鮑延磊

美國次貸危機(jī)帶來的影響已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了世界金融體系,對世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)造成重大的影響。通過分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的背景、余波以及對中國經(jīng)濟(jì)的影響,可以得出中國進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示;進(jìn)而提出建立應(yīng)對金融危機(jī)的緩沖和防范機(jī)制。

一、次貸危機(jī)及其傳遞效應(yīng)

美國次貸危機(jī)是由于次級住房抵押貸款借款人大量違約而引起的信貸市場上的信用危機(jī),以及以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券大面積縮水而導(dǎo)致的資本市場上的次級債危機(jī)。這種次級抵押貸款一般提供給那些缺乏足夠還款能力或已有其他較多負(fù)債的高風(fēng)險(xiǎn)借款者,由于這類借款者的信用級別較低,通常需要強(qiáng)制支付較高的利率和首付。

2001年以來,美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮和低利率政策使得次級抵押貸款迅速發(fā)展,但自2004年7月以來,為遏制經(jīng)濟(jì)增長過熱和通貨膨脹,美聯(lián)儲連續(xù)十七次加息,加重了次級抵押貸款的借款人的還貸負(fù)擔(dān),借款人失信違約引發(fā)了次貸危機(jī)。此外,美國貸款機(jī)構(gòu)將次級貸款采取“資產(chǎn)證券化”的方式包裝成金融投資產(chǎn)品出售給投資基金等機(jī)構(gòu),使得次貸危機(jī)的“杠桿效應(yīng)”迅速席卷全球。

在這一危機(jī)中,高度市場化的金融系統(tǒng)之間產(chǎn)生了特殊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑,即低利率環(huán)境下的快速信貸擴(kuò)張,加上獨(dú)特的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得次貸市場在房價(jià)下跌和持續(xù)加息后出現(xiàn)償付危機(jī)。按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展,加大了相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的沖擊力,而全球金融一體化程度的深化又加快了金融危機(jī)國與國之間傳遞的速度。

危機(jī)的傳遞引發(fā)了股市匯市、銀行、外債等諸多方面的危機(jī),同時(shí)也削弱了發(fā)展中國家對本國經(jīng)濟(jì)的控制力。金融自由化使得金融資本四處游蕩。大量游資聚集在基金的名目下,隨時(shí)尋找出擊的機(jī)會,而國際游資的能量之大,已超出世人的想象。外資大規(guī)模撤離房地產(chǎn)和證券市場,引起股市的大跌,對一國貨幣的攻擊也引起該國匯市起伏不定。

隨著對金融管制的放松和外資的流入,銀行經(jīng)營成本增加,存款利率上升;為追求高回報(bào)率,銀行將貸款投向房地產(chǎn)、證券等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),使得這些資產(chǎn)的價(jià)格上升,而價(jià)格上升又刺激銀行貸款進(jìn)一步向這些部門集中,形成“泡沫”,次貸危機(jī)使得房地產(chǎn)和資本市場的過度繁榮的“泡沫”破滅后,銀行的不良資產(chǎn)隨之增加,經(jīng)營出現(xiàn)破綻并經(jīng)由清算系統(tǒng)向整個(gè)銀行系統(tǒng)傳遞,進(jìn)而引發(fā)銀行危機(jī)、甚至是倒閉。資料顯示,此次金融危機(jī)爆發(fā)以來關(guān)閉的美國銀行數(shù)量上升至38家,而2009年以來關(guān)閉的銀行數(shù)量就有13家之多(http://www.financialnews.com.cn/yh/txt/2009-02/16/content_177729.htm)。

金融危機(jī)同樣引起了外匯儲備貶值,國外投資虧損,部分發(fā)展中國家的外債規(guī)模過大從而也會出現(xiàn)危機(jī)。另外,在資本賬戶對外開放的國家,貨幣政策與匯率制度之間出現(xiàn)矛盾。這些國家就會喪失貨幣自主權(quán),削弱國家對本國的控制力,在金融危機(jī)面前束手無策。

二、次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響

從當(dāng)前次貸危機(jī)發(fā)展的過程來看,其對國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊表現(xiàn)為三個(gè)階段:第一階段受到?jīng)_擊的是金融領(lǐng)域。危機(jī)從金融衍生產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場快速蔓延,引發(fā)國際金融市場的動蕩,具體表現(xiàn)為美歐大型金融機(jī)構(gòu)不斷報(bào)出巨額虧損,國際資本市場深幅調(diào)整,貨幣市場流動性驟減等。第二階段受到?jīng)_擊的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)逐步向信用級別較高的住房貸款、公司貸款、信用卡和商業(yè)房地產(chǎn)貸款領(lǐng)域擴(kuò)散,引發(fā)消費(fèi)下滑、就業(yè)下降,加速了信貸緊縮的循環(huán)效用,使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。第三階段,次貸危機(jī)將通過國際貿(mào)易和資本流動傳播到發(fā)展中國家。一些經(jīng)常項(xiàng)目赤字嚴(yán)重、資本項(xiàng)目負(fù)債過高的新興市場國家可能最先受到?jīng)_擊。

美國經(jīng)歷了從次貸危機(jī)到信貸危機(jī)、再到全球金融危機(jī)的演變過程。金融危機(jī)對中國的影響來自于兩個(gè)方面,直接影響主要是由出口下降帶來的投資和服務(wù)業(yè)等萎縮;間接影響主要是在金融風(fēng)暴的影響下金融市場的凍結(jié)、企業(yè)融資的困難、房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場的沖擊等。

(一)危機(jī)對中國出口造成巨大的影響

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程,中國經(jīng)濟(jì)增長與國際市場早已緊密相連。對于外貿(mào)依存度非常高的中國經(jīng)濟(jì)來說,在內(nèi)需的替代作用還沒有完全展開的情況下,必然會給中國出口產(chǎn)品造成壓力。一方面,由于美元貶值以及人民幣持續(xù)升值,使得我國的出口產(chǎn)品在世界市場內(nèi)缺乏價(jià)格上的競爭優(yōu)勢,這種價(jià)格效應(yīng)必然會給我國出口行業(yè)帶來負(fù)面影響;另一方面,美國作為中國出口貿(mào)易的一個(gè)重要伙伴,在危機(jī)爆發(fā)后,由于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不景氣使得其進(jìn)口需求明顯下降,導(dǎo)致我國出口貿(mào)易增長速度減緩。此外,境外投資面臨更大的市場風(fēng)險(xiǎn),美國次貸市場的動蕩已擴(kuò)散到普通公司債券市場,導(dǎo)致公司債券價(jià)格暴跌,境外投資虧損。

(二)危機(jī)將影響中國人民對市場的信心和預(yù)期

在金融風(fēng)暴的影響下,人們對市場的信心和預(yù)期發(fā)生了很大的變化。危機(jī)會對投資者信心造成一定的影響,引發(fā)市場投資者信心低落,對風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的偏好度降低。同時(shí),次貸危機(jī)會使人們對未來經(jīng)濟(jì)增長信心下滑、減息預(yù)期增加,導(dǎo)致美元匯率受到打擊。危機(jī)改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,加劇了短期國際資本流動的波動性。隨著全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升,加上發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩、美元持續(xù)貶值以及人民幣升值預(yù)期會不斷增強(qiáng)。另一方面,在次貸危機(jī)的影響下,歐洲、美國和日本世界三大經(jīng)濟(jì)體幾乎同時(shí)進(jìn)入衰退。這個(gè)衰退對中國經(jīng)濟(jì)的影響是非常大的,直接影響中國的海外市場,外部需求疲軟。沿海地帶、廣東、江蘇、浙江等省份大量的外向型中小企業(yè)關(guān)門倒閉、失業(yè)率上升。

(三)危機(jī)影響到中國的資金和資本的流動

次貸危機(jī)的發(fā)生,將對全球資金的存量、增量及流向產(chǎn)生影響,而這一切都將通過全球資金的流動影響到中國。由于發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中損失慘重,不得不靠央行和其他國家主權(quán)財(cái)富基金的注資來維持流動性。更糟糕的是,次貸危機(jī)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家整個(gè)金融市場的信心缺失,金融機(jī)構(gòu)都變得異常謹(jǐn)慎,不敢輕易放貸。于是國際金融體系從原來的流動性過剩轉(zhuǎn)變成局部流動性偏緊,使得歐美各國央行多次聯(lián)手對金融體系注入巨資。而由于許多歐美金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金短缺,他們不得不抽出其在亞洲等市場的資金來回補(bǔ)自身的資金缺口。

(四)危機(jī)對中國房地產(chǎn)業(yè)和證券市場的影響

次貸危機(jī)對中國房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很好的預(yù)警,國際游資的撤離使得中國房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也凸現(xiàn)出來。我國房地產(chǎn)信貸沒有信用分級和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),信貸資產(chǎn)沒有證券化,房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)情況不明且風(fēng)險(xiǎn)相對集中在銀行體系內(nèi)。美國房地產(chǎn)市場同樣是在低利率、流動性過剩的情況下形成泡沫,泡沫又在高利率和經(jīng)濟(jì)走軟的情況下被擠破。隨著“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的神話破滅,居民按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺,管理層將加大對房地產(chǎn)市場的控制力度,避免形成惡性泡沫。從這個(gè)意義上來說,對中國有很大警示,中國也同樣需要在資金不足的情形下振興房地產(chǎn)業(yè)。此外,金融危機(jī)對中國證券市場的沖擊主要表現(xiàn)在:一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊。次貸危機(jī)對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響除了出口的直接影響外,還存在很多不確定的因素和潛在風(fēng)險(xiǎn),例如銀行信貸緊縮、消費(fèi)能力下降、對其他資本市場的溢出影響以及人們對經(jīng)濟(jì)增長信心的下滑。二是金融風(fēng)險(xiǎn)溢出沖擊。次貸危機(jī)的爆發(fā),使得美國資本市場主要指數(shù)對全球其他主要市場指數(shù)也都產(chǎn)生了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)溢出,而且各主要市場之間也互相存在著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)溢出。與前幾次危機(jī)比較來看,本次危機(jī)背景下,中國股市受美國股市的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響程度明顯超過了前兩次危機(jī)。

三、構(gòu)建應(yīng)對金融危機(jī)的防范機(jī)制

目前,中國的對外依存度仍然過高,經(jīng)濟(jì)增長過度依賴外部需求的增長。次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的最大沖擊還是來自于全球經(jīng)濟(jì)減速帶來的出口下降的壓力。這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式有較大風(fēng)險(xiǎn),不利于持續(xù)發(fā)展。因此,要從根本上擺脫中國經(jīng)濟(jì)過度依賴外需的局面,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)與美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的“脫鉤”。還是必須加快內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,積極啟動內(nèi)需,提高國內(nèi)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度,以經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長。這對于緩解金融危機(jī)帶來的壓力至關(guān)重要。同時(shí)我們還要積累經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建應(yīng)對金融危機(jī)的防范機(jī)制。

1.強(qiáng)化和健全金融監(jiān)管系統(tǒng)

監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力與金融安全直接相關(guān)。強(qiáng)化我國監(jiān)管系統(tǒng)的當(dāng)務(wù)之急是轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管模式,重點(diǎn)從制度上完善監(jiān)管的體系;加強(qiáng)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)運(yùn)作和權(quán)力制約,改進(jìn)和完善監(jiān)管手段,培育金融監(jiān)管體系運(yùn)轉(zhuǎn)的微觀金融基礎(chǔ),加強(qiáng)金融系統(tǒng)內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合。

2.建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)和緩沖機(jī)制

金融危機(jī)往往是風(fēng)險(xiǎn)積累的結(jié)果,因而要事先監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn),結(jié)合國情加快建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)和應(yīng)急機(jī)制。對于金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)因素、尤其是導(dǎo)致金融危機(jī)產(chǎn)生的潛在因素,如通貨膨脹、匯率、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)當(dāng)納入金融危機(jī)的預(yù)警系統(tǒng)。同時(shí)注意信息的收集反饋,對國際經(jīng)濟(jì)金融動態(tài)進(jìn)行跟蹤,深入系統(tǒng)地分析國際重大事件對中國經(jīng)濟(jì)帶來的影響。

根據(jù)預(yù)警系統(tǒng)實(shí)施面對金融危機(jī)的緩沖機(jī)制,具體說來,一要建立存款保險(xiǎn)制度,改變由政府來承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀;二要綜合考察資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的變化情況改進(jìn)外匯儲備標(biāo)準(zhǔn);三要妥善處理好外資流入的管理問題。強(qiáng)化外債管理,控制非生產(chǎn)性外債增加,提高外債的使用效益;四要結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)、吸引外資等因素適度調(diào)整匯率制度。

3.強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的經(jīng)營基礎(chǔ)

目前我國銀行系統(tǒng)的經(jīng)營基礎(chǔ)十分脆弱,銀行持有的大量不良資產(chǎn)本身就是巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這一間題亟待通過加快銀行體系改革來解決。第一,調(diào)整政府與企業(yè)和銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。改變銀行無條件支持企業(yè)的政企關(guān)系和政銀關(guān)系,增強(qiáng)銀行的競爭力。第二,調(diào)整產(chǎn)權(quán)關(guān)系,完善治理結(jié)構(gòu),股份化后解決現(xiàn)存的不良資產(chǎn)問題,提高銀行經(jīng)營素質(zhì)。第三,強(qiáng)化對銀行的監(jiān)管。根據(jù)國際有關(guān)銀行業(yè)監(jiān)管的規(guī)范,今后中國應(yīng)特別注重對銀行資本充足率、資產(chǎn)流動性、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制能力方面的監(jiān)管;努力完善銀行的內(nèi)部自律制度,同時(shí)增強(qiáng)銀行經(jīng)營活動的透明度以發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。

4.完善和穩(wěn)定金融體系

一個(gè)好的金融系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備有效的法律體系、良好的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、透明的金融制度、有效的資本市場和規(guī)范的公司治理。為此,首先要強(qiáng)化公開信息披露制度,增加市場的透明度;其次要減少政府對金融市場的行政管制,并解除政府參與的身份,加大政府監(jiān)管的力度和對違法違規(guī)操作的懲處力度;三是要完善入市制度和“游戲規(guī)則”,提高主要市場成員的標(biāo)準(zhǔn)并加強(qiáng)對其經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)管,以保證市場的安全性,增強(qiáng)投資者信心;四是要建立健全市場退出制度,避免因某一市場成員的退出而引起市場震動。

5.有序推進(jìn)中國金融體系開放

美國次級債危機(jī)迅速波及全球再次表明,一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體的金融市場很難在全球資本流動的背景下獨(dú)善其身。中國由于對資本項(xiàng)目實(shí)施管制,使得金融危機(jī)的影響表現(xiàn)較晚。中國目前的金融市場還處于建設(shè)期,其規(guī)模、金融產(chǎn)品以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力都尚待完善,因此,不能盲目追求速度,而要把握好開放的次序與時(shí)機(jī),按照穩(wěn)步有序的原則推進(jìn)金融開放。

一般來說,一國開放金融市場的順序是:第一,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定并強(qiáng)化財(cái)政體制;第二,實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場自由化,推動國內(nèi)企業(yè)之間的競爭;第三,放開貿(mào)易管制;第四,放開資本管制。在放開貿(mào)易管制和放開資本管制孰先孰后的問題上,多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為應(yīng)先放開貿(mào)易管制。這是因?yàn)?如果先進(jìn)行資本的自由化,由于外國資本流入帶來對本幣需求的增加將導(dǎo)致實(shí)際匯率上升,這是不利于外資出口的,其結(jié)果往往會帶來經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化。

同時(shí),我們還要看到金融危機(jī)帶給我們的機(jī)遇。在建立相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的前提下,中國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)適時(shí)地走出去,實(shí)施國際化戰(zhàn)略。次貸危機(jī)使一些國際性金融機(jī)構(gòu)遭受重挫,許多機(jī)構(gòu)正在考慮收縮其業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)規(guī)模,中國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會盡快走出去開拓市場,擴(kuò)展自己的全球業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)。把握好時(shí)機(jī),中資金融機(jī)構(gòu)“走出去”的戰(zhàn)略不僅與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相匹配,而且中國需要、也應(yīng)該有一批真正具有全球競爭力的金融機(jī)構(gòu)。

(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)