海 峰

喬治·米查利是一家名叫原始資本的基金的母公司第一太平洋顧問(wèn)公司的董事長(zhǎng)。1988年夏天的統(tǒng)計(jì)表明，15年來(lái)原始資本基金的總回報(bào)三倍于標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票平均指數(shù)，利潤(rùn)率為1200％，而同期市場(chǎng)的一般利潤(rùn)率為400％。在資本額固定的基金里，原始資本基金的業(yè)績(jī)通常名列第一。

在很長(zhǎng)時(shí)間里，原始資本基金的市場(chǎng)價(jià)格一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)價(jià)值(巴菲特在它的市價(jià)只有凈資產(chǎn)價(jià)值的一半時(shí)也買進(jìn)了不少)。因此，管理層在1976年決定按凈資產(chǎn)價(jià)值的10％分配紅利。這個(gè)辦法很有效，它的市價(jià)大大提高了。當(dāng)然，如果基金的利潤(rùn)率小于10％，這種紅利分配辦法勢(shì)必要減少它的資本，但實(shí)際上，這種情況只在1987年發(fā)生過(guò)一次。在12年里紅利水平增加了14次，總共增長(zhǎng)了150％。

米查利是如何創(chuàng)造這一投資奇跡的?他的哪些投資理念又值得我們?nèi)W(xué)習(xí)和借鑒?

不喜風(fēng)險(xiǎn)

在米查利看來(lái)，他的首要?jiǎng)訖C(jī)并非是使投資回報(bào)最高，因?yàn)樗麑?duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力有限。他保持高度的流動(dòng)性，10％的現(xiàn)金持有量是他的最低持有水平。在1987年美國(guó)股市大崩潰之前，他的現(xiàn)金持有量是20％，1988年中期為18％?！澳阃顿Y時(shí)，必須要想到百年一遇的風(fēng)險(xiǎn)，”他說(shuō)，“這似乎是不大可能發(fā)生的。但一旦發(fā)生時(shí)，還要生存下去。”

米查利盡力避免大的損失，在股市上漲時(shí)也不急于追漲。結(jié)果是，從1973年到1988年，他的基金只有1／4的時(shí)間比標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)下降得要多。在可怕的1987年第四季度，他的基金僅下跌了13.5％，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌了22.5％。

“一個(gè)人必須理解理性和情感在交替影響市場(chǎng)時(shí)的相互作用。正如資本衛(wèi)報(bào)信托公司總裁羅伯特·科貝爾所觀察到的，‘股票比它們所代表的產(chǎn)業(yè)更易變動(dòng)。因此，一位成功的投資者必須能控制他的情緒。在股市中，成功的方法有許多種，但是你必須知道你擅長(zhǎng)哪一種方法。我不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，我最喜歡的狀態(tài)就是沒(méi)有受到損害?！边@句話很好地展現(xiàn)了米查利的風(fēng)險(xiǎn)觀。

盈利最重要

本杰明·格雷厄姆的投資信條是購(gòu)買折價(jià)的資產(chǎn)，米查利的信念則不同。他認(rèn)為，盈利能力同資產(chǎn)一樣重要，因此要盡力購(gòu)買折價(jià)的盈利能力。在必要的時(shí)候，米查利愿意高價(jià)購(gòu)買特別好的盈利能力。米查利說(shuō)，以機(jī)械的方式很容易理解他的行為。他購(gòu)買的公司一般有以下幾個(gè)特征：

(1)它們屬于高收益企業(yè)。一般有高的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率。高凈資產(chǎn)利潤(rùn)率應(yīng)該是可靠的。

(2)它們的盈利能力不受商業(yè)周期的影響。

(3)由于同樣的原因而獲利。通常有足夠的能力保持25％～30％的回報(bào)率。如果他發(fā)現(xiàn)了收益，他將試圖找出收益來(lái)自于何處，而當(dāng)找到出處后，他將衡量收益的可持續(xù)性如何，這樣他才會(huì)對(duì)整個(gè)投資有充足的自信心。

米查利還反對(duì)高債務(wù)率。他的公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般在15％左右，而標(biāo)準(zhǔn)普爾所列的公司平均為25％。高盈利的公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般不高(債務(wù)會(huì)分掉一部分利潤(rùn))，這類公司的安全性也更高。當(dāng)盈利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，現(xiàn)金充裕的公司可以迅速抓住機(jī)會(huì)。

通過(guò)主張高盈利率和低債務(wù)率，米查利始終置身于風(fēng)險(xiǎn)之外，當(dāng)然，也無(wú)法買到那些前途可能(也可能不)變得更好的公司。他持有不同的經(jīng)營(yíng)良好的公司，這些公司一般有著很長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的歷史。

“比如凱勒格，是一家非常成功的公司，”他說(shuō)，“我對(duì)它進(jìn)行過(guò)研究，終于領(lǐng)悟到這完全是規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用的結(jié)果。通過(guò)占有40％的市場(chǎng)和兩倍半于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模，他們可以更有效地宣傳自己，以及有效地生產(chǎn)，他們的消費(fèi)模式也不像那種市場(chǎng)占有率較小的公司一樣輕易改變。因此，哪怕凱勒格連續(xù)四年或五年經(jīng)營(yíng)不佳——這從未發(fā)生過(guò)——它也僅僅是丟失些市場(chǎng)份額，基本的利潤(rùn)不會(huì)受到侵害?！?/p>

羅爾公司的投資卻是一次失手。米查利雖然在該公司身上發(fā)現(xiàn)了他所欣賞的一些特征，卻忽略了它的幾處致命的弱點(diǎn)。羅爾公司有很過(guò)硬的專長(zhǎng)，飛機(jī)機(jī)艙和著陸裝置，除了幾家飛機(jī)廠商內(nèi)部制造使用外，羅爾實(shí)際上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者。它占有了90％的市場(chǎng)，賣零部件給一些大的制造商如麥道、空中客車或波音公司。羅爾拒絕從占優(yōu)勢(shì)的行業(yè)中退出。當(dāng)米查利投資時(shí)，公司沒(méi)有負(fù)債，并且儲(chǔ)備了一大筆資金。他忽視的是羅爾許多項(xiàng)目已處于后期階段，需要大量資金。當(dāng)公司被迫投資于風(fēng)險(xiǎn)性很大的長(zhǎng)期項(xiàng)目時(shí)，情況開(kāi)始變化。它的談判地位不再那么的堅(jiān)固，例如，波音可以自己生產(chǎn)某些產(chǎn)品。公司的虧損達(dá)1.5億美元，那筆現(xiàn)金儲(chǔ)備耗光了。米查利在1987年9月又將它賣出，所獲利潤(rùn)微薄。

不迷信衍生品

米查利不相信期貨、期權(quán)、套期保值、“保險(xiǎn)”以及其他被過(guò)分鼓吹而泛濫于市場(chǎng)的金融工具。他說(shuō)，他看到很多人在這些投資領(lǐng)域敗北，因?yàn)樗麄兲斆?，正如他們太愚蠢一樣。理性的投資者被吸引到需要高智力的優(yōu)雅概念中，如復(fù)雜衍生工具，將他們從基本的現(xiàn)實(shí)(既簡(jiǎn)單而又明顯的)中分離出來(lái)。

他舉了一個(gè)例子，“例如CMOS——附屬抵押債券。你可以把抵押品分成幾種：短期、中期和長(zhǎng)期。一個(gè)想盡快收回投資的人，可以選擇5年期的債券，長(zhǎng)期投資者可以選擇20年期，這是非常好、非常聰明的做法。然而在一個(gè)蕭條的市場(chǎng)上，你只能得到混亂的、可怕的價(jià)格信息：你怎樣看待這些收入與其現(xiàn)值之間的差別，以及這種預(yù)付的權(quán)利呢?這些對(duì)于大多數(shù)人們來(lái)說(shuō)還知之甚少?，F(xiàn)在，所羅門和美林建立了關(guān)于這些工具的名義市場(chǎng)，但如果真實(shí)市場(chǎng)不景氣，他們將很難操作好，等待他們的是混亂。我們不妨來(lái)考察一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)：我們把一架大型噴氣式客機(jī)作為標(biāo)的，競(jìng)標(biāo)的結(jié)果可以讓我們得到2％～3％的價(jià)差，而這卻是一個(gè)所謂的完備有序市場(chǎng)!”

“1985年開(kāi)始的債券市場(chǎng)牛市，利率從14％降到7％，抵押銀行停止了套期保值業(yè)務(wù)，而那些抵押貸款到期者大受其害。到了1987年3月，市場(chǎng)轉(zhuǎn)為熊市，那些沒(méi)有進(jìn)行套期保值的銀行迅速進(jìn)入期貨市場(chǎng)以回避風(fēng)險(xiǎn)。這導(dǎo)致了驚人的浪費(fèi)。我們做好準(zhǔn)備購(gòu)買他們的債券；通過(guò)停止在期貨市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)，我們獲得了15％的收益率，因此，銀行依賴于事后證明是很虛弱的工具，實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高于正常情況下的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

觀察管理者

米查利略帶譏諷地評(píng)論道，市場(chǎng)對(duì)誠(chéng)實(shí)管理的評(píng)價(jià)很有趣，有表決權(quán)的股票和沒(méi)有表決權(quán)的股票在發(fā)行的折價(jià)和溢價(jià)上的差別就表明了這一點(diǎn)?！袄?，對(duì)國(guó)際勝地公司有表決權(quán)的股票的溢價(jià)發(fā)行，就暗示著市場(chǎng)認(rèn)為唐納得·特朗普會(huì)濫用他的地位……正如他做的一樣。相反，布朗·弗爾曼的表決權(quán)股票以折價(jià)售出，因此公眾相信它的管理者是誠(chéng)實(shí)公平的?！?/p>

米查利又說(shuō)，他喜歡一個(gè)公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人員長(zhǎng)期不變，并且自己擁有很多公司的股份。如果管理者只想為自己謀利而不愿從股東的利益出發(fā)，他們就會(huì)把自己的工資定得出奇的高。

投資建議

沃倫·巴菲特有一次和米查利散步時(shí)說(shuō)，“告訴我你三個(gè)最好的投資建議?！倍头铺貙?duì)自己的交易情況從不對(duì)外說(shuō)。當(dāng)他開(kāi)始購(gòu)買20世紀(jì)工業(yè)股票時(shí)，被其他投資者模仿了，股價(jià)隨著消息的傳出開(kāi)始上漲，從16美元升至20美元，而當(dāng)時(shí)正處于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易與現(xiàn)在沒(méi)什么不同，但卻很少有人感興趣他購(gòu)買通用食品的股票。

米查利則喜歡凱勒格、梅維里、本得格、瑪什一麥克蘭那、格羅福特、布里斯托爾一梅耶以及IBM。今天他不會(huì)投資于那些在衰退中出現(xiàn)很多問(wèn)題的公司。他和布里斯托爾·梅耶及梅維里的合作很愉快。

米查利觀察到，在上世紀(jì)70年代，一個(gè)人可以以合理的價(jià)格購(gòu)買多家著名公司的股票，當(dāng)一只股票價(jià)格特別高的時(shí)候，市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍然很多，可以賣掉它去買價(jià)格低的股票。例如，當(dāng)H－R板塊升值很高時(shí)，市場(chǎng)變得足夠?qū)拸V，允許他賣掉該板塊的所有股票而買進(jìn)得魯克·捷克·甫倫特。今天這樣做已很困難了。他從不預(yù)言一只真正優(yōu)良的股票將會(huì)引起過(guò)多的競(jìng)爭(zhēng)，從而實(shí)現(xiàn)像以前那種靈活性。米查利認(rèn)為出售太頻繁，在今天是一種犯罪。

當(dāng)市價(jià)兩倍于票面價(jià)值，而收益僅為3％多一點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)它的評(píng)價(jià)就太高了，甚至有些不切實(shí)際了，這是他的觀察。確實(shí)，在過(guò)去5年中，評(píng)估增值已經(jīng)成為股票收益的最主要的來(lái)源，即使在買價(jià)很便宜時(shí)也是這樣。因此，找到非常非常好的股票是現(xiàn)在的致富之道，正如羅伯特·科拜所說(shuō)：你可以5年內(nèi)不管它，它自會(huì)穩(wěn)步升值。