汪繼祥

摘要：中小企業(yè)板塊上市公司具有高成長性的顯著特征，是我國民營企業(yè)中的突出代表；但是中小企業(yè)所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風險。因此，投資者要以動態(tài)的眼光看待中小企業(yè)板的股票，找出真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，從而回避中小企業(yè)的高風險。本文擬對中小企業(yè)板快上市公司的投資價值評估方法進行探討，以期引導投資者正確評估中小企業(yè)板的投資價值。

關鍵詞：中小企業(yè)板塊上市公司投資價值

2004年5月17日，中國證監(jiān)會正式宣布同意深交所設立中小企業(yè)板塊，同時公布了經核準的《深圳證券交易所設立中小企業(yè)板塊實施方案》。5月27日下午，深交所中小企業(yè)板塊啟動儀式在深圳舉行。中小企業(yè)板于2004年6月2日掛牌，深交所中小企業(yè)板塊的設立。在中國資本市場的發(fā)展史上具有重大和深遠的意義，標志著我國多層次資本市場建設的開始，為我國的中小企業(yè)提供了通過資本市場進行融資的途徑，也為中國的風險投資提供了一條通過資本市場退出的渠道。

中小企業(yè)板塊上市公司具有高成長性的顯著特征，是我國民營企業(yè)中的突出代表；但是中小企業(yè)所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風險。因此，投資者要以動態(tài)的眼光看待中小企業(yè)板的股票，找出真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，從而回避中小企業(yè)的高風險。本文擬對中小企業(yè)板塊上市公司的投資價值評估方法進行探討，以期引導投資者正確評估中小企業(yè)板上市公司的投資價值。

一、中小企業(yè)板塊的市場特征

1、成長性高

中小企業(yè)板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企業(yè)是高新技術產業(yè)或新型行業(yè)發(fā)展的開拓者，往往依靠一項核心技術開發(fā)出新產品，在較短的時間內迅速成長。

2、業(yè)績不穩(wěn)定

由于大多數(shù)中小企業(yè)板上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)，且大多處于相關產業(yè)鏈的中下游，企業(yè)規(guī)模相對較小，行業(yè)調整、原材料上漲等外部環(huán)境因素都可能給中小企業(yè)板上市公司造成不同程度的影響，甚至導致部分中小企業(yè)板上市公司經營成本顯著上升，業(yè)績顯著滑坡。因此，有些中小企業(yè)板塊上市公司在業(yè)績快速增長的同時，也存在業(yè)績出現(xiàn)大幅波動的可能性。

3、財務風險相對較大

中小企業(yè)板塊主要由主板市場中具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)上市公司組成，大都經營時間不長，規(guī)模較小，進入門檻比較低，上市要求較為寬松。由于規(guī)模和體制的限制以及內部控制經濟性的考慮，中小企業(yè)往往存在家族控股現(xiàn)象嚴重、上市圈錢欲望強烈、關聯(lián)交易發(fā)性較強等特點：而且，中小企業(yè)一般都處于成長期，資金相對比較缺乏，這些都加大了中小企業(yè)的財務風險。

4、我國中小企業(yè)板的探索性和過渡性作用明顯

中小板市場是邁向創(chuàng)業(yè)板市場的重要一步，是我國資本市場發(fā)展的一個過渡性階段。建立這種漸進式的，而非香港、納斯達克等一步到位的模式是由我國資本市場的現(xiàn)狀決定的。中小板市場的這種定位，也決定了它在上市公司會計信息披露方面自有其特點。

二、中小企業(yè)板塊上市公司的估價

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市價對每股收益的比率，是衡量股票投資價值的重要指標；同時。它還反映了股票投資者從上市公司收回投資本金的一定期限。一般來說，市盈率越低，投資回收期越短；市盈率越高，投資回收期越長，從這一方面來說，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投資價值。但在另一方面，在很多情況下，市盈率越高，代表二級市場投資者越看好這個股票。市盈率高可能是有以下意義：(1)公司成長性很好，公司增長潛質超過一般上市公司；(2)盈利能力即將有很大幅度的增長：(3)公司可能被收購；(4)公司可能發(fā)生資產重組，基本面將發(fā)生重大改觀；(5)公司股票價格受到其它因素影響，如被人為操縱；(6)股票價格偏高。

由于市盈率受多種因素影響，另一方面市盈率是“靜態(tài)性”，反映某一時點上的已成“歷史”業(yè)績，不反映利潤的來源和構成，因此單純看一家上市公司的市盈率很難合理正確地確定其是否具有投資價值，還必須把這家上市公司的市盈率與其它業(yè)務相同或相似，經營規(guī)模或資產規(guī)模相似的上市公司作比較。同時。還必須掌握公司經營業(yè)務動向，合理確定該上市公司的市盈率是偏高還是偏低，是否合理，是否具有投資價值。

由于中小企業(yè)良好的成長性，其發(fā)展?jié)摿ν^一般行業(yè)的上市公司，成長速度遠高于整體經濟的增長速度，而且中小企業(yè)上市公司在贏利方面也比一般上市公司更為出色。此外，中小企業(yè)板公司股本很小，流通盤也小，股本具有很強的擴張性，中小企業(yè)板股票都屬于朝陽產業(yè)，因此，中小企業(yè)板上市公司更容易受到廣大投資者的關注，市盈率一般可以偏高。但是，我國深市中小企業(yè)板畢竟不是創(chuàng)業(yè)板，它只能叫做準創(chuàng)業(yè)板；因此，我國的中小企業(yè)板整體的市盈率不應高過主板的3倍。

2、增長類股票估值模型

通常的股利增長形式有零成長，正常的或平均水平的增長，超正常或高于平均水平的增長等幾種。

(1)零成長模型

假設股利不會增加，即g＝0，并且固定不變，每年股票現(xiàn)金紅利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，則這個估值模型稱為零增長模型。

在這個模型中，有兩個重要的假設，即在無限長的時間跨度內，現(xiàn)金紅利以固定的比率g增加，并且折現(xiàn)率k大于紅利增長率g。紅利資本化模型可以簡化為以下形式：

P=D/k-g

(2)兩階段增長模型

快速增長公司的增長率通常高于折現(xiàn)率，但是高速增長通常不可能永遠保持，在未來的某一階段一般要過渡到一般的增長速度(與經濟增長的正常速度一致)。一個表示初期高速成長而后逐漸回落到經濟增長正常水平增長方式的方法就是兩階段模型。該模型假設現(xiàn)金紅利在N時期內以g速率超速增長，然后該模型假設公司以gs水平增長，gs與一般上市公司平均水平相同。

(3)三階段增長模型及其簡化模型——H模型

這一個模型分為三個階段，第一個階段上市公司以較高的增長率成長，第二階段是過渡階段，增長率開始逐漸減少，第三階段是上市公司的成熟階段，公司的增長率為一般上市公司的平均增長速度。

但是由于三階段增長模型實際應用起來比較繁瑣。人們對三階段模型進行了簡化處理。H模型就是三階段模型的一個變形，H模型也考慮了兩段時間，第一階段公司的增長率處于市場平均增長水平以上，第二階段公司的增長率正好處于所有上市公司的平均增長水平上，且模型如同三階段增長模型一樣，其增長率呈線性減少，所不同的是H模型從一開始其增長率就減少，在H年曲線上所顯示的增長率正好是初始增長率g與最終所達到的市場平均增長率gs的中間水平。所以在第2H年以后，公司的增長率就達到了公司所預期的長期正常的增長率水平。模型用公式可以簡單地表示為：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

我國中小企業(yè)板上市公司多屬于增長型行業(yè)，在初始階段，公司往往以一個遠高于市場平均水平的增長率高速成長，經過一段時間高速的成長期以后。再進入成熟期，這時公司的增長速度逐漸回落到市場的平均增長速度。因此，較為適合用于研究中小企業(yè)板上市公司股票估值的模型為兩階段增長模型和H模型。

在實際上市公司股票估值過程中，在運用兩階段增長模型和H模型進行股票估值時，首先要確定一些前提條件。比如，預期報酬率、平均增長率等。

三、結語

我國中小企業(yè)的代表一中小企業(yè)板塊具有很好的成長性，財務狀況良好，贏利能力較強，現(xiàn)金流量較充沛，總體市盈率較低，價值被低估。中小企業(yè)板正在孕育著市場機會。投資者可以運用市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業(yè)板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發(fā)展?jié)摿姶蟮墓善薄?/p>

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