董瑞華 王喆

天交所的混合型交易制度
——做市商制度在中國(guó)資本市場(chǎng)的借鑒和實(shí)踐

董瑞華 王喆

隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展與演變，做市商制度也在不斷演化，由單一做市商轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘧鍪猩?，由傳統(tǒng)的做市商制度轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪猩虨橹鞯幕旌闲徒灰字贫?。天交所目前的交易制度，就是一種混合型交易制度，這種交易制度融合了傳統(tǒng)做市商制度與競(jìng)價(jià)制度、議價(jià)制度的特點(diǎn)，一方面充分挖掘做市商制度的優(yōu)勢(shì)，另一方面，通過競(jìng)價(jià)制度、議價(jià)制度的引入，較為成功地克服了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷。

一、做市商制度及其演變

做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。

做市商制度以納斯達(dá)克市場(chǎng)最為著名和完善。全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會(huì)登記注冊(cè)后才能成為納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商；在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的每只證券至少要有兩家做市商(目前平均每只證券有10家做市商，一些交易活躍的股票有40家或更多的做市商)。在開市期間，做市商必須就其負(fù)責(zé)做市的證券一直保持雙向買賣報(bào)價(jià)，即向投資者報(bào)告其愿意買進(jìn)和賣出的證券數(shù)量和買賣價(jià)位，納期達(dá)克市場(chǎng)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)自動(dòng)對(duì)每只證券全部做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行收集、記錄和排序，并隨時(shí)將每只證券的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)通過顯示系統(tǒng)報(bào)告給投資者。如果投資者愿意以做市商報(bào)出的價(jià)格買賣證券，做市商必須按其報(bào)價(jià)以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。

傳統(tǒng)做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度兩類。壟斷性做市商制度典型代表即紐約證交所的專家制度；競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度典型代表即納斯達(dá)克，它有超過500家做市商公司，每只股票平均至少有6~7位做市商做市。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC，2004）的一項(xiàng)研究運(yùn)用買賣價(jià)差和指令執(zhí)行速度兩個(gè)指標(biāo)比較了這兩種不同做市商制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克的有效價(jià)差要低于紐約證交所的有效價(jià)差，換言之，納斯達(dá)克的指令執(zhí)行成本要低于紐約證交所，流動(dòng)性要高于紐約證交所；納斯達(dá)克的指令執(zhí)行速度比紐約證交所平均快一倍。

不同做市商制度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響方面，一個(gè)代表性研究是Becker（2004）做出的，他選取了3家占據(jù)了紐約證交所差不多60%的交易量的專家（做市商），對(duì)他們的交易收益進(jìn)行的分析表明，紐約證交所專家在做市過程中獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克做市商。不僅如此，紐約證交所專家在做市過程中獲取的利潤(rùn)率也比金融服務(wù)業(yè)內(nèi)的其他類型公司高得多。這充分說明紐約證交所專家攫取了高于市場(chǎng)平均收益水平的壟斷利潤(rùn)，也就是說在壟斷性做市商制度下投資者承擔(dān)了更多的隱性交易成本。

傳統(tǒng)做市商制度的最大缺陷就在于做市商利用自身做市的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的權(quán)益。美國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年秋對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商展開了正式調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，做市商在最小報(bào)價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告的及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了違規(guī)行為。之后美國(guó)證監(jiān)會(huì)又對(duì)1999年至2003年間紐約證交所的專家公司的交易行為進(jìn)行了全面調(diào)查，發(fā)現(xiàn)專家存在多種違規(guī)行為。正是在這一背景下，1996年8月美國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了新的委托處理規(guī)則（OHR），試圖徹底改變納斯達(dá)克市場(chǎng)的運(yùn)行方式。這一規(guī)則主要包括兩方面改革：（1）限價(jià)委托顯示規(guī)則，要求優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的限價(jià)委托必須在其報(bào)價(jià)中顯示，或傳遞給另一機(jī)構(gòu)顯示；（2）新的報(bào)價(jià)規(guī)則強(qiáng)制條款，要求做市商不得在納斯達(dá)克和電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECN）中顯示不同的報(bào)價(jià)，除非ECN顯示的最優(yōu)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌?chǎng)參與者觀察到并可與之交易。

所謂混合型做市商制度即混合交易機(jī)制，是在做市商制度的基礎(chǔ)上引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制度（1997年以后的納斯達(dá)克）、或者是在競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入做市商制度（1986年以后的倫敦交易所）。

Viswarathan和Wang（2002）通過模型從理論上證明了如果做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)在處理不同規(guī)模的投資者委托時(shí)有合理的分工設(shè)置，這種混合市場(chǎng)將優(yōu)于單純的做市商市場(chǎng)或競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。正是在上述理論研究和實(shí)踐探索的基礎(chǔ)上，各國(guó)資本市場(chǎng)大多形成了混合型做市商的交易制度，特別是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，混合型做市商制度幾乎成為了通用制度。

二、做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的比較

做市商制度同競(jìng)價(jià)制度在定價(jià)機(jī)制、交易成本、信息披露、適用市場(chǎng)等方面存在較大差異。

（一）價(jià)格形成方式不同。競(jìng)價(jià)交易機(jī)制中的開盤與隨后的交易價(jià)格均是競(jìng)價(jià)形成的，所有投資者買賣指令都匯集到交易所的主機(jī)中，電腦自動(dòng)根據(jù)“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的成交原則，對(duì)訂單進(jìn)行撮合，產(chǎn)生成交價(jià)。而在做市商制度下，證券的開盤價(jià)格和隨后的交易價(jià)格是由做市商報(bào)出、投資人選擇成交形成的，是分散成交，而不是集中撮合。

（二）交易成本不同。在不同的交易機(jī)制下，投資者的交易成本不同。競(jìng)價(jià)制度下，交易成本為付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)；做市商制度下，交易成本為做市商雙向報(bào)價(jià)價(jià)差。

（三）信息的透明度不同，競(jìng)價(jià)制度下，投資者能看到所有其他投資者的報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)信息是透明的；做市商制度下，投資者只能看到做市商的報(bào)價(jià)，通?？床坏狡渌顿Y人的報(bào)價(jià)。做市商同普通投資者所使用的信息系統(tǒng)有所區(qū)別，報(bào)價(jià)信息并不是完全透明的。

（四）適用的市場(chǎng)類型不同。競(jìng)價(jià)制度通常在具有較高流動(dòng)性的市場(chǎng)中使用，比如各國(guó)的主板市場(chǎng)，而在流動(dòng)性較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的市場(chǎng)上，通常都使用做市商制度。

三、天交所做市商為主的混合型交易制度

天津股權(quán)交易所建立以來，為提高市場(chǎng)的流通性，在交易模式上進(jìn)行了有益的探索和創(chuàng)新，目前已初步建立了傳統(tǒng)做市商交易模式和競(jìng)價(jià)模式相結(jié)合的混合型做市商交易模式。即通過不同的定價(jià)機(jī)制在不同的時(shí)間對(duì)同一種股權(quán)進(jìn)行交易，是傳統(tǒng)交易模式向混合交易模式發(fā)展的平行交易模式。天津股權(quán)交易所實(shí)行的以做市商雙向報(bào)價(jià)為主，集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)相結(jié)合的混合型交易制度，一方面，做市商雙向報(bào)價(jià)保證了市場(chǎng)的活躍度；另一方面，集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)能牽制做市商的報(bào)價(jià)行為，防止做市商操縱價(jià)格。

表1 天津股權(quán)交易所定價(jià)模式

四、天交所混合型交易制度的優(yōu)勢(shì)

做市商為主的混合型交易制度目前已被國(guó)外許多資本市場(chǎng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所采用?；旌闲徒灰字贫纫环矫嬗欣诎l(fā)揮做市商提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，另一方面，也避免了傳統(tǒng)做市商制度信息不透明、價(jià)格壟斷等缺陷。

第一，做市商雙向報(bào)價(jià)有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。做市商能夠長(zhǎng)期跟蹤證券價(jià)格的變化，憑借專業(yè)知識(shí)在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格做出判斷，提供最有參考的報(bào)價(jià)。投資者在做市商報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。如果某一做市商的報(bào)價(jià)距其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別太大，交易量必將受到影響，最終會(huì)被淘汰出局。在這一過程中，做市商實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

第二，做市商雙向報(bào)價(jià)提高了股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)投資者和證券公司的吸引力。在基礎(chǔ)資本市場(chǎng)上市的公司一般規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會(huì)受到較大影響。特別是在市場(chǎng)低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果有了做市商，他們承擔(dān)做市所需的資金，就可以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣，活躍市場(chǎng)。買賣雙方不必等到對(duì)方出現(xiàn)，只要由做市商出面，承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就可以進(jìn)行。如同貨幣使商品買賣活動(dòng)發(fā)生了分離提高了交易成功率，擴(kuò)大了商品的供給與需求一樣，做市商制度使普通投資者的證券買賣活動(dòng)發(fā)生了分離，保證了市場(chǎng)進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng)，即使市場(chǎng)處于低谷也是一樣。

第三，做市商制度能有效穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)平衡運(yùn)行。做市商有責(zé)任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而有利于遏制過度投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。此外，做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)也很大程度上保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定。在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其報(bào)價(jià)，而一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到40多家。平均來看，納斯達(dá)克市場(chǎng)每一種證券有12家做市商。這樣一來，市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題就會(huì)得到很大的緩解，個(gè)別的機(jī)構(gòu)投資者很難通過操縱市場(chǎng)來牟取暴利，市場(chǎng)的投機(jī)性大大減少，并減少了傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價(jià)的現(xiàn)象。

第四，做市商制度推動(dòng)了市場(chǎng)不熟悉的證券的推介，降低新股發(fā)行成本。投資新興產(chǎn)業(yè)的股票往往需要普通投資者幾乎不具備的專業(yè)知識(shí)，很難對(duì)股票進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)。做市商的雙向報(bào)價(jià)為市場(chǎng)交易提供了市價(jià)的參考。

第五，集合競(jìng)價(jià)與協(xié)商定價(jià)的引入牽制了做市商報(bào)價(jià)行為。做市商制度也有其不足之處，當(dāng)掛牌企業(yè)只有一家做市商為其提供做市服務(wù)時(shí)，或者做市商之間存在串謀行為時(shí)，做市商有可能會(huì)操縱市場(chǎng)。同普通的投資者相比，做市商具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，在通常情況下這種信息優(yōu)勢(shì)是合理的，是做市商利潤(rùn)的來源，也是做市商在承擔(dān)做市義務(wù)的同時(shí)，相對(duì)應(yīng)所享有的權(quán)利。做市商的信息優(yōu)勢(shì)來源于兩個(gè)方面，一是做市商與普通投資者所看到的交易系統(tǒng)的界面不同，做市商所能看到的界面信息更為全面，不僅包括所有做市商的報(bào)價(jià)，而且包括所有投資者的報(bào)價(jià)，而普通投資者只能看到做市商的報(bào)價(jià)；另一方面，做市商長(zhǎng)期為一家企業(yè)做市，積累了豐富的信息。除了信息優(yōu)勢(shì)之外，做市商還是價(jià)格的制定者，擁有控制價(jià)格的能力，而普通投資者只是價(jià)格的接受者。以做市商制度為主，輔之以集合競(jìng)價(jià)與協(xié)商定價(jià)制度，能牽制做市商的報(bào)價(jià)行為，可以有效地防止做市商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱，使做市商的報(bào)價(jià)更為合理。

總之，天津股權(quán)交易所做市商為主的混合型交易制度同國(guó)外基礎(chǔ)層次資本市場(chǎng)交易制度的發(fā)展趨勢(shì)相一致，是我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易制度的合理選擇。

注：本文部分內(nèi)容來源于高巒、鐘冠華主編：《中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》（2009），該書即將由社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社出版。

（作者單位：天津股權(quán)交易所）