張璐楠

股東積極主義是近年公司治理中的新哲學觀，而PE／VC正是這種新哲學觀的實踐者之一。

公司治理過程中存在所有權和控制權的分離引起委托代理問題。近年來出現(xiàn)了一種可以在一定程度上解決這一問題的方法：股東積極主義。股東積極主義指股東監(jiān)管、進而積極參與公司治理，是近年來歐、美成熟資本市場上興起的在公司治理方面的新現(xiàn)象。積極主義之所以有助于提高公司績效，是因為積極主義者通過提交提案、爭奪委托投票權和發(fā)布目錄名單等形式，帶給目標公司經(jīng)理層一種外在壓力，督促他們關注目前公司治理問題。

股東財富的變化與成為積極股東的機會、可能性和動機有關。20世紀60年代后期，美國等西方國家的機構投資者獲得迅速發(fā)展，其持股比例不斷上升，而原來占絕對優(yōu)勢的個人股東的持股比例持續(xù)下降并愈加分散。

20世紀80年代以前，由于資產(chǎn)規(guī)模不是很大，持股比例相對較低，機構投資者在公司事務方面扮演消極投資者的角色。在股東大會和董事會行使投票表決權時，往往跟隨公司安排受管理層意志左右。當對所投資公司業(yè)績不滿時，不會試圖嘗試參與公司治理而是普遍奉行“華爾街準則”，采取“用腳投票”的方式保護其資本價值。即當所持股份的收益性要求得不到滿足時，機構投資者尋找機會拋售所持股份公司股票。

然而隨著機構投資者逐步成為股票市場的重要力量之后，由于持股比例大幅上升，拋售股票會引發(fā)投資市場恐慌，導致股價下跌，使股東蒙受更大損失。相反，他們從參與公司治理中所獲得的利益大大超過了他們?yōu)榇烁冻龅某杀?。因此，他們轉而采用積極干預的辦法，如撤換經(jīng)營管理者、改變公司戰(zhàn)略等，參與公司治理，對公司管理層施壓，促使其改進經(jīng)營狀況，改變機構投資者利益受損局面。

經(jīng)濟實力的增強是促使機構投資者由被動轉為主動的根本動力。同時，歐美市場政府相關政策法規(guī)的放松，也極大地激發(fā)了機構投資者參與公司治理的積極性。

并非所有的機構投資者都會奉行股東積極主義，同時不同的積極股東所造成的影響強弱也不盡一致。Mark Mietzner和Denis Schweizer教授在2007年撰寫的文章《股東積極主義下對沖基金和私募股權基金在價值創(chuàng)造方面的差異》(Hedge Funds Vs.Private Equity Funds as Shareholder Activists-Differences in Value Creation)一文中探討了積極股東主義的意義，及其在對沖基金和私募股權基金價值創(chuàng)造方面產(chǎn)生的影響。

作者指出不僅有必要考慮投資者可能成為積極股東的問題，而且更重要的是明白這些積極股東是誰。積極股東可以有效減少委托代理成本從而改善公司經(jīng)營提升股東價值。作者把投資者在改變公司政策方面的異質性歸因于投資者在觀念、技術水平和偏好方面存在差異。投資者包括小型投資者、傳統(tǒng)機構投資者(銀行、共同基金、養(yǎng)老基金)、新型機構投資者(對沖基金和私募股權基金)。

一般來說，小型投資者占據(jù)小部分的投票表決權，從而小型投資者對公司政策的影響微乎其微。同時，根據(jù)小型組織的共同行為理論，小型投資者試圖聯(lián)結他們投票權的協(xié)調(diào)成本總是很高昂，而且存在免費搭車的問題。此外，小型投資者不能承擔他們獲得有關公司信息的成本。所以，得出結論小型投資者不能降低委托代理成本、提升股東價值，從而不能成為積極股東。

盡管機構投資者在本質上屬于同一類型，但它們的行為差異很大。銀行、共同基金和養(yǎng)老基金等屬于傳統(tǒng)機構投資者。

銀行(尤其是德國的銀行)通常持有公司大量的股權和債權。而且銀行擁有所需的分析技術、專業(yè)知識、長期的業(yè)務合作關系，以及公司信息的優(yōu)先知情權，因此通常來看，銀行無可厚非將成為積極股東。然而由于制度約束，銀行不同的業(yè)務單元之間并不共享信息，因為它們會有利益沖突。加之，除非公司陷入財務困境，銀行通常并不想對公司管理層加以限制，因為它們之間有長期的業(yè)務往來。這使得銀行不可能成為積極股東。

一些實證研究也分析了德國的銀行和非金融公司之間的關系。近期的研究推翻了早期銀行積極行為對非金融公司的正向影響的結論。這些研究大都不能發(fā)現(xiàn)銀行對非金融公司業(yè)績的正影響效應。Dittmann、Maug和Schneider(2005)指出公司價值和銀行表現(xiàn)之間的負相關系數(shù)。Meyer和Prilmeier(2006)分析得出德國市場中銀行出售非金融公司的股份會引起市場正反應的結論?？紤]到這些復雜的實證檢驗，作者認為，銀行有適合的技術要求，但它們是否偏好積極行為、積極行為是否會成功影響公司政策目前還不清楚。

和銀行相比，共同基金和養(yǎng)老基金不會面臨股東身份和業(yè)務合作者雙重身份所帶來的利益沖突。然而，他們可能不會成為積極股東，原因有五點：

第一，基金獲得證券組合下的公司信息面臨較高的成本。每日關注各個公司的業(yè)務狀況以及分析數(shù)據(jù)需要大量的工作，會產(chǎn)生額外的成本。第二，與其他組織基金相比，基金若持有目標公司低于平均證券水平以下的證券比重，則基金不傾向于積極行為。第三，基金的管理層不會得到對積極行為的額外補償。基金管理人只按期收取管理費，而基金業(yè)績表現(xiàn)良好時沒有額外的補償。第四，一些基金面臨巨大的利益沖突，例如共同基金可能從屬于保險公司或銀行這些與目標公司有業(yè)務往來關系的金融機構。第五，基金可能受到規(guī)章限制或政策限制，養(yǎng)老基金是政府組織，受政治利益約束，不會符合投資者利益最大化的投資目標，所以養(yǎng)老基金成為積極股東的動力不足。同時，政治目標通常會阻礙股東積極主義行為。

新型機構投資者指對沖基金和私募股權基金。這兩類機構投資者與傳統(tǒng)的機構投資者相比。更容易成為積極股東。

對沖基金的管理人收取管理費和業(yè)績提成。管理費通常為基金資產(chǎn)的0.50％～3％，業(yè)績提成通常為5％～25％。高額的業(yè)績提成極大地促使基金經(jīng)理提供好的業(yè)績。同時，業(yè)績?nèi)舯憩F(xiàn)不好將會面臨巨大的贖回壓力。這些促使對沖基金更多關注和參與目標公司的治理。

私募股權基金管理人收取2％的管理費和最低預期資本回報率為8％的情況下收取20％的附帶權益。

私募股權基金的操作過程簡要概述為：第一步，資金融通、尋找投資者。投資者或有限合伙人與普通合伙人簽訂融資協(xié)議，約定投資者投入事先約定的金額。普通合伙人負責基金的每日經(jīng)營管理并作出投資決策。第二步，普通合伙人尋找投資機會。此時，基金還沒有產(chǎn)生利潤或投資項目，但已經(jīng)有管理費用支出。第三步，私募基金退出投資的目標公司以產(chǎn)生收益回歸投資者。這種前期負收益后期成功退出獲得高回報的投資過程稱為私募股權投資的J曲線。

對沖基金的經(jīng)營過程不會呈現(xiàn)J曲線，而且它們要盡量避免負收益以避免贖回。然而，為了獲取大量的投票表決權，對沖基金必須借人股票或使用衍生品，而且對沖基金不受短期賣出證券和杠桿使用的限制。因此，相比傳統(tǒng)的機構投資者來說，對沖基金可以輕易的獲得大量的投票表決權，而且它們不需要公開持股數(shù)量、投資策略、杠桿比例等信息。

一些分析都表明對沖基金和私募股權基金偏好成為積極股東，而且擁有相應的技術操作能力。對沖基金或私募股權基金聲稱將會采取股東積極主義會帶來公司股價的上升，這點已被證實。Mark Mietzner和Denis Schweizer教授對對沖基金和私募股權基金這兩類機構投資者分別檢驗，調(diào)查基于德國公開上市公司的一系列獨立數(shù)據(jù)，把它們的短期股票市場表現(xiàn)和公司特征以及股票市場變量聯(lián)系起來。他們用了三次實證檢驗來說明問題：

第一，用隨機游走假說來檢驗對于對沖基金或私募股權基金至少購買目標公司5％投票權這一公告所引起的市場反應，提供了對公眾期望由新的大股東所帶來的公司委托代理成本減少的估計。第二，用一個二元選擇模型(Probit model)來估計一個目標公司是對沖基金的目標(虛擬變量等于0)還是私募股權基金的目標(虛擬變量等于1)。接著，用一個跨期回歸來分析，累積反常平均回報率CAAR對交易、所有權結構和公司特征的敏感性。第三，用相對于CDAX指數(shù)的每日收盤價來估計一年期的買入持有反常收益BAHR。

研究結果發(fā)現(xiàn)：第一。關于對沖基金或私募股權基金至少占有公司5％投票表決權的公告會引起市場大量反常的正回報。這與市場觀點一致，這兩類機構投資者都能降低委托代理成本、提升公司價值。

第二，區(qū)分對沖基金和私募股權基金的目標公司時發(fā)現(xiàn)，對沖基金傾向于小公司并且占有少量股份。對沖基金尋求那些擁有更多大股東的目標公司，而且偏好那些大股東也是對沖基金的公司。這種聚集效應表明對沖基金因其相對少的股份而需要其他投資者的支持。委托代理成本的代理變量不能區(qū)分一個目標公司是對沖基金的目標公司還是私募股權基金的目標公司。這說明這兩類機構投資者的目標公司都有可能降低委托代理成本。

第三，與其他一些學者的研究結論不一致，發(fā)現(xiàn)對沖基金會因為降低委托代理成本而提升股東價值的效應不太明顯。實證檢驗中找不到市場反應和委托代理成本變量之間的關系。相反，只有反常的交易量會對累積反常平均回報率CAAR產(chǎn)生正作用。這也說明，對沖基金中至少有一部分CAAR是由買方壓力帶來的。

第四，所有權特征對對沖基金的市場反應解釋較弱，而對私募股權基金的市場反應有很好的解釋。同時，研究也發(fā)現(xiàn)，當目標公司已經(jīng)存在積極股東時，私募股權基金降低委托代理成本的能力更低，這與市場觀點是一致的。