(dāng)前購買的國債和其他類型金融資產(chǎn)以收縮流動性。需要進(jìn)一步說明的是，在美國這樣一個貧富較為懸殊而又實行議會民主的國家，美聯(lián)儲不可能為了損傷我國外匯儲備價值而故意推動通貨膨脹。

主要是發(fā)達(dá)國家金融自由化和發(fā)展中國家金融改革，刺激了投機(jī)性貨幣需求的增長，這在很大程度上緩解了流動性膨脹對通貨膨脹的壓力。全球在次貸危機(jī)中投放的大量流動性在危機(jī)后大部分不會直接進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，它們中的絕大部分極有可能是從謹(jǐn)慎狀態(tài)轉(zhuǎn)為投機(jī)狀態(tài)，這為全球收縮流動性提供充裕的反應(yīng)時間。我國沒必要進(jìn)行大的儲備幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整。反而，由于我國在美外匯儲備數(shù)量較大，任何急切的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整很可能會因交易成本過高和外匯市場的博弈性反應(yīng)而損害我國外匯儲備的價值。例如，如果我國迅速將美元國債儲備轉(zhuǎn)換成歐元儲備，則大量拋售很有可能會使美元國債收益率迅速上升，這將導(dǎo)致我國繼續(xù)持有的美元儲備的貼現(xiàn)值下降。更何況，在當(dāng)前全球主要儲備貨幣中，美元的安全性仍然居于首位。

三、不宜采用人民幣大幅貶值來擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緊縮

關(guān)于人民幣匯率的合理均衡水平，理論界存在很大爭議。一種常見的觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)該有利于實現(xiàn)國際收支平衡。從我國的國際收支狀況看，人民幣應(yīng)該大幅升值。保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、快速增長是我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的根本目標(biāo)，包括人民幣匯率政策在內(nèi)的一切宏觀調(diào)控政策都須以此為最基本的出發(fā)點(diǎn)。換言之，人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)該首先有利于實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)增長的總目標(biāo)，其次才能考慮平衡國際收支。

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了劇烈下滑，對外出口和投資的增長率同比皆有大幅下滑。由于投資下滑主要是由出口下滑導(dǎo)致的，此輪我國經(jīng)濟(jì)緊縮可以歸為外部需求沖擊型的經(jīng)濟(jì)緊縮。為保持經(jīng)濟(jì)增長，我國政府及時有力地出臺了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。在匯率政策領(lǐng)域，我國迄今為止尚未采取大的舉措。我國是否應(yīng)當(dāng)采用人民幣大幅貶值來擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緊縮，這也是我國匯率政策需要思考的重要問題。

世界貿(mào)易組織的統(tǒng)計表明：全球真實GDP增長率從2007年的3.5％下滑為2008年的1.7％，其中，除了中東的真實GDP增長率上升了0.2％，北美洲、中南美洲、歐洲、獨(dú)聯(lián)體、非洲和亞

洲的真實GDP增長率分別下滑了1.0％、0.9％、1.8％、2.9％、0.8％、1.0％和2.9％；全球真實商品貿(mào)易增長率從2007年的6％下滑為2008年的2％，其中，北美洲、中南美洲、歐洲、獨(dú)聯(lián)體、非洲、中東和亞洲的真實商品出口增長率分別下滑了3.5％、1.5％、3.5％、1.0％、1.5％、1.0％和7.0％。全球真實GDP和真實商品出口的全面萎縮表明，在所有導(dǎo)致我國出口緊縮的原因中，貿(mào)易對象收入的全面下降肯定居于首位。

在人民幣“軟”釘住美元的匯率安排下，美元2008年對日元和歐元大幅升值，間接推升了中國的實際有效匯率?？梢灾v，人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定在危機(jī)期間惡化了我國的貿(mào)易條件，中國當(dāng)前具有人民幣貶值的潛在動力。

盡管人民幣匯率相對穩(wěn)定對于我國出口的穩(wěn)定可能有不利影響，我國當(dāng)前仍然不宜采用人民幣大幅貶值的辦法來擺脫經(jīng)濟(jì)緊縮。根本原因在于，在全球經(jīng)濟(jì)下滑、貿(mào)易對象收入萎縮的情況下，人民幣貶值是否一定產(chǎn)生足夠的刺激效應(yīng)，我們并無把握。相反，歷史經(jīng)驗告訴我們，危機(jī)中世界各國“以鄰為壑”式的貶值，從來就沒有給任何國家?guī)磉^好處。亞洲金融危機(jī)中，我國政府在全面權(quán)衡之后，作出了人民幣不貶值的決策。這一決策在事后被證明是完全正確的：它不僅制止了亞洲各國競爭性貶值的浪潮，而且使得我國國內(nèi)生產(chǎn)獲得了穩(wěn)定的外部環(huán)境，并據(jù)以率先走出了危機(jī)的陰影。也正是在此決策的推動下，我國贏得了廣泛的國際聲譽(yù)，從此確立了負(fù)責(zé)任大國的形象。毋庸諱言，亞洲危機(jī)中我國作出的不貶值的決策，使得我國成為那次危機(jī)中最大的贏家。

在堅持人民幣匯率穩(wěn)定的同時，我國要格外關(guān)注出口行業(yè)是否在危機(jī)中出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。我們的一項研究表明，在我國，以使用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終出口產(chǎn)品為核心特征的垂直化專業(yè)分工貿(mào)易模式正在加速形成，外資企業(yè)在這一貿(mào)易模式中占據(jù)主導(dǎo)地位，而我國在這一貿(mào)易模式中主要是獲得低端的勞動要素收入。垂直化專業(yè)分工主導(dǎo)我國的貿(mào)易模式，意味著我國對外貿(mào)易可能存在臨界狀態(tài)，一旦外部競爭環(huán)境達(dá)到抵消我國勞動力成本優(yōu)勢的程度，大量外資主導(dǎo)的垂直化分工貿(mào)易企業(yè)很可能突然集體性地從我國退出。相比于出口下降，危機(jī)導(dǎo)致我國外貿(mào)轉(zhuǎn)移的威脅更需警惕，因為直接投資決策因沉淀成本巨大而不會輕易改變，出口行業(yè)的國際轉(zhuǎn)移會對我國經(jīng)濟(jì)增長造成長久性的根本損傷。