徐貝迪

摘 要:文章根據(jù)實(shí)證分析了1985年~2008年這24年我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的狀況和規(guī)模,考查了利差、匯率預(yù)期、通貨膨脹率差、我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r和對(duì)外開放度等因素對(duì)我國(guó)國(guó)際資本流入的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明,我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、人民幣匯率預(yù)期是最主要的影響因素,而利差因素在我國(guó)的影響力并沒有理論上那么顯著。因此對(duì)資本管理的政策方向就是要加快人民幣匯率制度改革,保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。

關(guān)鍵詞:國(guó)際資本流動(dòng) 我國(guó)資本現(xiàn)狀 影響因素 協(xié)整分析

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)09-083-03

改革開放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一項(xiàng)重要舉措是對(duì)國(guó)際資本敞開了大門,鼓勵(lì)國(guó)際資本到中國(guó)投資,全面推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化和國(guó)際化進(jìn)程,促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。近幾年來(lái),隨著中國(guó)加入WTO后對(duì)外開放的迅速推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng),中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了持續(xù)的巨額貿(mào)易收支和資本項(xiàng)目雙順差,短期資本流入迅速增加,人民幣升值壓力增大,都對(duì)國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊。本文選取了1985年至2008年24年的相關(guān)數(shù)據(jù),深入分析我國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)狀況、規(guī)模及變動(dòng)因素,并提出相對(duì)的政策和建議。這對(duì)于針對(duì)性地采取措施,防范資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)的不利影響,保證經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步開放具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

早期關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論基本上是從資本的套利角度來(lái)討論的,大致可概括為利率決定說、利率匯率聯(lián)合作用說、資產(chǎn)組合作用說、貨幣政策作用說、交易成本決定說等五大經(jīng)典基本理論假說,這些假說有的未免失之于偏頗和片面(如前四種理論解說),有的解說雖較綜合性但在實(shí)踐中又存在著應(yīng)用上的困難(如最后一種理論解說),且研究主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家間的資本流動(dòng)。近期的研究則主要考慮發(fā)達(dá)與發(fā)展中國(guó)家之間資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素,一般從國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的推動(dòng)作用(push)和國(guó)內(nèi)基本經(jīng)濟(jì)情況的拉動(dòng)作用(pull)兩方面來(lái)考慮。國(guó)內(nèi)因素即指那些改善新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益的因素;國(guó)外因素通常指工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退及因此造成的世界利率的大幅下調(diào),使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的盈利機(jī)會(huì)相對(duì)更具吸引力,因而使大量資本轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅速的新興市場(chǎng)尋找更好的投資機(jī)會(huì),有學(xué)者稱之為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。如Calvo,Leiderman and Reinhart(CLR,1993),Fernandez-Arias(1994),Dooley、Fernandez-Arias and Kletzer(DFK,1994)等。

綜觀國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn),目前研究重點(diǎn)主要集中于以下兩個(gè)方面:一是對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)進(jìn)行了全面的分析。如李揚(yáng)(1998)、汪洋(2004)。二是對(duì)我國(guó)資本外逃的研究,如宋文兵(1999),李慶云、田曉霞(2000),任惠(2001),徐揚(yáng)、李治國(guó)(2005)等。

二、我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)概況

為真實(shí)而全面反映我國(guó)國(guó)際收支的狀況,本文將凈資本流入額由國(guó)際收支平衡表中的資本與金融賬戶、經(jīng)常賬戶下的投資收益余額和誤差與遺漏賬戶三項(xiàng)組成。圖1反映了自1985年以來(lái)我國(guó)資本凈流入狀況,可看到我國(guó)資本流動(dòng)呈現(xiàn)明顯階段性特點(diǎn)。

第一階段(1985年~1992年),在1992年鄧小平南巡講話之前,我國(guó)資本流入量較小,而且波動(dòng)也不大。

第二階段(1993年~1996年),我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期,吸引了大量外國(guó)投資者的目光,特別是1994年人民幣匯率大幅度貶值,吸引了大量的投資資本和投機(jī)資本流入,國(guó)際資本的流入量增加,總額開始加大,達(dá)到了218.33億美元。

第三階段(1997年~2000年),伴隨著東南亞金融危機(jī)的出現(xiàn),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩,出口乏力,人民幣貶值預(yù)期加大,并且由于我國(guó)的金融體制不健全,加上尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,使得我國(guó)的資本外流情況日趨嚴(yán)重,我國(guó)的誤差與遺漏項(xiàng)目的規(guī)模也在不斷地加大。

第四階段(2001年~2004年),伴隨著世界上其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速日趨加快,無(wú)論是投資資本還是投機(jī)資本都盡相涌入,尤其是短期資本的增速越來(lái)越快,使得國(guó)際資本回流的情況日益嚴(yán)重,2004年的凈資本額一度達(dá)到1341.82億美元。

第五階段(2005年~2006年),我國(guó)資本流出開始猛增,2005年達(dá)到4010.82億美元,2006年更是高達(dá)6990.48億美元,使得我國(guó)資本凈流入開始下降,而國(guó)際收支平衡表中的誤差和遺漏賬戶也呈現(xiàn)逆差,可看出部分是由于我國(guó)對(duì)外國(guó)證券投資的限制放松和政府對(duì)熱錢的大量流入采取了控制措施等原因,但也因自2005年以來(lái)由于人民幣升值緩慢,加上國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)等領(lǐng)域調(diào)控的態(tài)度日趨明朗,大批游資在獲利后外逃所致。

第六階段(2007年),我國(guó)的資本流入開始再一次回升,主要由于我國(guó)對(duì)外證券投資從2006年的1131.59億美元猛降到2007年的452.97億美元。這主要是由于美日等主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩,投資收益趨降,美國(guó)次貸危機(jī)更增加了全球經(jīng)濟(jì)不確定性,國(guó)際主要債券價(jià)格和金融市場(chǎng)利率波幅增大,而我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭,國(guó)內(nèi)貸款需求持續(xù)增加,商業(yè)銀行對(duì)外證券投資規(guī)模大幅減少,導(dǎo)致我國(guó)對(duì)外證券投資整體下降。

第七階段(2008年~),由于美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球,使得世界經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng),國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,外資也紛紛撤資,導(dǎo)致國(guó)際資本凈流入的驟然下降。

三、我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素及實(shí)證分析

1.模型和變量選擇。根據(jù)前文所總結(jié)的理論分析和國(guó)際經(jīng)驗(yàn),資本流動(dòng)的影響因素涉及很多方面。從國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素來(lái)看,它既包括經(jīng)濟(jì)基本面的一些因素,也包括政策制度因素甚至經(jīng)濟(jì)周期因素;就外部因素而言,如世界主要經(jīng)濟(jì)中心如美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等都是導(dǎo)致大規(guī)模資本流入的促動(dòng)因素。本文以1985年~2008年我國(guó)國(guó)際資本凈流入額cf作為被解釋變量;考慮到一方面資本流動(dòng)影響因素的相對(duì)重要性,另一方面是數(shù)據(jù)的可得性,具體以下列六點(diǎn)因素作為解釋變量:

(1)利差i。根據(jù)資本流動(dòng)理論和定價(jià)套利理論,資本流動(dòng)以利率為導(dǎo)向,因此利差因素應(yīng)該是影響資本流動(dòng)的重要因素。假定其他因素不變,當(dāng)人民幣利率較高時(shí),可能會(huì)吸引更多的資本流入,獲得人民幣高利率的好處;反之,當(dāng)美元利率較高時(shí),外資流入會(huì)下降。

本文的度量指標(biāo)選取我國(guó)一年期定期存款利率為代表,并經(jīng)過加權(quán)平均平減各年物價(jià)指數(shù),獲得真實(shí)的利率ic;對(duì)于國(guó)外利率水平,我們主要考慮的是國(guó)際市場(chǎng)利率水平,考慮到人民幣的匯率主要與美國(guó)相關(guān),所以所有的變量都主要與美國(guó)相關(guān),因此選取美國(guó)聯(lián)邦基金利率,經(jīng)過加權(quán)平均平減各年消費(fèi)品物價(jià)指數(shù),獲得美國(guó)的真實(shí)利率ia。i=ic-ia。

(2)匯率預(yù)期e。人民幣匯率預(yù)期將直接影響人民幣和外匯資產(chǎn)未來(lái)收益之差,因而對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)行的匯率制度通過人為地降低了風(fēng)險(xiǎn),提高了外國(guó)資本在中國(guó)投資的預(yù)期收益。同時(shí)資本流入加大了人民幣的升值壓力,人民幣如果升值成功,則套利資本可以獲得利差和匯差的雙重收益;如果人民幣匯率保持穩(wěn)定或出現(xiàn)小幅度貶值,則仍然可以獲得穩(wěn)定的利差收益。

由于目前無(wú)論從即期外匯市場(chǎng)還是遠(yuǎn)期市場(chǎng),都很難準(zhǔn)確把握人民幣匯率預(yù)期的變化。李慶云等23人的做法是選用黑市溢價(jià)作為反映匯率預(yù)期的指標(biāo),但人民幣黑市價(jià)格很難在官方資料中找到,數(shù)據(jù)無(wú)法得到確認(rèn);而人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(簡(jiǎn)稱NDF,Non-deliverable Forward)只有在1996年時(shí)我國(guó)香港和新加坡才開始有了,而且在2003年之前的交易量一直很小,因此也很難運(yùn)用這一指標(biāo)來(lái)表示匯率預(yù)期。本文在考慮到數(shù)據(jù)的可靠性和可得性的基礎(chǔ)上,將借用楊海珍、羅永立的做法,用人民幣名義匯率與實(shí)際匯率的差來(lái)度量匯率的預(yù)期,指標(biāo)為:e=美元對(duì)人民幣的名義匯率-美元對(duì)人民幣的實(shí)際匯率,其中實(shí)際匯率=名義匯率*(美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)/中國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù))。

(3)通貨膨脹率差inf。通貨膨脹也是影響資本流動(dòng)的一個(gè)重要因素,反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。理論上,通貨膨脹相對(duì)較高的國(guó)家,其居民會(huì)將國(guó)內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外國(guó)債權(quán),以減少通貨膨脹帶來(lái)的損失。然而經(jīng)驗(yàn)研究中有關(guān)通貨膨脹的影響也未得出一致的結(jié)論。本文采用中美消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的差額表示,以1990年為基期。inf=中國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)-美國(guó)同比消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

(4)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況gdp。一般認(rèn)為,國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)促進(jìn)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)國(guó)際資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),增進(jìn)世界各國(guó)福利水平,從而使國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入良性循環(huán);而國(guó)際經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)發(fā)展反過來(lái)又會(huì)促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng),可以說二者互為因果關(guān)系。通常情況下一國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值反映了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和增長(zhǎng)能力,國(guó)民生產(chǎn)總值越高,說明該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好,越有利于增強(qiáng)投資者的信心,吸引大量的資本流入。本文采用實(shí)際GDP作為度量經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo),以1990年為基期,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。這不僅符合一般的經(jīng)濟(jì)理論,保存了變量中的有用信息,還能剔除共線性、異方差的影響。

(5)經(jīng)濟(jì)開放度ope。一國(guó)的對(duì)外開放度越高,則會(huì)吸引國(guó)外大量的資本流入,也促進(jìn)國(guó)內(nèi)的資本對(duì)外進(jìn)行投資;另一方面,對(duì)外開放度越高,則各種配套的政策體制也將相應(yīng)地更加完善,這也為資本流動(dòng)提供的穩(wěn)定的環(huán)境。本文將采用貿(mào)易依存度ope來(lái)表示我國(guó)的經(jīng)濟(jì)開發(fā)度,ope=進(jìn)出口總額/該年的GDP。

本文采用的樣本為1985年~2008年的年度數(shù)據(jù),各變量的原始數(shù)據(jù)根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站(http://www.safe.gov.cn/)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)和美國(guó)《總體經(jīng)濟(jì)報(bào)告》的網(wǎng)站(http://www.access.gpo.gov/eop/)各年整理計(jì)算而得。本文使用的軟件為Eviews5.1。

2.實(shí)證分析。本文采用向量自回歸(VAR)模型進(jìn)行實(shí)證分析。為避免模型出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象,本文首先利用Dichey和Fuller(1981)提出的考慮殘差序列相關(guān)的ADF單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性,對(duì)于非平穩(wěn)的變量進(jìn)行處理使之成為平穩(wěn)時(shí)間序列。如果變量是單整的,那么將對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分別確定各種變量與我國(guó)資本流動(dòng)的長(zhǎng)期關(guān)系,建立協(xié)整方程。

(1)單位根檢驗(yàn)。根據(jù)表1的ADF檢驗(yàn)顯示,除了變量cf之外,變量e、i、inf、gdp、ope在5%的顯著水平下均為非平穩(wěn)變量。而對(duì)這些非平穩(wěn)變量采用差方法處理后,在5%顯著水平下均成為平穩(wěn)變量。由此可見變量之間可能存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,須進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(2)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。由于上述檢驗(yàn)的各變量均為一階單整,所以各變量間可能存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。在檢驗(yàn)前必須首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)。根據(jù)SC準(zhǔn)則可以確定VAR模型的最優(yōu)滯后期為2期。在此基礎(chǔ)上,我們可以得到協(xié)整檢驗(yàn)的具體結(jié)果如表2所示。

由上面的檢驗(yàn)結(jié)果可知,變量之間存在協(xié)整關(guān)系,表明各變量的確存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。根據(jù)向量誤差修正模型(ECM)進(jìn)一步得到以下的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程:

cf=15.02755*e+0.5909192*i-0.1783344*inf+18.48540*gdp+2.87383

8*ope+13.88634

(17.0948) (0.517383) (0.086858) (19.7399) (2.58242)

從協(xié)整方程可看出,1985年~2008年我國(guó)資本凈流入與預(yù)期匯率、利差、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對(duì)外開放度存在著正相關(guān)關(guān)系,與通貨膨脹率差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。從協(xié)整檢驗(yàn)的系數(shù)來(lái)看,國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)國(guó)際資本流入的影響最大;其次是預(yù)期匯率,當(dāng)匯率預(yù)期>0時(shí),人民幣兌美元的名義匯率大于實(shí)際匯率,即人民幣被低估,此時(shí)就存在著升值壓力,國(guó)際資本就會(huì)大量流入,這也說明目前流入我國(guó)的很大一部分國(guó)際資本都是對(duì)匯率預(yù)期更為敏感的投機(jī)性資本。其次的影響因素按影響程度大小依次為對(duì)外開放度、利差和通貨膨脹率差。

(3)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。協(xié)整檢驗(yàn)已經(jīng)證明了模型中的各個(gè)變量從長(zhǎng)期看是具有均衡關(guān)系的,但在短期內(nèi)由于受到隨機(jī)干擾的影響,這些變量可能偏離均衡值,這種偏離是暫時(shí)的,最終會(huì)回到均衡狀態(tài)。因此下面將分析國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、利差、通貨膨脹率差和對(duì)外開放度擾動(dòng)時(shí)的沖擊反應(yīng)。這里說到的對(duì)國(guó)際資本流入的正負(fù)影響是指國(guó)際資本流入增加的速度加快或減慢,而并非指國(guó)際資本流入的增加或減少。

除了通貨膨脹率差這一變量對(duì)國(guó)際資本流入有負(fù)向沖擊外,匯率預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、利差和經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放度對(duì)國(guó)際資本流入的沖擊影響均為正,而其中匯率預(yù)期的沖擊影響在第三期前有短暫的波動(dòng)外,其他各變量的沖擊都較為穩(wěn)定,并都有一定的滯后期。

(4)方差分解分析。方差分解的目的就是要將系統(tǒng)的均方差分解為各個(gè)變量沖擊所作的貢獻(xiàn)。因此,基于脈沖響應(yīng)分析中所用到的VAR模型,下面將進(jìn)一步進(jìn)行方差分解分析各個(gè)變量的變化對(duì)資本流入量變化的貢獻(xiàn)率。

從方差分解的分析結(jié)果可知,在不考慮國(guó)際資本流動(dòng)自身貢獻(xiàn)率47.2%左右的情況下,排在第一位的為gdp即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況這一變量,解釋了28.9%左右的變動(dòng);其次是匯率預(yù)期,解釋了12.2%左右的變動(dòng);而剩下的利差、通貨膨脹差和對(duì)外開放度三個(gè)變量解釋了約11.7%的變動(dòng)。

四、結(jié)論

從我國(guó)的國(guó)際收支狀況來(lái)看,經(jīng)常項(xiàng)目基本均為順差,尤其自2004年開始順差規(guī)模逐年增加;資本與金融賬戶也基本為順差,而存在的明顯波動(dòng)性表明我國(guó)的資本流動(dòng)并非單向性,同時(shí)存在一定規(guī)模的資本外逃與資本輸出;儲(chǔ)備資產(chǎn)尤其是外匯儲(chǔ)備余額更是增加迅猛;誤差與遺漏賬戶有著明顯階段性特點(diǎn),也更進(jìn)一步表明了我國(guó)資本流動(dòng)的雙向性。從我國(guó)資本流動(dòng)的總量來(lái)看,也呈現(xiàn)出明顯的階段性特點(diǎn),其中外商直接投資成為資本流入的主渠道,短期外債所占比例已超過中長(zhǎng)期外債,證券投資的階段性特點(diǎn)明顯,而其他投資成為資本流動(dòng)中波動(dòng)最為劇烈的部分。

通過對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的影響因素實(shí)證分析結(jié)果可看到,我國(guó)資本凈流入與預(yù)期匯率、利差、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對(duì)外開放度存在著正相關(guān)關(guān)系,與通貨膨脹率差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)國(guó)際資本流入影響最大,我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速穩(wěn)定的發(fā)展吸引了大量國(guó)際資金涌入中國(guó)市場(chǎng),這部分資金又主要集中在直接投資FDI的增長(zhǎng)上;其次,人民幣匯率的升值預(yù)期也是吸引外資流入我國(guó)的重要原因,而大量的投機(jī)性資本的涌入會(huì)加劇我國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng),若預(yù)期一旦逆轉(zhuǎn),就很有可能出現(xiàn)短期資金大量外逃的局面,對(duì)本來(lái)就尚未成熟的中國(guó)金融環(huán)境穩(wěn)定造成很大沖擊,因此要加快匯率制度改革,注意緩解人民幣短期內(nèi)大幅度升值的壓力,實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡;最后要值得一提的是,本文實(shí)證結(jié)論里利差因素對(duì)于我國(guó)資本流入的影響并沒有理論上那么顯著,這可能是與我國(guó)當(dāng)前利率未能完全市場(chǎng)化有著較為密切的關(guān)系,另一方面,即使保持適度的負(fù)利差可以緩解人民幣升值和資本流入的壓力,但在當(dāng)前通貨膨脹水平有較大幅度的上升情況下,較低的利率水平還是會(huì)讓大量資金流入股市和房市里,形成大量熱錢逐利。

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(作者單位:東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200000)

(責(zé)編:賈偉)