蔣 松，王 蕓

(北京市盈科律師事務(wù)所，北京 100124)

“法律在線”之六：

關(guān)于環(huán)保企業(yè)上市問題的探討

蔣 松，王 蕓

(北京市盈科律師事務(wù)所，北京 100124)

結(jié)合環(huán)保企業(yè)的特點(diǎn)，簡要闡述了環(huán)保企業(yè)上市的必要性和優(yōu)勢，以及上市方式的選擇。關(guān)鍵詞：環(huán)保企業(yè);上市;融資;資本

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，我國環(huán)保行業(yè)已涌現(xiàn)出大批優(yōu)秀企業(yè)。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的進(jìn)一步蔓延和擴(kuò)散，要在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，很多企業(yè)面臨著資金短缺和需求不振的難題。企業(yè)上市無疑給投資者和企業(yè)家們提供了溝通企業(yè)發(fā)展的橋梁。

1 企業(yè)上市概括介紹

通常，企業(yè)上市是指股份有限公司發(fā)展壯大到一定程度之后，按照法律、法規(guī)的規(guī)定及監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的程序在某個(gè)證券市場向公眾發(fā)行普通股，并經(jīng)過一定的程序在證券交易所掛牌交易，為企業(yè)發(fā)展融通資金的活動(dòng)。一種方式是新股上市首次公開募股（InitiaL PubLic Offerings，IPO），即企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者增發(fā)股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。當(dāng)大量投資者認(rèn)購新股時(shí)，需要以抽簽形式分配股票，又稱為抽新股，認(rèn)購的投資者期望可以用高于認(rèn)購價(jià)的價(jià)格售出。另一種方式是發(fā)行舊股，即公司原股東將一部分股票售予公眾投資者，所獲資金由原股東擁有，企業(yè)股本規(guī)模不變。

在股權(quán)分置的情況下，公司上市走向資本市場的主要目的就是“融資”——為企業(yè)籌集資金；股權(quán)分置改革之后，資本市場的其他功能得到了釋放，IPO不僅僅為了“融資”，更為重要的是“上市”本身。企業(yè)上市除了能為企業(yè)融得大量資金，并可附帶降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及獲得持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道等功能外，“上市”給企業(yè)帶來的“利益”也是多種多樣的。

2 企業(yè)上市的意義

實(shí)踐中，一些環(huán)保企業(yè)可能不存在資金的需求，那么還有必要上市嗎？筆者認(rèn)為，事實(shí)上，企業(yè)是否要上市取決于自身的發(fā)展戰(zhàn)略，但需要特別明確的是，籌集大量資金并不是企業(yè)上市的唯一目的。

2.1 對(duì)擬上市企業(yè)的股東而言

（1）迅速提升股東的財(cái)富價(jià)值

股權(quán)分置改革之后，控股股東會(huì)成為股價(jià)的最大利益相關(guān)者。企業(yè)在上市之前，股東的財(cái)富價(jià)值一般是通過凈資產(chǎn)計(jì)算的，而如果企業(yè)上市后，其股東的財(cái)富價(jià)值則是通過二級(jí)市場的市值計(jì)算。由于市盈率杠桿的存在，股東所持有的股權(quán)將可獲得數(shù)十倍、數(shù)百倍的巨大增值。

例證一：

2006年，玖龍紙業(yè)（控股）有限公司借助“玖龍紙業(yè)”的上市，其董事長張茵成功登頂中國富豪榜。上市的前一年，張茵身價(jià)被估值為30億元；上市后以IPO發(fā)行價(jià)計(jì)算，就達(dá)到了105億元；而以2006年百富榜頒布前的股價(jià)計(jì)算，其身價(jià)已經(jīng)超過了260億元。

例證二：

2010年，北京碧水源科技股份有限公司董事長文劍平，借助碧水源創(chuàng)業(yè)板上市，開盤當(dāng)天其持有的3740萬股即迅速增至56.16億元，取代了神州泰岳公司的董事長王寧，成為身價(jià)最高的“創(chuàng)業(yè)板董事長”。

類似的例子還有很多，這足以看出企業(yè)上市后產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)巨大。

（2）可以推行管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

目前，我國的上市公司多從國有企業(yè)改制而來，普遍存在著經(jīng)營管理層報(bào)酬偏低、激勵(lì)機(jī)制缺位的問題，雖然實(shí)踐中也曾出現(xiàn)過種種變通的激勵(lì)方式，但由于缺乏法律依據(jù)而會(huì)產(chǎn)生分配過度和不夠透明的問題。

股權(quán)激勵(lì)，一般是指公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵(lì)，同時(shí)也可達(dá)到一定的約束目的。作為一種市場化的薪酬制度，股權(quán)激勵(lì)是上市企業(yè)提高管理層積極性的強(qiáng)大動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)薪酬水平合理化的規(guī)范途徑。

上市企業(yè)可以通過股票期權(quán)、限制性股票等方式建立有效的管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，從而可以在一定程度上消除管理層只是作為股東的“代理人”經(jīng)營企業(yè)的問題，并可以進(jìn)一步吸引人才、提高公司的經(jīng)營績效。對(duì)公司高層管理人員而言，由于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的存在，他們也成為股價(jià)的利益相關(guān)者，同樣需要關(guān)心與股價(jià)相關(guān)的企業(yè)業(yè)績，也就更有利于公司管理和公司價(jià)值的最大化。

2.2 對(duì)擬上市的企業(yè)而言

（1）可在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)一次性獲得較大規(guī)模的資金

企業(yè)上市的第一大效應(yīng)就是融資效應(yīng)，企業(yè)通過上市可以籌集到長期發(fā)展的資金。另外，對(duì)于中小企業(yè)來說，上市后不但改善了公司的財(cái)務(wù)狀況、提高了在銀行的資信程度，而且直接融資后的間接融資環(huán)境相對(duì)也會(huì)寬松很多。

（2）獲得并購擴(kuò)張的重要工具

企業(yè)上市后，除了可以利用募集到的資金直接收購競爭對(duì)手以及上、下游企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展外，還可以利用自身的股權(quán)作為支付手段，通過換股的方式進(jìn)行收購。此時(shí)，股票的發(fā)行權(quán)相當(dāng)于購買其他公司的一種“貨幣”。通過這種并購擴(kuò)張的支付方式，有利于創(chuàng)造出收購方和被收購方雙贏的局面：從收購方的角度看，并購只需支付股權(quán)而不需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金，可充分利用資本市場來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，而且通過高市盈率股權(quán)收購低市盈率的資產(chǎn)有利于提升收購方的估值；從被并購方的角度看，企業(yè)獲得了上市公司的流通股，不僅資產(chǎn)的流動(dòng)性可大大提高，而且還可以分享并購創(chuàng)造的價(jià)值和上市公司進(jìn)一步成長的收益。

對(duì)中小企業(yè)而言，上市公司的并購擴(kuò)張無疑是中小企業(yè)上市的另一條蹊徑。而中小企業(yè)上市之后的并購擴(kuò)張，又可對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展添磚加瓦。

（3）可以提高企業(yè)形象，獲得宣傳平臺(tái)

目前，國內(nèi)外資本市場上對(duì)擬上市企業(yè)的規(guī)模和盈利水平等方面都有很高的要求，審核的標(biāo)準(zhǔn)也很嚴(yán)格。對(duì)企業(yè)來說，能夠滿足條件成為上市公司本身就是一種榮譽(yù)，同時(shí)有利于提高整個(gè)企業(yè)的形象、提高公司的知名度，有利于公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。

除此之外，對(duì)于擬上市公司而言，上市后還可以獲得健全企業(yè)的法人治理機(jī)制、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、獲得穩(wěn)定的融資渠道等好處。

2.3 從企業(yè)上市的成本分析

企業(yè)上市的過程不可避免需要花費(fèi)成本，其中可以量化的成本有：

（1）中介及其他費(fèi)用

包括支付給保薦機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師的費(fèi)用；工作過程中發(fā)生的辦公費(fèi)用、差旅費(fèi)用、宣傳推介費(fèi)用等。根據(jù)企業(yè)上市地的選擇不同，這些費(fèi)用占公司募集資金的比例通常在5%左右。

此外，如果企業(yè)歷史上存有不規(guī)范的運(yùn)作，例如欠繳稅收等情況，則需要對(duì)此做出一定花費(fèi)。

（2）上市后的維持費(fèi)用

包括支付給證券交易所的費(fèi)用和進(jìn)行信息披露時(shí)支付給相關(guān)媒體的費(fèi)用。

企業(yè)上市不可以量化的成本中包括出讓的部分控制權(quán)和收益權(quán)；根據(jù)上市要求對(duì)商業(yè)模式、組織結(jié)構(gòu)的可能調(diào)整；持續(xù)的信息披露等成本。

總體上，企業(yè)上市獲得的收益與成本花費(fèi)相比，成本的花費(fèi)是很小的。

3 環(huán)保企業(yè)上市的優(yōu)勢

目前，節(jié)能減排的政策機(jī)遇給環(huán)保行業(yè)帶來了前所未有的機(jī)遇，有分析指出，環(huán)保行業(yè)在未來幾年有著良好的發(fā)展前景，行業(yè)內(nèi)的龍頭上市公司更將從中受益匪淺。

環(huán)保行業(yè)作為一個(gè)新興的朝陽行業(yè)，歷史性的政策機(jī)遇給它帶來了絕佳的發(fā)展契機(jī)。中國改革開放以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成就，同時(shí)也付出了高昂的環(huán)境代價(jià)。由于過分追求經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，忽視對(duì)環(huán)境問題的重視，中國的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“兩高一低”的特點(diǎn)，即高污染、高排放、低效率。在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，節(jié)能減排、加強(qiáng)環(huán)保已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要一環(huán)。

日前，山東省經(jīng)貿(mào)委等11部門就聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步加快全省環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》（下簡稱《意見》），《意見》鼓勵(lì)重點(diǎn)環(huán)保企業(yè)上市融資，并對(duì)經(jīng)認(rèn)定為國家需要重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)，按減15%的稅率征收企業(yè)所得稅。

目前，我國的環(huán)保行業(yè)普遍存在規(guī)模較小、技術(shù)落后、市場化程度較低、缺乏市場規(guī)范監(jiān)督、地方保護(hù)主義嚴(yán)重等問題。因此，拓展融資渠道是一個(gè)解決上述問題的途徑。由于單個(gè)企業(yè)的內(nèi)部融資額及間接融資額都比較小，因此環(huán)保企業(yè)需要靈活性較強(qiáng)的快速融資模式。而上市融資正適應(yīng)了環(huán)保企業(yè)的發(fā)展需求，通過上市，環(huán)保企業(yè)可以在資本市場上獲得更多的發(fā)展資金。

例證一：

作為專業(yè)從事污水處理和資源化應(yīng)用的高科技公司，北京碧水源科技股份有限公司以高新技術(shù)、輕資產(chǎn)、高成長等特點(diǎn)“迎合”了創(chuàng)業(yè)板的胃口。上市首日以全日120%的漲幅、152元的收盤價(jià)，一舉成為滬深兩市最貴股。

例證二：

中國桑德環(huán)保集團(tuán)旗下的伊普國際有限責(zé)任公司（Epure InternationaL Pte. Ltd）（現(xiàn)更名為桑德國際），已在新加坡公開上市，計(jì)劃募集7000萬新加坡元，當(dāng)前聯(lián)交所已經(jīng)收到桑德國際的申請，正按程序進(jìn)行。同時(shí)，招商銀行承諾授予桑德國際6億美元綜合授信額度，主要用于支持桑德國際水務(wù)項(xiàng)目發(fā)展。

4 環(huán)保企業(yè)上市的方式選擇

企業(yè)上市主要是通過境內(nèi)外資本市場來實(shí)現(xiàn)。企業(yè)上市按上市地點(diǎn)可劃分為國內(nèi)上市和境外上市；按上市方式分可劃分為直接上市、間接上市和其他形式。

（1）直接上市

直接上市是指企業(yè)通過股份制改造成為股份有限公司，然后直接向監(jiān)管機(jī)關(guān)和證券交易所申請發(fā)行股票并成為上市公司。即先注冊成立一家股份有限公司，然后經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)后，在擬上市地公開發(fā)行普通股。直接上市的主要方式是首次公開發(fā)行并上市。

（2）間接上市

是指企業(yè)借助其他企業(yè)，以非本企業(yè)身份的過渡形式達(dá)到上市目的。間接上市的方式主要包括買殼上市、借殼上市和造殼上市。買殼上市主要是以一家已經(jīng)上市的公司為殼公司，通過取得這家殼公司的控制權(quán)，并向這家公司注入自身資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)上市。

（3）其他方式

主要指以發(fā)行存托憑證形式進(jìn)行上市融資，其中，最主要的一種是美國存托憑證（ADR）。

以上幾種方式中，最常見的是首次公開發(fā)行股票并上市和買殼上市。通過比較，采取IPO方式上市的優(yōu)勢在于：可以直接從市場中募集到資金。按照《證券法》的規(guī)定，公司申請股票上市，應(yīng)當(dāng)符合下述條件：“公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上”。這里可以假設(shè)一下來說明這個(gè)問題：如果一家擬上市公司原股本總額為五億元，按照對(duì)外發(fā)行股份占公司發(fā)行后股份總數(shù)的25%，即1.7億股。如果每股收益為0.45～0.5元，按照15 ～20倍的市盈率，公司可以募集的資金約為11億～17億元。

買殼上市的優(yōu)勢在于：1）相對(duì)條件寬松，歷時(shí)較短，審核相對(duì)比較簡單，但這種情況也在發(fā)生此消彼長的變化，并隨著境內(nèi)證券市場監(jiān)管體系的完善，優(yōu)勢正在大為減少；2）中介費(fèi)用較低，只需向證券公司支付財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，沒有承銷費(fèi)支出，在審計(jì)、評(píng)估、法律顧問費(fèi)方面也較直接上市低。但買殼上市也存在一定劣勢：1）不能立即募集資金；2）資產(chǎn)重組過程可能造成潛在損失；3）可能被殼公司的歷史遺留問題拖累。

綜上所述，建議：判斷企業(yè)上市通過IPO方式還是買殼上市的方式，不在于上市方式本身，而在于企業(yè)本身。如果企業(yè)有經(jīng)濟(jì)能力，技術(shù)在同行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，生產(chǎn)的產(chǎn)品在同行業(yè)有著巨大的市場潛力，且不可替代，擁有著良好的財(cái)務(wù)狀態(tài)，則該企業(yè)不需要考慮買殼，可直接申請上市；如果該企業(yè)有財(cái)力，但整個(gè)行業(yè)受國家行業(yè)控制，即無法直接通過IPO上市，那就可以通過買殼的方式實(shí)現(xiàn)上市，成為公眾公司。

Abstract:Combined with the inherent characteristics of environmental protection enterprises, this article briefly explains the benefits of listing companies, the advantage of environmental businesses listed and the way of listing options.

Key words:environmental protection enterprises; listed; fund-raising; capital

Discussion on Environmental Protection Enterprises listed

JIANG Song, WANG Yun

(Beijing YingKe Law Firm, Beijing 100124, China)

D923.6

A

1006-5377（2010）06-0021-03