摘要:金融市場發(fā)展程度與存款準(zhǔn)備金制度之間的關(guān)系，是經(jīng)濟學(xué)界很少關(guān)注的問題。長期以來，有關(guān)該問題的研究基本上都立足于存款準(zhǔn)備金制度本身的問題及相應(yīng)的改革。從金融市場發(fā)展變化的角度，對存款準(zhǔn)備金制度進行分析，充分利用金融市場有關(guān)指標(biāo)，判斷經(jīng)濟貨幣形式，調(diào)整貨幣政策工具，已成為各國貨幣當(dāng)局需要解決的問題。因此，實證分析金融市場對存款準(zhǔn)備金制度的影響，并提出分析框架，具有重要意義。

關(guān)鍵詞:金融市場指標(biāo);存款準(zhǔn)備金制度;貨幣政策工具;因子分析

中圖分類號:F830 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)10-0009-04

金融市場的發(fā)展程度與存款準(zhǔn)備金制度之間存在著密切的關(guān)系，要使存款準(zhǔn)備金制度對整個宏觀經(jīng)濟的調(diào)控發(fā)揮有效作用，至少需要滿足兩個外部條件:一是貨幣乘數(shù)應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的或者可預(yù)測的;二是貨幣當(dāng)局必須能夠有效控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來源，使商業(yè)銀行不能輕易獲得。[1]實際上，在金融市場國際化、一體化和高度發(fā)達的大環(huán)境下，貨幣當(dāng)局要做到這兩點幾乎是不可能的:一是由于存款準(zhǔn)備金制度本身存在的問題;二是外部經(jīng)濟金融環(huán)境的問題，包括各種金融變量關(guān)系的復(fù)雜性、商業(yè)銀行等主體行為的不完全可控性和金融市場高度發(fā)展下金融經(jīng)濟過程的不完全可測性。

一、各種金融變量關(guān)系的復(fù)雜性分析

(一)貨幣乘數(shù)的復(fù)雜性

貨幣乘數(shù)反應(yīng)貨幣供應(yīng)總量與基礎(chǔ)貨幣之間的數(shù)量依存關(guān)系，只有準(zhǔn)確把握貨幣乘數(shù)及其變動，才有利于靈活運用貨幣政策，提高宏觀貨幣調(diào)控能力。[2]但是，由于金融市場快速發(fā)展，特別是隨著金融工程、金融衍生工具、網(wǎng)絡(luò)金融、電子貨幣等一系列金融創(chuàng)新，使得貨幣乘數(shù)變得復(fù)雜，其規(guī)律更加不可預(yù)測。這樣，存款準(zhǔn)備金制度失去了調(diào)控貨幣供應(yīng)量的前提條件，該制度在新的金融環(huán)境下也就逐漸失去了存在的意義。

一般來說，中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣既定時，貨幣乘數(shù)是至關(guān)重要的關(guān)鍵性變量，只有對貨幣乘數(shù)能夠預(yù)測，中央銀行才能對貨幣供應(yīng)量加以調(diào)控，對貨幣乘數(shù)起決定性作用的因素是通貨比率、定期存款比率、電子貨幣存款、法定準(zhǔn)備金率和銀行超額準(zhǔn)備金率。[3]而金融發(fā)展與創(chuàng)新使這幾個因素都發(fā)生了不同程度的變化。

設(shè)D代表活期存款，E代表電子貨幣存款賬戶，T代表儲蓄存款和定期存款。rd和rt分別代表活期存款的法定準(zhǔn)備金率和定期存款的法定準(zhǔn)備金率，電子貨幣賬戶的法定準(zhǔn)備金率規(guī)定為rd，re代表超額準(zhǔn)備金率。電子貨幣存款賬戶與活期存款賬戶并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，將它們合稱為存款賬戶，用Z表示。

以K代表通貨與存款賬戶的存款之比，即C=KZ，t代表儲蓄存款和定期存款與存款賬戶的存款之比，即T=tZ;d代表電子貨幣存款與存款賬戶的存款之比，即E=dZ，則活期存款賬戶存款與存款賬戶的存款之比為(1—d)，即D=(1—d)Z。整個存款系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總額(以R代表)就可以用下列式子表示:

R=rdD+rdE+rtT+(D+E)re

基礎(chǔ)貨幣B為M0與銀行準(zhǔn)備金總額之和，即:

B=流通中的現(xiàn)金+銀行準(zhǔn)備金總額=C+R

根據(jù)定義，M1=現(xiàn)金+活期存款=C+D

則m1=M1/B=(C+D)/(C+R)=[kZ+(1—d)Z]/[kZ+(rd+trt+re)Z]=[k+1+t]]/[k+ rd+trt+re]

其中，M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣(這里假定M2等于M1加上定期存款)，m1為狹義貨幣乘數(shù)，m2為廣義貨幣乘數(shù)(對公式進行變形，通過讓其中一個變量變化，而讓其他所有變量都不變，可推導(dǎo)出各個變量間的相關(guān)關(guān)系，具體推導(dǎo)過程略)。

在這些因素中，ml與rd、rt、re、k均呈負相關(guān)，m2與rd、rt、re、k均呈負相關(guān)，與t呈正相關(guān)。這里k、t由社會公眾決定，rd、rt由中央銀行決定，re由商業(yè)銀行決定，由此可見，貨幣乘數(shù)是由中央銀行、商業(yè)銀行和社會公眾共同決定的。

綜上所述，則有下表所示:

rd、rt、re、t、k、d都是影響貨幣乘數(shù)的因素，接下來著重分析現(xiàn)金與存款比率k和電子貨幣存款與存款比率d的變化而對貨幣乘數(shù)的影響。

顯然，rd+trt+re<1

am1/ak=[rd+trt+re-(1-d)]/(k+ rd+trt+re)²

當(dāng)d<1-(rd+trt+re)時，am1/ak <0

當(dāng)d>1-(rd+trt+re)時，am1/ak >0

am1/ak =(rd+trt+re-1)/(k+ rd+trt+re)²<0

am2/ak =[rd+trt+re-(1+t)]/(k+ rd+trt+re)²<0

所以，隨著流通領(lǐng)域中現(xiàn)金的減少，貨幣乘數(shù)m1和m2將變大。但是，由于影響貨幣乘數(shù)的因素畢竟有多個，貨幣乘數(shù)的最終變化要取決于各個因素的綜合制衡。因此，影響貨幣乘數(shù)的各個因素的不確定性及其復(fù)雜性，會使貨幣乘數(shù)的準(zhǔn)確測度和控制變得很難。

(二)基礎(chǔ)貨幣的虛擬性

基礎(chǔ)貨幣是中央銀行實行法定準(zhǔn)備金制度以控制存款擴張和貨幣創(chuàng)造的一個特殊的貨幣層次，存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的前提是必須有確定的基礎(chǔ)貨幣量，由流通中的現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行存入中央銀行的存款準(zhǔn)備金R兩部分構(gòu)成，即B=M0+R。[4]

隨著金融市場的發(fā)展，金融創(chuàng)新中涌現(xiàn)了大量貨幣性極強的新型工具，如貨幣市場互助基金MMMFs、貨幣市場存款賬戶MMDAs、CDs及超級NOW賬戶等均具有良好的支付功能和變現(xiàn)功能;[5]金融創(chuàng)新帶來金融電子化和支付清算系統(tǒng)的改革，縮小了現(xiàn)金的使用范圍;金融市場的高度發(fā)達和證券化趨勢，使得介于資本市場和貨幣市場之間的金融工具大量增加，這些新型的金融工具是對原有金融資產(chǎn)流動性、盈利性的重新組合，獲得了交易支付便利。當(dāng)所有這些交易支付工具不斷增多、完善和成熟，成為新形式的現(xiàn)金貨幣，加入基礎(chǔ)貨幣行列時，則可能使得基礎(chǔ)貨幣虛擬化。[6]這樣就使中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣變得更為困難。

(三)貨幣政策中介目標(biāo)的不可測性和不可控性

我國目前是以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的，一般來說，中介目標(biāo)應(yīng)具有可測性、可控性、相關(guān)性等特點，能與經(jīng)濟體制、金融體制良好地適應(yīng)，即貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)易于貨幣管理當(dāng)局所控制。[7]貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩大因素，根據(jù)喬頓模型:[8]M1=Bm1，M2=Bm2，由前述我們已經(jīng)知道，由于金融市場的快速發(fā)展，貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣都變得復(fù)雜化和不可預(yù)測，因而金融市場的發(fā)展改變了貨幣供應(yīng)量，中央銀行控制貨幣總量并對經(jīng)濟做出迅速反應(yīng)的能力日趨減弱。

1.貨幣政策中介目標(biāo)的不可測性。金融創(chuàng)新模糊了可作為中介目標(biāo)的金融變量的定義或含義，并使中央銀行越來越難以觀察、監(jiān)測和分析，其典型的表現(xiàn)是造成貨幣總量定義的模糊局面。金融創(chuàng)新使各種金融資產(chǎn)的流動性發(fā)生了變化，打亂了原有的貨幣定義中的界限，使得界定M1、M2、M3等不同層次貨幣的內(nèi)涵十分困難。創(chuàng)新的持續(xù)化使得貨幣的概念不斷擴展，中央銀行試圖嚴格界定貨幣量的定義，并劃分層次，但終因金融創(chuàng)新層出不窮而降低了效果。

2.貨幣政策中介目標(biāo)的不可控性。金融創(chuàng)新使各種可充當(dāng)中介指標(biāo)的金融變量內(nèi)生性越來越強，而與貨幣政策工具之間的聯(lián)系卻變得日益松散和不穩(wěn)定。一方面，創(chuàng)新中擴大了貨幣供應(yīng)的主體，貨幣供應(yīng)一定程度上脫離了中央銀行的控制，使得貨幣供應(yīng)越來越多的受到經(jīng)濟體系內(nèi)部因素以及市場因素的支配;另一方面，中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率的覆蓋面縮小且作用降低，使中央銀行對貨幣供應(yīng)量的可控性削弱。

由于上述各種因素的復(fù)雜性，使得法定存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的作用大大降低。隨著金融市場的迅速發(fā)展，融資證券化日益強勁，大量資金從銀行部門流向非存款性金融機構(gòu)和金融市場，繞開了存款準(zhǔn)備金制度的約束。同時，金融市場的發(fā)展又改變了金融機構(gòu)的負債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致整個銀行體系的存款大為減少，使得法定存款準(zhǔn)備金作用范圍隨之縮小。金融市場高度發(fā)展中出現(xiàn)的各種金融環(huán)境變化使存款準(zhǔn)備金的貨幣政策功能趨于弱化，破壞了存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提。

二、商業(yè)銀行主體行為的不可控性分析

隨著金融市場的快速發(fā)展，商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)受到金融市場的強烈沖擊，儲蓄存款出現(xiàn)了分流，大部分匯聚到資本市場參與直接融資，形成了對以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資方式的強烈沖擊。

金融市場特別是資本市場的發(fā)展使得可運用的金融工具增多，居民的投資渠道也增多，一旦有較好的投資機會，居民便會放棄儲蓄存款，尋求收益更大的投資方式。為了保持這種待機而動的靈活性，居民更傾向于持有流動性較強的活期存款。儲蓄存款流動性持續(xù)走高會使銀行資金來源的穩(wěn)定性降低，一般來說，不同流動性的存款規(guī)定不同的存款準(zhǔn)備金率，由于銀行儲蓄存款的方向和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存款準(zhǔn)備金也就失去了發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。儲蓄存款分流后，銀行的資金來源減少，迫使銀行縮小放款規(guī)模，存款準(zhǔn)備金率變動調(diào)控貨幣供應(yīng)量的彈性也降低。

銀行資金大量進入資本市場使得中央銀行對經(jīng)濟發(fā)展所需貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控和調(diào)控更加困難，使得實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩方面的貨幣需求發(fā)生混亂，影響了中央銀行從實體經(jīng)濟部門獲得的貨幣政策參考信息的真實性。也就是說，資本市場發(fā)展對中央銀行采用存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控貨幣供應(yīng)量影響實物經(jīng)濟運行會產(chǎn)生一定的影響。

導(dǎo)致銀行存款結(jié)構(gòu)變化的另一方面是同業(yè)存款增加。一些大中城市銀行的同業(yè)存款增勢更為明顯，如建設(shè)銀行上海市分行同業(yè)存款超過了全口徑存款的三分之一。[9]但是，同業(yè)存款穩(wěn)定性較差，券商資金的大進大出會造成商業(yè)銀行同業(yè)存款波動幅度加大，影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性，使中央銀行對貨幣乘數(shù)的監(jiān)控和預(yù)測變得更為困難。

資本市場的發(fā)展會促進商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的開展，多是以銀行支付中介和信用中介職能為基礎(chǔ)的匯兌、信用證、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，對以銀行信譽和技術(shù)經(jīng)濟條件為基礎(chǔ)的投資銀行業(yè)務(wù)和金融衍生品交易也在逐步開展。資本市場的籌資功能為銀行提供一級市場代理中介業(yè)務(wù)，資本市場的流通功能提供大量代理、結(jié)算、咨詢、資金轉(zhuǎn)賬等業(yè)務(wù)空間，資本市場的產(chǎn)權(quán)交易職能為銀行介入企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易提供操作空間。[10]這些都會對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換起到促進作用，銀行的存貸款主營業(yè)務(wù)會逐漸減少，其存款貨幣創(chuàng)造的能力也就會削弱，進而使存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控經(jīng)濟的作用受到影響。

從以上分析得出，資本市場的發(fā)展擠占了商業(yè)銀行的存貸款份額，商業(yè)銀行信用收縮也會影響商業(yè)銀行產(chǎn)生派生存款。金融市場的高度發(fā)展會造成存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的功能弱化。

三、金融開放過程中的不可測性分析

金融開放過程中的某些政策性因素也會影響存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用。隨著金融市場發(fā)展，金融開放程度也不斷提高，在外資金融機構(gòu)大規(guī)模進入本國過程中，中央銀行利用存款準(zhǔn)備金率調(diào)控貨幣供應(yīng)量會面臨更多困難。

由于內(nèi)外資金融機構(gòu)在存款準(zhǔn)備金制度的約束方面不同，會因外資銀行與內(nèi)資銀行業(yè)務(wù)的分成而弱化存款準(zhǔn)備金制度的作用。[11]外資銀行在國內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展和壯大，意味著中央銀行直接控制的資產(chǎn)規(guī)?？s小。盡管外資銀行經(jīng)營外幣和本幣存款一般也繳存存款準(zhǔn)備金，但是這種制度安排對外資銀行的制約較小，其可以從國際金融市場和其他金融機構(gòu)獲得資金，影響了存款貨幣創(chuàng)造的程度，進而使貨幣乘數(shù)變得不可估計。

另外，隨著國際金融一體化的到來，浮動匯率制將成為所有國家匯率制度的最佳選擇，自由外匯管理體制也會成為所有國家的最優(yōu)管理模式，貿(mào)易額也會大大增加，這樣，貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣會由于國際收支狀況的不同而變得不穩(wěn)定和不可測。[12]比如國內(nèi)廠商出口商品獲得外匯收入，在自由外匯管理體制下，允許人們自由持有外匯資產(chǎn)，本外幣實現(xiàn)自由兌換，這時國際收支狀況對國內(nèi)貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣進而對貨幣供給量的影響程度，取決于人們持有外匯資產(chǎn)的意愿和商業(yè)銀行的決策偏好。設(shè)定B0為在國際收支均衡時的國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，r為法定存款準(zhǔn)備率(為簡化，假定定期和活期存款準(zhǔn)備率同一)，re表示商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備率。假定在模型中沒有現(xiàn)金漏損率，則貨幣乘數(shù)值為m=l/(r+re)。設(shè)國際收支順差中(以均衡的國際收支向順差變動為例)，人們愿以比例c(0≤c≤1)持有因?qū)ν赓Q(mào)易所獲得的外匯，將其余(1—c)部分的外匯資產(chǎn)賣給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行按匯價為其開出本幣支票，從而減少了自己的準(zhǔn)備金。為恢復(fù)其應(yīng)有的準(zhǔn)備金數(shù)額，商業(yè)銀行用其超額準(zhǔn)備部分彌補b比例的準(zhǔn)備金減少額，剩下的相當(dāng)于(1—b)比例的準(zhǔn)備金缺口的外匯資產(chǎn)賣給中央銀行來彌補。設(shè)原來的超額準(zhǔn)備金量為E，銀行存款總量為D，F(xiàn)(以外幣計值)表示國際收支順差額度，e表示匯價。

此時，超額準(zhǔn)備率變?yōu)?

r'e=[E-(1-c)b*F*e]/D= re-(1-c)bf (其中f=F*e/D)

貨幣乘數(shù)變?yōu)?m'=1/[r+ re-(1-c)bf]

基礎(chǔ)貨幣增量為:⊿B=(1-c)(1-b)*F*e

國內(nèi)貨幣供給擴張量:

⊿M={B0*(1-c)bf +(r+re)(1-c)(1-b)*F*e}/{(r+re)[r+ re -(1-c)bf] }

若c=0，即人們不持有外匯資產(chǎn)，而將其因?qū)ν赓Q(mào)易所獲得的外匯資產(chǎn)全部賣給商業(yè)銀行，上述幾式就變成了:

r'e=[E-b*F*e]/D= re-bf (其中f=F*e/D)

m'=1/[r+ re-bf]

⊿B=(1-b)*F*e

⊿M={B0*bf +(r+re)(1-b)*F*e}/{(r+re)[r+ re -bf] }

當(dāng)c=l時，人們完全持有因?qū)ν赓Q(mào)易所獲得的外匯資產(chǎn)，此時國際收支狀況對貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣全然沒有影響，這時c便成了平衡國內(nèi)貨幣供給的一個穩(wěn)定器。

r'e=E/D= re

m'=1/[r+ re]

⊿B=0

⊿M=0

由以上可以看出，貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量的變化取決于b、c兩個變數(shù)，即取決于商業(yè)銀行彌補本幣準(zhǔn)備金的減少(因兌換外幣而減少)而動用超額準(zhǔn)備的比例(b)和人們持有外幣的意愿(c)。國際收支狀況是否會引起貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量的變化就完全取決于商業(yè)銀行的決策偏好和人們持有外匯資產(chǎn)的意愿，人們持有外匯資產(chǎn)的意愿越強烈(即c值越大)，國際收支狀況對貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣的影響就越小。

隨著金融市場的發(fā)展和金融開放程度的提高，商業(yè)銀行的決策偏好和人們持有外匯資產(chǎn)的意愿都是不斷變化而難以測度的。所以，貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣這兩個變量都因金融開放程度的提高而變得復(fù)雜和不穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局也就不可能對其進行準(zhǔn)確測度和估計，而存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基礎(chǔ)就是必須有穩(wěn)定的或可測度的貨幣乘數(shù)及基礎(chǔ)貨幣。這樣，因金融市場的高度發(fā)展使存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控貨幣供應(yīng)量的作用大大降低。

四、結(jié)論

存款準(zhǔn)備金制度從其早期的維持流動性和為財政籌資到它作為貨幣政策工具，再到退出日常的貨幣政策工具，回歸到最初的保證支付的原始職能，直至其最終退出歷史的舞臺，都可以在經(jīng)濟和金融層面上找到其深刻的原因。從世界各國看，存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了一個由高到低，由低到無，由較多檔次到較少檔次的變化，這實際上反映了各國對待存款準(zhǔn)備金制度作為貨幣政策工具的態(tài)度及相應(yīng)的操作轉(zhuǎn)變。金融創(chuàng)新及市場迅猛發(fā)展的影響使存款準(zhǔn)備金制度作為貨幣政策工具的功能漸漸失效，也由于其它更有效的貨幣政策工具、特別是公開市場業(yè)務(wù)的引入，使各國順其自然的放棄利用存款準(zhǔn)備金制度進行金融調(diào)控。理論上，存款準(zhǔn)備金制度的演變是其不斷適應(yīng)新的經(jīng)濟金融變化的結(jié)果。存款準(zhǔn)備金制度隨經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展而產(chǎn)生，隨經(jīng)濟金融形勢的進一步發(fā)展而最終退出歷史舞臺，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀必然。中國的存款準(zhǔn)備金制度預(yù)計也會循著這一軌跡演進?！?/p>

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