張喜峰　趙　雪

摘 要:目前我國(guó)對(duì)銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究多集中在銀行信貸的總體規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格相互關(guān)系的研究上,而基本上沒有區(qū)別按揭貸款、開發(fā)貸款分別與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。文章利用上海市2004年1月至2007年12月的商品房按揭貸款、開發(fā)貸款和平均銷售價(jià)格的月度數(shù)據(jù)建立VAR模型,使用脈沖分析等方法對(duì)上海市的商品房按揭貸款、開發(fā)貸款和平均銷售價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,分別考察了商品房按揭貸款、開發(fā)貸款兩類貸款與商品房平均銷售價(jià)格之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞:開發(fā)貸款 按揭貸款 VAR模型 脈沖分析

中圖分類號(hào):F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)09-200-02

一、引言

“十五”期間以住宅為主體的上海房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,上海商品房平均銷售價(jià)格基本上都處于上升通道,特別是2002年之后價(jià)格開始快速上漲,2003年上海商品房每平方米均價(jià)達(dá)5118元,首次超過北京,成為全國(guó)房?jī)r(jià)最高的城市,2004年商品房銷售價(jià)格增長(zhǎng)率升至26.79%,2005年下半年宏觀調(diào)控作用開始顯現(xiàn),各項(xiàng)指標(biāo)都有了不同程度的回落,2006年商品房均價(jià)與2005年相比只有小幅上漲,2007年上海市商品房銷售價(jià)格增長(zhǎng)率又有所上升。

在我國(guó),企業(yè)的融資渠道還比較單一,主要依靠銀行提供的貸款,這一點(diǎn)在房地產(chǎn)企業(yè)中也表現(xiàn)得比較突出,上海市房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金主要來自于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款、外資、自籌資金等,而其中的國(guó)內(nèi)銀行提供的信貸支持占據(jù)了重要的分量。伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升,受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng),開發(fā)商對(duì)開發(fā)貸款的需求不斷增加,房地產(chǎn)投資規(guī)模不斷加大。從2001開始上海市的房地產(chǎn)開發(fā)貸款一直保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭.

從2001年至2007年,上海個(gè)人住房按揭貸款額呈現(xiàn)兩階段化,2001年至2004年上海個(gè)人住房按揭貸款高速增長(zhǎng),平均增速在55.87%。2004年經(jīng)濟(jì)開始宏觀調(diào)控后,個(gè)人住房按揭貸款的增長(zhǎng)幅度出現(xiàn)跳水,直線下降到10%以下。2006年在各種宏觀調(diào)控政策不斷出臺(tái)的情況下,個(gè)人住房按揭貸款保持低位小幅增長(zhǎng)。

二、研究思路

目前我國(guó)對(duì)銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究多集中在銀行信貸的總體規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格的相互關(guān)系的研究上,而基本上沒有區(qū)別按揭貸款、開發(fā)貸款分別與商品房銷售價(jià)格的關(guān)系。傳統(tǒng)理論認(rèn)為銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的項(xiàng)目建設(shè)所提供的開發(fā)貸款,將提高房地產(chǎn)的投資規(guī)模,進(jìn)而將提高商品房供給,促使商品房銷售價(jià)格下降,而銀行對(duì)消費(fèi)者購買商品房所提供的按揭貸款,將提高對(duì)商品房的需求,促使商品房銷售價(jià)格上升。然而通過對(duì)上海市近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行狀況的觀察發(fā)現(xiàn),商品房銷售價(jià)格、按揭貸款、開發(fā)貸款在長(zhǎng)期內(nèi)總體上都保持了上漲的趨勢(shì),這種現(xiàn)象似乎違背了傳統(tǒng)理論的觀點(diǎn),筆者將利用所掌握的數(shù)據(jù),實(shí)證研究上海市商品房銷售價(jià)格分別與按揭貸款、開發(fā)貸款之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

三、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)來源

筆者利用2004年1月至2007年12月上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)的商品房平均銷售價(jià)格、開發(fā)貸款新增余額、按揭貸款發(fā)放額的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,其中,商品房平均銷售價(jià)格是由商品房銷售額除以商品房銷售面積得來,其中商品房銷售額、商品房銷售面積、開發(fā)貸款新增余額來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫,按揭貸款每月發(fā)放額由上海易居房地產(chǎn)研究院、上海房地產(chǎn)流通研究所提供。將商品房平均銷售價(jià)格、開發(fā)貸款每月新增余額、按揭貸款每月發(fā)放額實(shí)際值分別用PI、HL、AL表示,對(duì)上述三個(gè)時(shí)間序列分別取自然對(duì)數(shù),記為L(zhǎng)NPI、LNHL、LNAL,這樣處理數(shù)據(jù)的好處是:一方面可以避免異方差問題,另一方面回歸系數(shù)可以理解為一種“彈性”系數(shù),具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)指導(dǎo)意義。

(二)VAR模型脈沖分析

對(duì)時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)可知,三個(gè)時(shí)間序列變量都是平穩(wěn)的,因此不需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)而可以直接建立無約束的VAR模型,對(duì)VAR模型進(jìn)行Lag Length Criteria檢驗(yàn)可知,建立1階的VAR較合理,即VAR(1),對(duì)VAR模型的AR Boots Table檢驗(yàn)結(jié)果表明所建立的VAR(1)模型是穩(wěn)定的,可以進(jìn)行脈沖分析。

脈沖響應(yīng)函數(shù)(impulse response function,IRF)反映了來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新的信息沖擊(innovation)對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響,以及其影響的路徑變化。試驗(yàn)結(jié)果有圖形和表格兩種形式,筆者分別給出脈沖響應(yīng)圖和表格。下面各圖是基于VAR模擬的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線,橫軸代表滯后階數(shù),將滯后階數(shù)設(shè)定為10期,縱軸分別代表平均價(jià)格lnpi、按揭貸款每月發(fā)放額lnal,開發(fā)貸款每月新增余額lnhl對(duì)其余各變量的響應(yīng)程度。

1.商品房平均銷售價(jià)格對(duì)各變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新的信息的脈沖響應(yīng)(如圖1、表1)。

從下面的圖形和表格可以看出,商品房平均銷售價(jià)格對(duì)自身的波動(dòng)比較敏感,平均價(jià)格變化率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊在短期內(nèi)對(duì)平均價(jià)格本身造成比較大的正沖擊,在第一個(gè)月達(dá)到18%,第二個(gè)月達(dá)到8%,其影響在第7月后基本消失。

開發(fā)貸款每月新增余額變化率的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊在第一個(gè)月對(duì)平均價(jià)格幾乎沒有影響,而在第二個(gè)月產(chǎn)生2.51%的正沖擊,其影響從第六個(gè)月開始基本消失。筆者認(rèn)為:開發(fā)貸款對(duì)商品房平均銷售價(jià)格造成正向沖擊而非反向沖擊的原因是:由于房地產(chǎn)開發(fā)周期大概在一年左右,短期內(nèi)供需矛盾不會(huì)因開發(fā)貸款增加——引致投資增加而緩解,上海市商品房銷售價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升,長(zhǎng)期內(nèi),理論上當(dāng)期開發(fā)貸款的增加會(huì)增加下期商品房的供給,但是事實(shí)上由于土地的稀缺性、壟斷性和不可再生性,中長(zhǎng)期看土地供給是有限的,因此銀行信貸增加對(duì)于商品房供給的增加的貢獻(xiàn)是有限的,隨著上海城市化進(jìn)程的加快,人口的增加,商品房銷售價(jià)格會(huì)維持在較高的水平;而對(duì)于國(guó)家對(duì)銀行開發(fā)貸款的調(diào)控,房地產(chǎn)開發(fā)商由于開發(fā)資金受限必然會(huì)尋求外資以及其它行業(yè)的資金向房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移,這在一定程度上抵消了國(guó)家對(duì)銀行開發(fā)貸款的調(diào)控效果。從最近這些年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)上述兩個(gè)事實(shí),2006以前開發(fā)貸款的規(guī)模不斷增長(zhǎng),2007年出現(xiàn)小幅回落,但從長(zhǎng)期來看,價(jià)格并未出現(xiàn)明顯的下降,反而在總體上保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

按揭貸款每月發(fā)放額變化率的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊無論在短期還是長(zhǎng)期,對(duì)平均價(jià)格的影響都是很小,在第一個(gè)月為零,第二個(gè)月產(chǎn)生-0.3%的負(fù)沖擊,第三個(gè)月產(chǎn)生0.35%的正沖擊。按揭貸款對(duì)平均價(jià)格的影響不強(qiáng)表明:商品房按揭貸款的增加雖然可以緩解個(gè)人可支配收入對(duì)住房需求的當(dāng)期約束,但是降低了家庭以后的可支配收入,同時(shí)也降低了以后對(duì)住房的需求,綜合前后的正負(fù)兩方面的影響因素,因此,按揭貸款的變化對(duì)商品房的需求——進(jìn)而市場(chǎng)價(jià)格,影響較弱。

從上述的分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),價(jià)格主要受其前期水平的影響較大,且影響時(shí)間較長(zhǎng)顯示了房地產(chǎn)市場(chǎng)上心里預(yù)期的巨大作用;按揭貸款對(duì)價(jià)格的影響較弱;開發(fā)貸款的增加在短期并不能促使價(jià)格下降,商品房銷售價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升,在長(zhǎng)期由于受土地的這一制約因素的影響,長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格依然會(huì)在高位運(yùn)行。

2.開發(fā)貸款每月新增余額對(duì)商品房平均銷售價(jià)格變化率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新的信息的脈沖響應(yīng)(如圖2、表2)

圖中表明商品房平均銷售價(jià)格變化率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊在短期內(nèi)對(duì)開發(fā)貸款每月新增余額造成比較大的正沖擊,在第一個(gè)月達(dá)到29.9%,第二個(gè)月達(dá)到34%,第三個(gè)月為11.1%,第四個(gè)月為6.4%,其影響在第九月后基本消失。

對(duì)于價(jià)格的上漲,一方面受預(yù)期利潤(rùn)上漲的刺激,房地產(chǎn)商會(huì)增加對(duì)銀行開發(fā)貸款的需求量,以增加對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資,追逐更大的利益;另一方面,從銀行的角度看,銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款多以開發(fā)商的房地產(chǎn)資產(chǎn)做抵押,當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格很高時(shí),會(huì)提高了房地產(chǎn)抵押貸款的市值,導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的向下修正,銀行愿意放松貸款條件并提供更多的房地產(chǎn)開發(fā)貸款。受此兩方面的影響,當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放有較大的擴(kuò)張沖動(dòng)。

3.按揭貸款每月發(fā)放額對(duì)平均價(jià)格變化率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息的脈沖響應(yīng)(如圖3、表3)。

圖中表明商品房平均銷售價(jià)格變化率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊在短期內(nèi)對(duì)每月發(fā)放按揭貸款造成的負(fù)沖擊,其峰值出現(xiàn)在第二、三月,在第二個(gè)月達(dá)到-4.63%,第三個(gè)月達(dá)到-4.6%,第四個(gè)月為-3.2%,造成的影響在第九月后基本消失。

當(dāng)價(jià)格上漲時(shí),一方面,銀行會(huì)考慮到個(gè)人消費(fèi)者的還款壓力增大,相應(yīng)的按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)加大,因此價(jià)格上升會(huì)在一定程度上抑制銀行按揭貸款的發(fā)放規(guī)模;另一方面,個(gè)人消費(fèi)者也會(huì)因?yàn)閮r(jià)格上漲所帶來的還款壓力增大,而減少對(duì)按揭貸款的需求。綜合兩方面的因素考慮,價(jià)格上漲會(huì)對(duì)銀行房地產(chǎn)按揭貸款的規(guī)模產(chǎn)生向下的壓力。

四、結(jié)論與政策建議

筆者通過對(duì)上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)的商品房平均銷售價(jià)格、開發(fā)貸款新增余額、每月發(fā)放按揭貸款額的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn):

1.商品房銷售價(jià)格受自身前期價(jià)格水平影響較大,說明無論是在長(zhǎng)期還是短期,商品房銷售價(jià)格具有一定的慣性。

2.按揭貸款的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格沒有明顯的影響;相反商品房銷售價(jià)格的上升會(huì)對(duì)按揭貸款的發(fā)放產(chǎn)生一定的負(fù)向影響。

3.開發(fā)貸款的增加在短期內(nèi)并不能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成向下的壓力,價(jià)格依然上升,在長(zhǎng)期內(nèi),由于土地等因素的制約,開發(fā)貸款的增加對(duì)商品房供給的增加的貢獻(xiàn)不大,價(jià)格將維持在高位;而商品房銷售價(jià)格的上升會(huì)對(duì)銀行開發(fā)貸款規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)斐奢^大的正向沖擊。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)論,筆者認(rèn)為:國(guó)家應(yīng)該嚴(yán)格關(guān)注伴隨商品房銷售價(jià)格的上漲,銀行開發(fā)貸款發(fā)放量會(huì)產(chǎn)生較大的擴(kuò)張沖動(dòng),應(yīng)制定相應(yīng)的調(diào)控政策,以防止房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模的過分膨脹給金融運(yùn)行帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于按揭貸款的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響力較弱,因此國(guó)家希望通過調(diào)控按揭貸款規(guī)模來影響房?jī)r(jià)的政策效果將不會(huì)很明顯,國(guó)家對(duì)于按揭貸款的調(diào)控重點(diǎn)應(yīng)放在:規(guī)范按揭貸款市場(chǎng)操作,防范少數(shù)人利用按揭貸款的過度投機(jī)行為給銀行信貸造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)開發(fā)貸款進(jìn)行調(diào)控的同時(shí),應(yīng)特別注意外資的涌入以及其它行業(yè)資金向房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)移,否則,單純對(duì)開發(fā)貸款的調(diào)控將起不到明顯的降低房地產(chǎn)市場(chǎng)投資規(guī)模的作用,尋求開發(fā)貸款受限必然會(huì)使房地產(chǎn)開發(fā)商尋求其它方面的資金來源,目前國(guó)內(nèi)社會(huì)資金和境外資金占房地產(chǎn)投資資金比重平均已超過40%,因此國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款進(jìn)行調(diào)控的同時(shí)必需同時(shí)監(jiān)控外資及其它行業(yè)資金向房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移,這樣才能有效控制房地產(chǎn)投資規(guī)模。

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(作者單位:上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 上海 200000)(責(zé)編:呂尚)