吳先智

摘要:本文首先介紹了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易(NDF)的市場(chǎng)發(fā)展和操作機(jī)制,在此基礎(chǔ)上,分析了離岸NDF交易對(duì)于境內(nèi)人民幣匯率的影響機(jī)制和效應(yīng),并提出境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞:人民幣衍生品;無本金交割遠(yuǎn)期;遠(yuǎn)期匯率

Abstract: This paper intriduces the history and operation mechanism of RMB Non-Deliverrable Forwards (NDF) .Then we analyse the effective mechanism of NDF for onshore RMB exchange rate in details. We provide some advice for the development of onshore forward foreign exchange market as well.

Key Words: RMB Derivatives,Non-Deliverable Forwards,Forward Exchange Rate

中圖分類號(hào):F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0063-04

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來,人民幣進(jìn)入了一輪升值周期,且匯率的波動(dòng)幅度加大,定價(jià)機(jī)制更加靈活。在外匯市場(chǎng)建設(shè)方面,央行也相繼在柜臺(tái)市場(chǎng)全面放開了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù),在銀行間市場(chǎng)引入了遠(yuǎn)期和掉期等衍生交易品種。在人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的背景下,各種人民幣衍生產(chǎn)品的推出有利于國(guó)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)所持有的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但是在資本項(xiàng)目尚未完全開放、人民幣不可自由兌換的條件下,人民幣衍生品市場(chǎng)的交易主體仍顯狹隘,市場(chǎng)深度有待加強(qiáng)。市場(chǎng)建設(shè)的制度性缺陷不僅制約了市場(chǎng)自身的廣度和深度,也在一定程度上對(duì)人民幣匯率的定價(jià)產(chǎn)生了影響。事實(shí)上,在人民幣匯率,尤其是遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)問題上,離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)的匯價(jià)形成一直存在影響。作為海外人民幣衍生品市場(chǎng)中流動(dòng)性最強(qiáng)、交易量最大的品種,人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易(Non-Deliverrable Forwards,簡(jiǎn)稱NDF)最具代表性。本文將對(duì)人民幣NDF市場(chǎng)及其交易狀況進(jìn)行介紹,并在此基礎(chǔ)上分析其對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。

二、人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易的發(fā)展

人民幣NDF交易從1996年左右開始出現(xiàn),新加坡和香港是人民幣NDF交易最主要的離岸市場(chǎng),日本、我國(guó)臺(tái)灣省和紐約也有零星交易。人民幣NDF市場(chǎng)的主要做市商是歐美的一些大型投資銀行和金融機(jī)構(gòu),而他們的客戶主要是在中國(guó)內(nèi)地有大量人民幣收入的跨國(guó)公司,也包括總部設(shè)在香港等地的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)。交易開始的初期,由于人民幣實(shí)際上執(zhí)行的是釘住美元的固定匯率制,匯率風(fēng)險(xiǎn)較小,所以離岸市場(chǎng)的規(guī)模較小,交易也并不活躍。但是在亞洲金融危機(jī)以后,人民幣貶值的預(yù)期甚囂塵上,NDF匯率也呈大幅升水狀態(tài),市場(chǎng)波動(dòng)較大。1998年1月時(shí),香港市場(chǎng)人民幣1年期NDF溢價(jià)高達(dá)17500點(diǎn),相當(dāng)于預(yù)期一年后人民幣兌美元貶值為9.75。而在2003年以后,人民幣升值壓力加大,NDF市場(chǎng)匯率也由升水狀態(tài)轉(zhuǎn)向貼水狀態(tài),特別是在2005年7月匯改以后,人民幣一次升值2%,并且在此后升值步伐明顯加快,波動(dòng)幅度逐漸加大,NDF匯率也隨之出現(xiàn)了較大的升值預(yù)期。在此過程中,隨著匯率預(yù)期的變化,波動(dòng)幅度擴(kuò)大,人民幣NDF市場(chǎng)也逐漸發(fā)展壯大。就交易量而言,據(jù)國(guó)際清算銀行的估計(jì),1999年日交易額在0.5—1億美元左右,2001年的日均成交量為0.55億美元左右,而這一數(shù)字到2003年和2004年分別達(dá)到了4億美元和5億美元以上,排在韓元和新臺(tái)幣之后,居亞洲第三位。

國(guó)內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于人民幣NDF市場(chǎng)的發(fā)展并未明令禁止,在國(guó)內(nèi)一直處于監(jiān)管的灰色地帶。在2005年匯改以后,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)放開了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù),并在銀行間市場(chǎng)引入了遠(yuǎn)期交易,部分銀行在進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率定價(jià)時(shí)普遍參考NDF匯價(jià)進(jìn)行調(diào)整,甚至直接通過境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行NDF交易,對(duì)國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的形成造成了相當(dāng)?shù)母蓴_,內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的的差價(jià)迅速縮小并消失。為確保人民幣匯率的定價(jià)主導(dǎo)權(quán),2006年10月,國(guó)家外匯管理局發(fā)布通知,禁止國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和任何機(jī)構(gòu)參與境外NDF交易。此后,NDF匯率與國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率獨(dú)立性漸強(qiáng)。但由于NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動(dòng),企業(yè)交給銀行的外匯擔(dān)保無需匯到境外,賺取的利潤(rùn)也只需存到境外銀行賬戶。因此,NDF實(shí)際上受國(guó)內(nèi)的管制較小。NDF對(duì)國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的影響并未根本性削弱。

三、NDF市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)人民幣匯率的影響

一直以來,普遍的觀點(diǎn)都認(rèn)為離岸NDF市場(chǎng)對(duì)于境內(nèi)人民幣匯率的形成存在影響,但其傳導(dǎo)機(jī)制和影響效果還存有爭(zhēng)議。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中于NDF匯率和境內(nèi)人民幣匯率之間是否存在互為引導(dǎo)關(guān)系,以及哪個(gè)市場(chǎng)是匯率形成的主導(dǎo)力量。我們將首先對(duì)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行定性分析,并在此基礎(chǔ)上結(jié)合最新的數(shù)據(jù)對(duì)NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

(一)NDF市場(chǎng)與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制

境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)存在以及兩者之間存在的差價(jià)會(huì)給市場(chǎng)參與者提供無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。當(dāng)NDF市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率寓示人民幣將持續(xù)升水時(shí),投資者可以在NDF市場(chǎng)買美元/賣人民幣,在境內(nèi)市場(chǎng)賣美元/買人民幣。這樣的交易將會(huì)抬高NDF市場(chǎng)的美元價(jià)格,對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)期增加升水的壓力。而在普遍預(yù)期的人民幣升值壓力下,國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體為了防范匯率風(fēng)險(xiǎn),一般會(huì)通過與銀行簽訂遠(yuǎn)期合約來提前鎖定外匯收益。銀行對(duì)于這部分的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要有兩種拋補(bǔ)方法。第一種方法是直接在遠(yuǎn)期市場(chǎng)做反向交易,在買超普遍的單邊市狀況下,這會(huì)進(jìn)一步加大遠(yuǎn)期匯率的升值壓力,甚至導(dǎo)致遠(yuǎn)期流動(dòng)性的缺失。而遠(yuǎn)期匯率與即期匯率主要是由利率平價(jià)條件聯(lián)系起來的,在給定的貨幣間利差的情況下,遠(yuǎn)期匯率的波動(dòng)如果超出一定范圍勢(shì)必會(huì)對(duì)即期匯率的走勢(shì)產(chǎn)生影響。第二種方法是在即期市場(chǎng)拋售買超部分,鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn),但遠(yuǎn)期多頭頭寸的平倉(cāng)會(huì)在即期市場(chǎng)上造成較大的拋壓,從而推動(dòng)即期匯率更快升值。所以,NDF匯率可以通過套利活動(dòng)對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)產(chǎn)生影響,進(jìn)而利用境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間的聯(lián)系機(jī)制對(duì)即期匯率產(chǎn)生影響。此外,境外市場(chǎng)的投資氣氛溢出也會(huì)對(duì)境內(nèi)的遠(yuǎn)期和即期匯率產(chǎn)生影響。我們可用圖1來清晰地描述NDF市場(chǎng)與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制。

(二 )NDF匯率與境內(nèi)即、遠(yuǎn)期匯率之間影響關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 樣本數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)。受制于NDF數(shù)據(jù)獲取性,本文參考的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間是2005年11月1日至2007年4月13日。境內(nèi)即期匯率參考每日中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣/美元即期匯率中間價(jià),數(shù)據(jù)來源是中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率參考銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的每日收盤價(jià)①,采用的期限為交易最為活躍的1月期、6月期以及標(biāo)準(zhǔn)的1年期,數(shù)據(jù)來源為中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站。NDF匯率來源于路透交易系統(tǒng),期限同樣為1月期、6月期和1年期,受條件限制,我們只獲得了2005年11月1日至2007年4月13日的數(shù)據(jù)。

從匯率走勢(shì)來看,即期和遠(yuǎn)期匯率都呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢(shì),且在觀察期的后半段時(shí)間內(nèi)升值的幅度和速度都有明顯加快的跡象。遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的走勢(shì)基本同步,期限越長(zhǎng)的品種具有更大的貼水幅度,基本反映了境內(nèi)即、遠(yuǎn)期匯率之間的利率平價(jià)關(guān)系。NDF匯率與境內(nèi)匯率在短期品種上走勢(shì)較為一致,但在6個(gè)月和1年期的品種上價(jià)差較大。尤其值得注意的是,在觀察期的后半段內(nèi),NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的價(jià)差突然增大,一種可能的解釋為:2006年10月國(guó)家外匯管理局頒布了境內(nèi)機(jī)構(gòu)不能參與離岸NDF市場(chǎng)的禁令,部分切斷了兩市之間的套利機(jī)制,使得NDF匯率與國(guó)內(nèi)匯率漸行漸遠(yuǎn),表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。從總體上來看,以標(biāo)準(zhǔn)差為分析波動(dòng)性的指標(biāo),NDF匯率的波動(dòng)程度要明顯高于境內(nèi)的即、遠(yuǎn)期匯率,且期限越長(zhǎng)的品種波動(dòng)幅度越大。其隱含的意義為:短期內(nèi)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)系較為密切,套期保值和投機(jī)套利活動(dòng)相對(duì)集中于短期交易品種,使得兩市之間能夠相互平抑市場(chǎng)的波動(dòng),而在長(zhǎng)期品種上則缺乏流動(dòng)性,境外NDF匯率的走勢(shì)更多地反映海外市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期以及政治、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)于匯率的影響。

2. 單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)。由于非平穩(wěn)的時(shí)間序列會(huì)造成“偽回歸”的現(xiàn)象,所以首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明,境內(nèi)即期匯率和各期限遠(yuǎn)期、NDF匯率的ADF統(tǒng)計(jì)量都大于1%的臨界值,說明在1%的置信度水平下不能拒絕原假設(shè),水平序列是非平穩(wěn)的。而對(duì)相應(yīng)的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn),其ADF統(tǒng)計(jì)量小于1%的臨界值,說明即期匯率和境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率能通過檢驗(yàn),其一階差分是平穩(wěn)序列。由于即期和遠(yuǎn)期匯率的一階差分滿足平穩(wěn)過程,可以用協(xié)整檢驗(yàn)來測(cè)試NDF匯率與境內(nèi)即、遠(yuǎn)期匯率之間是否存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。本文采用恩格爾—格蘭杰兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),設(shè)定如下回歸方程:

St=α+βNDFtm+ut(1)

Ftm=α+βNDFtm+ut(2)

其中,St代表即期匯率,Ftm和NDFtm分別代表不同期限的境內(nèi)遠(yuǎn)期和NDF匯率。對(duì)方程(1)和方程(2)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出,方程(1)的各期限檢驗(yàn)結(jié)果在1%的顯著性水平下都能成立,顯示出NDF匯率與即期匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。方程(2)在1月期和1年期兩個(gè)期限上能夠通過1%的顯著性水平檢驗(yàn),6月期品種在5%的顯著性水平下成立。從總體上說,我們認(rèn)為在本文所觀察的樣本期內(nèi),NDF匯率與境內(nèi)的即、遠(yuǎn)期匯率存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果檢驗(yàn)。我們通過對(duì)NDF匯率與境內(nèi)即、遠(yuǎn)期匯率之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來觀察NDF匯率與境內(nèi)匯率的互動(dòng)影響。根據(jù)赤池信息標(biāo)準(zhǔn)和施瓦茨標(biāo)準(zhǔn)最小原則,我們確定NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的向量自回歸模型中的最優(yōu)滯后階數(shù),然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果來看,境內(nèi)即期匯率與1月、6月和1年期的NDF匯率之間存在互為引導(dǎo)的關(guān)系,且前者的P值相對(duì)于后者來說更小,表明影響的渠道是由境內(nèi)即期市場(chǎng)傳導(dǎo)至境外NDF市場(chǎng)的。而在境內(nèi)遠(yuǎn)期和NDF市場(chǎng)間的檢驗(yàn)結(jié)果方面,所有期限都拒絕了“境內(nèi)遠(yuǎn)期不是NDF匯率的格蘭杰原因”的原假設(shè)說明境內(nèi)遠(yuǎn)期對(duì)NDF匯率存在引導(dǎo)作用;但除了1年期產(chǎn)品外,卻不能拒絕“NDF匯率不是境內(nèi)遠(yuǎn)期的格蘭杰原因”的原假設(shè),說明1月期和6月期的NDF匯率對(duì)境內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率不存在影響。

本文的實(shí)證研究結(jié)果在NDF匯率與即期匯率的相互影響關(guān)系上與黃學(xué)軍、吳沖鋒(2006)的研究結(jié)果基本相同,證實(shí)了在短期品種上境內(nèi)外匯率具有相互引導(dǎo)作用,但是本文的結(jié)果顯示1年期的NDF匯率對(duì)境內(nèi)即期匯率也存在影響。筆者認(rèn)為,引起差異的原因在于人民幣/美元即期匯率中間價(jià)的形成方式發(fā)生了變化。從2006年1月開始,人民幣即期匯率中間價(jià)不再參考前一交易日的收盤價(jià),改由央行按照外匯市場(chǎng)做市商的報(bào)價(jià)加權(quán)平均得出。央行在即期匯率的形成機(jī)制上把更多的主動(dòng)權(quán)交給了市場(chǎng),定價(jià)更多地反映了做市商對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的判斷。在現(xiàn)有的外匯做市商中有很多外資銀行,其中許多同時(shí)也在離岸市場(chǎng)從事人民幣衍生品的報(bào)價(jià)。因此,在此種更具市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制下,離岸市場(chǎng)的預(yù)期和投資氣氛或多或少地會(huì)通過做市商的報(bào)價(jià)反映到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而在信息的流向上,研究結(jié)果支持黃文的研究。隨著市場(chǎng)參與主體的擴(kuò)大和市場(chǎng)成交量的增長(zhǎng),國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)能力相比以前有了很大的提高,且在新信息的獲取上也占有時(shí)間優(yōu)勢(shì),境外市場(chǎng)開始受到國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)價(jià)格信息的影響。

在境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的互動(dòng)方面,本文的結(jié)論在NDF匯率對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期的影響方面與代幼渝、楊瑩(2007)的判斷存在差異。我們認(rèn)為在1月期和6月期的品種上,NDF匯率不引導(dǎo)境內(nèi)遠(yuǎn)期,而代文則認(rèn)為兩者之間具有很強(qiáng)的互動(dòng)性。一個(gè)可能的解釋是,因?yàn)槠洳捎玫木硟?nèi)遠(yuǎn)期是工商銀行的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率,而如我們開篇所說的那樣,商業(yè)銀行在柜臺(tái)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)會(huì)參考境外NDF匯率。其原因是,如果國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的報(bào)價(jià)與NDF匯率出現(xiàn)較大差異,國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品對(duì)客戶來說就缺乏吸引力,商業(yè)銀行不得不把境外匯率作為自身定價(jià)中一個(gè)重要的參考變量。而國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)與零售市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制還不成熟,且零售匯率和批發(fā)匯率的波動(dòng)幅度也存在很大的差異,所以遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率并不能代表銀行間市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際水平,從而對(duì)研究結(jié)果造成影響。另一方面,外管局對(duì)于境內(nèi)主體跨市套利活動(dòng)的禁令也阻礙了境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)機(jī)制。

四、結(jié)論與建議

第一,離岸NDF匯率與人民幣即期匯率之間具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。這一方面說明了OTC方式和做市商制度的引入使得人民幣即期匯率的形成機(jī)制更為市場(chǎng)化;另一方面也體現(xiàn)了境內(nèi)外匯市場(chǎng)在參與主體、交易量和市場(chǎng)流動(dòng)性方面取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,境內(nèi)市場(chǎng)正逐步穩(wěn)固地掌握著市場(chǎng)的定價(jià)主動(dòng)權(quán)。

第二,NDF匯率逐漸呈現(xiàn)出受到國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率引導(dǎo)的跡象。從市場(chǎng)形成的原因來講,最初建立NDF市場(chǎng)的主要原因就是出于應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)缺乏遠(yuǎn)期市場(chǎng)的考慮。那么在國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)逐步建立并不斷完善的背景下,NDF市場(chǎng)的萎縮甚至消亡也不足為奇。當(dāng)然,就目前人民幣NDF市場(chǎng)而言,離這一步還為時(shí)尚早,因?yàn)槿嗣駧旁谫Y本項(xiàng)下尚未自由兌換,受限主體仍要依靠離岸市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖避險(xiǎn)。但是可以預(yù)見,隨著國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的不斷成熟和完善,包括遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)在內(nèi)的人民幣衍生產(chǎn)品定價(jià)的重心將越來越偏向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

站在國(guó)內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局的政策角度,市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善促進(jìn)了交易效率的提高和定價(jià)能力的增強(qiáng),這是一項(xiàng)積極的發(fā)展。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前的重點(diǎn)工作應(yīng)放在進(jìn)一步放開對(duì)于衍生品交易的限制,逐步放寬參與衍生品的“真實(shí)需求”原則,允許市場(chǎng)中存在適度的投機(jī)交易,活躍市場(chǎng)氣氛。在市場(chǎng)參與方面,監(jiān)管層可以加大非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的引入力度,擴(kuò)展市場(chǎng)的容量,促進(jìn)參與主體間的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí),外管局也可考慮提高外匯指定銀行頭寸管理的靈活性,允許結(jié)售匯綜合周轉(zhuǎn)頭寸實(shí)行正負(fù)區(qū)間管理,擴(kuò)大銀行在遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)上的定價(jià)空間。

注:

①中國(guó)外匯交易中心的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)形式為升貼水率方式,此處的遠(yuǎn)期匯率由即期匯率中間價(jià)加上遠(yuǎn)期升貼水后獲得。

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(責(zé)任編輯 耿 欣)