曲立峰

(鞍鋼集團礦業(yè)公司，遼寧 鞍山 114002)

1 緒論

1.1 研究背景

資金是企業(yè)產(chǎn)生、生存與發(fā)展的原動力，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與不斷拓展必須首先以籌資活動作為先決條件?；I資是為滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營與資本支出的需要，通過各種籌資渠道，采取適當(dāng)?shù)幕I資方式而籌措資金的財務(wù)行為[1]。資本市場在20世紀(jì)特別是20世紀(jì)80年代之后 持續(xù)發(fā)展，并且不斷替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融功能而成為金融體系中的主導(dǎo)力量，其原因關(guān)鍵在于這個市場所具有的成長性和透明度。

從20世紀(jì)80年代開始，中國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入了一個迅速成長階段，隨之而來的是企業(yè)的迅速擴張，企業(yè)籌資難成為一個普遍現(xiàn)象，并且直接制約著中國經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展。而事實上，隨著國家經(jīng)濟的發(fā)展，民間儲蓄、企業(yè)資本和國家財政的規(guī)模也在不斷的擴大，這就意味著籌資難并非真正意義上的資金供應(yīng)不足，而是資金管理缺乏科學(xué)指導(dǎo)，企業(yè)選擇籌資渠道不正確。為此，提出《企業(yè)籌資策略與籌資渠道的選擇研究》。

1.2 資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展歷程

1.2.1 早期資本結(jié)構(gòu)理論

(1)凈收益觀點

這種觀點認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。因為債務(wù)在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)的凈收益越高，企業(yè)價值也越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時，企業(yè)價值將達(dá)到最大。

(2)營業(yè)收益觀點

這種觀點認(rèn)為，如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資本，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險，也會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高。一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。所以，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本比例的高低，與企業(yè)的價值無關(guān)。

(3)傳統(tǒng)觀點

傳統(tǒng)觀點是對凈收益觀點和營業(yè)收益觀點的折中。它認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過這一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會上升。此后，債務(wù)成本也會上升，從而導(dǎo)致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，便是其最低點，此時，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。即：增加債務(wù)資本對提高企業(yè)價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度，如果債務(wù)過度，綜合資本成本就會升高，并使企業(yè)價值下降。

1.2.2 MM資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，美國學(xué)者莫迪格萊尼(Franco Modigliani)與米勒(Mertor Miller)提出了在融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上經(jīng)典的MM理論，為資本結(jié)構(gòu)的研究開辟了先河，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的建立。

MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設(shè)之下，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)的價值取決于其實際資產(chǎn)，而非各類債權(quán)和所有權(quán)的市場價值。

1.2.3 新資本結(jié)構(gòu)理論

(1)代理成本理論

代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林(Jensen and Meckling，1976)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。

(2)信號傳遞理論

該理論認(rèn)為，由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。

(3)啄序理論

該理論認(rèn)為，由于投資者和企業(yè)管理者之間的信息不對稱，投資者將根據(jù)上市公司的融資行為來判斷企業(yè)的市場價值。

1.3 研究內(nèi)容及方法

資金的取得和占用是企業(yè)資金運動的起點。在這一階段，企業(yè)資金管理的重點，是做好資金預(yù)測，按需籌資，以保證生產(chǎn)經(jīng)營的正常運轉(zhuǎn)。因此，企業(yè)經(jīng)營者在抓資金管理的過程中，首先要十分重視研究各種籌資渠道，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要組織資金來源。

所謂策略，就是指根據(jù)實際情況和未來發(fā)展趨勢而制定相應(yīng)的行動方針和計劃，運用于財務(wù)管理活動中的策略稱之為財務(wù)策略[2]。不同來源、不同方式籌集的資金，其使用時間、籌資條件、籌資成本與籌資風(fēng)險各不相同，對企業(yè)所有者的收益也有不同的影響。企業(yè)財務(wù)管理的一項重要內(nèi)容就是確立企業(yè)的長期資金與短期資金、自有資金與借入資金的合理比例，以滿足生產(chǎn)經(jīng)營的不同資金需要，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確立最佳的資金結(jié)構(gòu)，就是企業(yè)的籌資策略，也是本文所要研究的主要內(nèi)容[3]。本文的研究方法主要采用實證說明。

2 籌資原因研究

2.1 擴張性籌資動機

擴張性籌資動機，是企業(yè)因擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；蛟黾訉ν馔顿Y的需要而產(chǎn)生的追加籌資動機。處于成長期、具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，通常會產(chǎn)生這種籌資動機。

2.2 調(diào)整性籌資動機

調(diào)整性籌資動機，是企業(yè)因調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的需要而產(chǎn)生的籌資動機。

2.3 混合性籌資動機

企業(yè)同時既為擴張規(guī)模又為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的籌資動機，可稱為混合性籌資動機。由于這種動機而進(jìn)行籌資的企業(yè)，其最終的目的既要擴大自身的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，又要調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。

3 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法研究

資本結(jié)構(gòu)的決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在適當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)當(dāng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[5]。

資本結(jié)構(gòu)決策的方法分為兩大類：定量分析法和定性分析法。定性分析法是企業(yè)財務(wù)人員在進(jìn)行定量分析的同時，首先要認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素通過財務(wù)人員的判斷來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，它是以定量分析法為基礎(chǔ)的。定量分析法通常有資本成本比較法、每股利潤分析法和公司價值比較法。

3.1 資本成本比較法

資本成本比較法是指，企業(yè)集團在做出決策之前先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的綜合資本成本，并根據(jù)綜合資本成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)的方法[6]。

這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析，通俗易懂，計算過程也不是十分復(fù)雜，是確定較優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有可能將最優(yōu)方案漏掉。但這是根據(jù)自身能力擬定的方案，也不失為一種很簡便的確定相對最佳的資本結(jié)構(gòu)的方法[7]。

3.2 EBIT—EPS分析法

無差異點分析法又稱為息稅前利潤-每股收益分析法或EBIT-EPS分析法，是一種定量分析與定性分析相結(jié)合的分析方法，其基本思路是不同籌資方案下的每股收益(或資本利潤率)是不同的，能夠使每股收益(或資本利潤率)最大的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

3.3 公司價值比較法

公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下,以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn),經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

公司的市場總價值V應(yīng)該等于其股票的總價值S與債券的價值B之和，即：V=S+B

假設(shè)債券的市場價值等于它的面值；股票的市場價值可通過下式計算：S=[(EBIT-I)(1-T)]/Ks，Ks=Rf+β(Rm-Rf)，Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)。在風(fēng)險變動情況下，企業(yè)價值最大、綜合資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

上述兩種資本結(jié)構(gòu)決策方法都沒有考慮風(fēng)險因素，顯然是不夠合理的。公司價值法正好克服了這個缺點，是將綜合資本成本、企業(yè)總價值及風(fēng)險綜合考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法[8]。

4 選擇籌資方式

4.1 籌資方式

籌資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。在市場經(jīng)濟中, 企業(yè)籌資方式又可以分為兩種, 一種是內(nèi)源籌資, 即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程; 另一種是外源籌資, 即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄, 以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。內(nèi)源籌資不需要實際對外支付利息或者股息, 不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，也不會發(fā)生籌資費用, 使得內(nèi)源籌資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源籌資, 因此, 它是企業(yè)首選的一種籌資方式。但是, 企業(yè)內(nèi)源籌資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素, 當(dāng)內(nèi)源籌資無法滿足企業(yè)資金需要時, 企業(yè)往往會轉(zhuǎn)向外源籌資。隨著經(jīng)濟技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大, 單純依靠內(nèi)源籌資已很難滿足企業(yè)的資金需求, 外源籌資已逐漸成為企業(yè)籌資的主要方式。一般而言，企業(yè)的外源籌資方式可以歸納為如下七種：協(xié)議吸收投資、發(fā)行股票籌資、發(fā)行債券籌資、發(fā)行商業(yè)本票融資、銀行借款籌資、商業(yè)信用籌資和租賃籌資。

4.2 增加權(quán)益資本選擇籌資方式

4.2.1 協(xié)議吸收投資

這是指企業(yè)通過協(xié)議，按照“共同出資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤”的原則直接吸收國家、企業(yè)、個人投入資金的一種籌資方式。直接投資的出資者都是企業(yè)的所有者，他們有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和利潤分配，并對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限或無限責(zé)任。出資的方式主要有四種，以現(xiàn)金出資是吸收投資中一種最重要的出資方式，此外還可以以實物出資、以工業(yè)產(chǎn)權(quán)出資和以土地使用權(quán)出資。

吸收直接投資有利于增強企業(yè)的信譽，盡快形成生產(chǎn)能力，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。但是這種籌資方式的資金成本比較高，容易分散企業(yè)的控制權(quán)，不便于進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易。

4.2.2 發(fā)行股票

股票是企業(yè)為籌措資金而發(fā)行的一種有價證券，它證明股票持有者對企業(yè)資產(chǎn)享有相應(yīng)的所有權(quán)[9]。以發(fā)行股票形式籌措的資金比較穩(wěn)定, 沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，財務(wù)壓力比較小，無需償還, 可以作長期使用[10]。企業(yè)可以通過發(fā)行股票籌集資金用于固定資產(chǎn)投資或補充自有流動資金, 對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)擴展十分有利。如果股份公司上市，投資者可能獲得較高的溢價收入，公司可以根據(jù)市盈率確定配股價，籌集更多的資金，同時能夠擴大企業(yè)的知名度，提高企業(yè)的信譽[11]。

但是，我國《公司法》中對企業(yè)發(fā)行股票的條件做了嚴(yán)格的規(guī)定, 如發(fā)行股票的企業(yè)必須是股份制公司, 公司資產(chǎn)規(guī)模須在3000 萬元人民幣以上, 有連續(xù)三年的盈利等等，嚴(yán)格的限制性條件給大部分的企業(yè)發(fā)行股票設(shè)置了一個很高的門檻, 加上中小企業(yè)利用資本市場的制度和信息成本與主板市場存在不對稱性, 根本不可能到滬深兩大主板市場籌資。一些極有增長潛力, 具備較高企業(yè)經(jīng)營管理水平, 市場前景廣闊的中小企業(yè)由于自身資產(chǎn)規(guī)模小, 遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到《公司法》對企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的限制, 因而對這些企業(yè)來說, 股票籌資只是未來的希望。

4.3 增加債權(quán)資本選擇籌資方式

4.3.1 銀行貸款

銀行貸款是指銀行按一定的利率、在一定的期限內(nèi)，把貨幣資金提供給需要者的一種經(jīng)營活動[12]。在我國計劃經(jīng)濟運行的過程中, 銀行貸款一直是企業(yè)主要的資金來源, 商業(yè)銀行貸款是過去二十多年企業(yè)籌資的主渠道, 這種籌資習(xí)慣對企業(yè)籌資方式的影響至今仍然在發(fā)揮著作用。

目前，我國已經(jīng)成為世界貿(mào)易組織的正式成員, 4 年之內(nèi)我國金融業(yè)將全面放開。作為加入WTO 的條件, 中國承諾為外國銀行逐漸開放中國的市場, 并且為之提供平等競爭的法律保護, 為此, 中國的商業(yè)銀行將要面對更加激烈的國際競爭的挑戰(zhàn)。為了迎接挑戰(zhàn), 商業(yè)銀行正在進(jìn)行緊張的調(diào)整, 一方面停止了財政職能, 停止了充當(dāng)創(chuàng)業(yè)資本的職能,另一方面學(xué)習(xí)外國銀行的先進(jìn)管理經(jīng)驗, 加強成本和風(fēng)險控制, 對貸款提出抵押物的要求, 同時關(guān)閉和撤并一批虧損嚴(yán)重、管理混亂和管理困難的分支機構(gòu)。隨著金融體制的進(jìn)一步完善, 銀行發(fā)放貸款必然更加慎重, 貸款審批程序和貸款發(fā)放制度將更為完善。作為企業(yè), 如果能夠持續(xù)的從銀行渠道獲得貸款支持本身就是對其經(jīng)營業(yè)績的一種肯定, 也必將會對企業(yè)的發(fā)展起到巨大的推動作用。

4.3.2 商業(yè)信用

商業(yè)信用是指是企業(yè)之間相互提供的、與商品交易直接相聯(lián)系的信用形式，它是企業(yè)短期籌資的重要形式。具體表現(xiàn)為商品賒銷、分期付款, 以及以商品交易為基礎(chǔ)的預(yù)付定金和預(yù)付貨款。商業(yè)信用同銀行信用有十分密切的關(guān)系, 商業(yè)銀行通過對商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)和抵押貸款(票據(jù)貼現(xiàn)和票據(jù)抵押) 使企業(yè)獲得必要的資金來源, 銀行是商業(yè)信用間接的資金來源,嚴(yán)格合法的商業(yè)票據(jù)則有助于銀行降低貸款的風(fēng)險, 嚴(yán)格的法律制度與銀行的貼現(xiàn)和抵押貸款是商業(yè)信用健康發(fā)展的條件。商業(yè)票據(jù)這種籌資方式突出的優(yōu)點是籌資成本低和手續(xù)簡便, 省去了與金融機構(gòu)簽訂協(xié)議等許多麻煩, 但由于它的籌集受資金供給方資金規(guī)模的限制, 也受企業(yè)本身在票據(jù)市場上知名度的限制, 因而特別適合于大企業(yè)的短期籌資。

4.3.3 發(fā)行債券

發(fā)行債券是指經(jīng)過國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，以債券的形式，向社會公開發(fā)行的、約定到期還本付息的一種籌資方式。企業(yè)可以通過發(fā)行長期和短期債券籌措資金, 用于固定資產(chǎn)投資和流動資金不足的彌補。債券籌資要求企業(yè)要有投資回報快、效益好的項目, 而且在償債期內(nèi)就能夠有相當(dāng)?shù)耐顿Y回報。

債券籌資的成本比較低，而且可以利用財務(wù)杠桿，不改變原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障股東的控制權(quán)，也便于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[14]。但是與股票籌資一樣, 由于我國資本市場的不完善, 企業(yè)債券籌資也存在著很多問題。發(fā)行債券的企業(yè)有資產(chǎn)規(guī)模的嚴(yán)格限制, 還要有良好的信用基礎(chǔ), 而在目前我國社會條件下, 大部分的企業(yè)的信用程度都很差, 社會信用制度還不健全，影響了債券籌資的進(jìn)行。此外，債券籌資的財務(wù)風(fēng)險比較高，籌資數(shù)量也有限，而且企業(yè)還要注意與代發(fā)行機構(gòu)及時結(jié)算，防止代發(fā)行機構(gòu)占有債券資金。

4.3.4 租賃籌資

租賃是出租人在承租人給予一定報酬的條件下，授予承租人在約定的期限內(nèi)占有和使用財產(chǎn)權(quán)利的一種契約性行為。租賃行為在實質(zhì)上具有借貸屬性，它的特點在于直接涉及的是物而不是錢。租賃可分為兩類：經(jīng)營租賃和融資租賃[15]。經(jīng)營租賃的目的主要不在籌資，而是為了取得設(shè)備的短期使用權(quán)以及出租人提供的專門技術(shù)服務(wù)，從承租企業(yè)無需先籌資再購買設(shè)備即可享有設(shè)備使用權(quán)的角度來看，經(jīng)營租賃只有短期籌資的功效。而融資租賃是現(xiàn)代租賃的主要類型，承租企業(yè)采用融資租賃的主要目的是融通資金，一般融資的對象是資金，而融資租賃集融資與融物于一身，是承租企業(yè)籌集長期資金的一種特殊方式。

租賃活動在歷史上由來已久，現(xiàn)代租賃已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的一種方式，用于補充或部分替代其他籌資方式。租賃籌資具有籌資速度快、限制條款少、設(shè)備淘汰風(fēng)險小和財務(wù)風(fēng)險小的優(yōu)點。并且，租賃尤其是經(jīng)營租賃可以既不構(gòu)成負(fù)債也不改變公司的資本結(jié)構(gòu)，從而維持了公司未來的借款能力，為公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動提供了更大的彈性空間。但是，融資租賃籌資的資金成本比較高，一般來說，其租金要比舉借銀行借款或發(fā)行債券所負(fù)擔(dān)的利息高得多。在企業(yè)財務(wù)困難時，固定的租金也會構(gòu)成一項較沉重的負(fù)擔(dān)。

5 結(jié) 論

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的前提條件。本文通過對籌資策略及籌資方式的分析研究，可以得出這樣一個結(jié)論：隨著資本市場中籌資渠道的日益多樣化，各種投資方式不斷出現(xiàn)，投資主體不斷變化，基于不同資金背景的投資主體，要選擇不同的籌資方式。只有明確了籌資性質(zhì)才能正確選擇籌資方式，只有正確選擇籌資方式才能保證籌資成功。我們要適應(yīng)市場變化，把握商機，敢于創(chuàng)新，面向市場，面向客戶、加大營銷力度:合理、有效的運營有限的資金，使其發(fā)揮最大的經(jīng)濟效益和社會效益。

但還應(yīng)注意的是，在籌資過程中，企業(yè)不僅要合理的選擇籌資方式，而且還要科學(xué)的安排資本結(jié)構(gòu)、充分的考慮資本成本問題。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化既是企業(yè)籌資活動的基本目標(biāo)，也是評價企業(yè)籌資效率的重要依據(jù)。而不同的籌資方式，其資本成本自然也不一致，不同的籌資組合又構(gòu)成了不同的綜合資本成本。由此可見，企業(yè)籌資既要控制總體資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，又要使綜合資本成本在合理的范圍內(nèi)最低，也就是說，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)并不一定是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，這還要與企業(yè)當(dāng)時的外部經(jīng)濟環(huán)境相聯(lián)系。若外部經(jīng)濟環(huán)境很不穩(wěn)定，企業(yè)負(fù)債的數(shù)量就應(yīng)比取得最低資本成本的負(fù)債數(shù)量偏低一些，因為負(fù)債偏低的企業(yè)具有較好的應(yīng)付惡劣環(huán)境的能力，從而具有較好的穩(wěn)定性。

所以，企業(yè)在進(jìn)行籌資過程中，應(yīng)注意考慮外部環(huán)境的變化，合理確定最優(yōu)的籌資方案，這樣才能使企業(yè)在復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中，既可以有效地籌集資金，又可以使財務(wù)風(fēng)險降至最低限度。

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