脫離幣值穩(wěn)定而強調匯率穩(wěn)定是緣木求魚

不少政策目標分開來看各有各的道理，可只要加到一起，每時每刻都打架。與本系列評論相關的，我們可以舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。分開來看，匯率穩(wěn)定值得追求，幣值穩(wěn)定也值得追求。問題是，這兩項目標不容易加到一起，非要同時去抓，不免熊掌與魚難以兼得。

先談匯率穩(wěn)定吧。全球化讓無數(shù)中國公司天天做跨國生意，匯率穩(wěn)定當然重要。對出口商來說，接到的訂單以外幣——主要是美元——計價，生產或收購產品的成本花的可是人民幣。從接單簽約到把人家要的商品賣掉，總有一段時間。倘若期間人民幣對美元升值，那這家出口商的成本無端端就因此增加了。譬如訂單說1美元1件絲綢襯衫，簽約時的匯率是1美元兌8元人民幣，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可賺1元。新情況是，簽了訂單之后人民幣升值，譬如1個美元只能兌6元人民幣，那么如果其他不變，這位出口商每出口1件襯衫就立刻要賠1元人民幣。反過來，倘若期間人民幣貶值，出口商就多賺了。這時候，“倒霉的”就是進口商：實際成本與訂立進口合約時估計的成本相比，無端端多出來一截，把進口利潤活活吞掉了一大口。

所以，匯率不穩(wěn)定讓進出口各方不敢貿然訂約，因為誰都怕獨自承擔匯率變化的風險?？墒遣挥喖s怎么做生意呢?甲不事先告訴乙以什么價買——或者賣——多少產品，乙又怎么決定買多少原料、請多少人工、生產多少產品呢?很明白，匯率不穩(wěn)會增加全球貿易的交易費用，而科斯說得好，交易費用高過一定點位，可以使原本可能發(fā)生的交易根本無從發(fā)生。交易收縮，生產也收縮，工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮，經濟就下去了。這說明，匯率穩(wěn)定當然是一個值得追求的政策目標，尤其在全球化時代，對中國這樣高度倚重外向的經濟。

幣值穩(wěn)定也重要。原來貨幣別無他用，就是幫助完成商品和服務的轉手，是實現(xiàn)交易的媒介。這是貨幣最基本的職能。其他的貨幣職能，包括存儲、衡量尺度等等，離開了交易媒介都談不到。人們?yōu)槭裁创驽X?還不是為了將來有得花——就是充當將來的交易媒介。即便有報道說，某些人數(shù)錢本身就能數(shù)出快感，那也是在交易媒介的基礎上才可能的事情。倘若貨幣在任何情況下也換不來可以享受的商品與服務，數(shù)錢或許還不如搬石頭。

交易媒介本身要可靠。不單是物理上可靠，更要求價值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作獲得的貨幣報酬，拿在手里越來越買不回原來可以買回的商品和服務，我們對這樣的貨幣能不敬而遠之嗎?普通百姓都知道“票子毛了”這回事，就是貨幣的幣值不穩(wěn)，更準確地說就是貨幣貶值。此事說小很小，說大很大，專看“票子發(fā)毛”的程度究竟有多嚴重。貨幣史的教訓說，幣值不穩(wěn)定輕則擾動市場中人的預期，無端增加交易成本一與匯率不穩(wěn)定的功用一樣，重則民怨沸騰、社會不穩(wěn)定。再嚴重呢?像魏瑪時代的馬克或蔣委員長的金圓券，極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會隨風而去。

這無非是說，匯率穩(wěn)定可欲，幣值穩(wěn)定也可欲。那么，可以同時追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎?從邏輯上看，可以的，也是應該的，甚至似乎不太困難。因為匯率不過是兩種或兩種以上貨幣之間的市場之價，只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定，它們之間的市價即匯率自然就是穩(wěn)定的。是的，只要若干種互相來往的貨幣都保持幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定就是必然的結果。

在歷史上，各主要貨幣之間由幣值都穩(wěn)定而帶來的匯率穩(wěn)定，真的發(fā)生過。這就是19世紀到20世紀初的“黃金時代”。根據(jù)艾肯格林(BarryEichengreen，2008)的研究，工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英國，成為世界貿易與融資的主導力量。“這使許多國家以英國為榜樣，努力與英國貿易，并從英國輸入資本”，于是包括德國、法國、美國在內的全世界主要國家都實行了貨幣的金本位制。由于黃金幣值穩(wěn)定，所以每個國家的通貨僅僅是名稱不同而已，實質上都代表著特定重量的黃金。在此前提下，“匯率”自動穩(wěn)定，因為如果1美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是略少于1/4盎司黃金的話，美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。誠如崇尚金本位的奧地利學派經濟學家所言，國際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。這也意味著，只有在“同一個世界，同一種貨幣”的狀態(tài)下，才有嚴格意義上的匯率穩(wěn)定。

不過，即使在最理想的金本位時代，黃金也有陰影。這是因為，金本位的基石——政府和貨幣當局信守貨幣承諾，確保發(fā)行的貨幣可以平價兌換黃金——常常受到多種壓力而動搖。并不是每個政府在每一時刻都能夠嚴守發(fā)行貨幣以黃金儲備為本的“游戲規(guī)則”：不少政府迫于緊急情況要搞一點“信用發(fā)行”，雖然開始的時候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔保；另外一些國家實行比例制，就是黃金儲備只占通貨的一個比例(如比利時、芬蘭、瑞士等，黃金儲備僅占通貨的35％—40％)；還有的國家如美國，則受到白銀問題即復本位制的困擾。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲備金應對存款人可能的擠兌，貨幣當局不得不充當“最后貸款人”時，金本位的基礎就從根本上動搖了。此時，當央行作為最后貸款人對部分儲備商業(yè)銀行所誘發(fā)的擠兌伸以援手時，央行信守關于貨幣兌換黃金的承諾遇到的就不是技術性難題了。當然，最后推倒金本位的還是第一次世界大戰(zhàn)，在各國爭相以通脹為戰(zhàn)爭籌資的生死關頭，幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。

教訓很清楚：各主要貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎。幣值穩(wěn)定一旦搖晃，匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。這絕不是因為匯率穩(wěn)定本身不重要、意義不偉大，而就是因為做不到。脫離幣值穩(wěn)定而強調匯率穩(wěn)定，不過是緣木求魚罷了。

開放民間投資，中國宏觀難題的總鑰匙

2010年是中國經濟最復雜的一年，宏觀調控面臨多重的兩難選擇，雖然有輾轉騰挪的空間，但是如果不能破解這些兩難，始終是一柄達摩克利斯之劍。

比如財政政策和貨幣政策。去年中國經濟增長8.7％，主要是政府投資的功勞，今年維持經濟復蘇的良好趨勢，需要繼續(xù)實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，否則經濟有減速甚至二次探底的可能。但是，財政政策的邊際效應正在出現(xiàn)遞減趨勢，擴張難以持久，而寬松的貨幣政策，又有引發(fā)通脹壓力的可能。

再比如匯率政策和人民幣升值。第二輪中美戰(zhàn)略與經濟對話剛剛結束，對話成果豐富。這得益于雙方巧妙避開了人民幣匯率這個敏感話題，但是，人民幣匯率終究是困擾中美經濟關系的心腹之患，最終是繞不開的。人民幣升值也面臨兩難：升值，則一部分出口行業(yè)的利潤被進一步壓縮，增加失業(yè)；不升值，外界壓力越來越大，熱錢不斷涌入，進口成本和外匯儲備的機會成本也

在增加。

房地產調控也有類似的兩難，新政已出臺一個多月，市場成交量持續(xù)萎縮，目前已接近冰點，但是，價格依然堅挺，市場觀望氣氛濃厚。廣州的房地產新政剛剛出臺，跟北京的嚴厲相比，顯得過于溫柔，沒有在國家統(tǒng)一規(guī)定基礎上增加任何新的“重拳”。這表明一些地方政府對房價下跌后果的擔憂。如果房價沒有一定幅度的回調，輿論和公眾的不滿會加劇，則不排除更進一步的撒手锏會拿出來。但是，如果矯枉過正，房價劇烈下跌，也不是短期內就業(yè)和增長能承受的。

宏觀調控進亦憂，退亦憂，然則何時而樂耶?必須找到解開這些矛盾的鑰匙。這個鑰匙，就是開放民間投資。

不錯，擴大內需，是中國經濟結構性轉換的核心環(huán)節(jié)，消費是比投資更好的拉動經濟增長的馬車。但是，一方面，消費的增加，需要大幅度增加居民收入，還要調整收入分配的結構，涉及利益格局整合，不是短時期內可以完成的。另一方面，增加居民收入的基礎是增加就業(yè)，而經濟增長的目的也是就業(yè)。但是，消費并不會直接增加就業(yè)，投資才是增加就業(yè)的利器。當然這里的投資主要是民間投資。去年的政府投資，多是資金密集型的大型項目，對就業(yè)幾無助益。

現(xiàn)在，到了該正視民間投資作用的時候了。只有擴大民間投資，才能破解上述的兩難選擇之痛。

財政政策出現(xiàn)效應遞減，是因為政府投資沒有引起乘數(shù)效應，所有政策有效的前提是這種“四兩撥千斤”的效果，即帶動民間投資的增加。開放民間投資，才不至于擔心持續(xù)擴張財政的弊端，把財政赤字控制在安全邊界內。只有增加民間投資，寬松的貨幣政策才可全身而退，進而控制銀行風險。滬深股市最近的跌勢表明，中國經濟過度依賴刺激政策，經濟尚未過渡到依靠自身力量前行的階段。有了民間投資的斷后，刺激政策退出，才不會引發(fā)股市的劇烈下跌。

匯率政策本是宏觀政策，不是產業(yè)政策，所以，不能以某些產業(yè)承受不住壓力，就拒絕匯率制度改革。但是，出口行業(yè)畢竟是中國經濟增長和就業(yè)的主渠道，匯率調整不能不顧及于此。如果能開放民間投資，而不是僅僅把民間資本局限于出口加工這個狹窄的范圍，人民幣匯率的調整步伐，就可以加快，中國經濟的外部壓力就將減少。

房地產價格難以“撼動”，是因為富裕人群除了買房，過多的錢無處可去。有錢人最怕財富貶值，必然尋找投資渠道。而遍觀中國的投資領域：實業(yè)投資受到嚴格限制，而一般制造業(yè)早就飽和，無錢可賺；股市受到國內外諸多因素的影響，并且有泡沫崩潰的嚴重教訓；辣椒、大蒜之類小兒科似的炒作，難以把握。而土地的相對稀缺，城市化進程，流動性泛濫的時代，為房地產價格的堅挺，提供了“堅實”的土壤，且中國房地產至今未出現(xiàn)過像樣的調整，所以，資金滯留房地產，有其必然性。如果開放民間投資，讓有錢人有更多途徑掙錢，集聚在房地產業(yè)的資金就會分流，房地產市場將走上正軌。

正是基于乘數(shù)效應不明顯，國務院5月13日公布了《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，即“新非公經濟36條”，與5年前的那個“非公經濟36條”相比，此次進一步拓寬了民間投資的領域和范圍。特別是對民間資本進入金融領域開了一個口子。我們相信，這僅僅是開放民間資本的第一步。畢竟，國內民間資本如今已積累到了足夠大的規(guī)模，知識和人才、技術儲備，也非5年前可比。所以，現(xiàn)在該是擴大“對內開放”的時候了。

一個投資領域對外開放，而對內封閉，在道理上是難以說通的?，F(xiàn)在，雖然允許民營資本進入某些過去的“禁區(qū)”，但口子仍嫌過小，不過癮。這里的關鍵是進一步開放某些壟斷領域。我們有《反壟斷法》，但是，有人戲稱這個法只打蒼蠅，不打老虎。問題是，如果如此重要的一部法律，成為一紙具文或者緊箍咒，勢將貽誤中國經濟發(fā)展大計。國內很多地方的壟斷，從國際經驗看，其實并不“關乎國計民生”，只不過因為它是“已成之局”，就被接受下來而已。所以，有必要重新審視這些“關乎國計民生”的行業(yè)，對民間資本把口子開得更大一些。

美聯(lián)儲重構市場的前景趨好

繼美國經濟于2009年第四季度大幅增長之后，2010年3月份美國房產市場又顯著放量上升，其他經濟領域的恢復回升也出現(xiàn)了不少亮點，這種初步出現(xiàn)的連續(xù)正反饋已經為美聯(lián)儲重構抵押貸款市場和加息提供了有利條件，未來美聯(lián)儲在金融監(jiān)管改革中重塑監(jiān)管權限、重構抵押市場和加息的前景逐步趨好。與美國經濟聯(lián)系最為緊密的加拿大央行已經放棄了維持最低利率至6月底的立場。就更進一步證明北美經濟已經初步確立了恢復趨勢，短期前景美聯(lián)儲將以重構抵押市場、改革與加息、出售資產等為中心。

美聯(lián)儲政策變革創(chuàng)新成分多

雖然加拿大央行可能會在二季度之內就提前加息，但美聯(lián)儲加息所代表的政策變革中，其創(chuàng)新成分和色彩會更多，并足以引領歐美市場行為出現(xiàn)新的變化。

首先是“無就業(yè)復蘇”的問題已經不構成障礙，在2009年第四季度經濟大幅反彈增長和目前房市放量反彈的條件下，如果再用“就業(yè)率”這個條件確定貨幣政策，顯然就不符合經濟和市場的實際了。其中最主要的問題是，房市放量反彈可能并非真實的逆轉，而是投資者或者金融機構提前預期行為的反映，但房市放量回升則必然會推動2010年一季度經濟增長大幅上升，實際上就是市場和經濟正反饋的趨勢確立并得以延續(xù)，這會對貨幣政策構成重要影響，短期內也會對就業(yè)率形成快速的連鎖刺激。

其次，在經濟回升的正反饋趨勢延續(xù)的條件下，加息將有助于全面啟動美國經濟。金融危機至今，美聯(lián)儲一直采用最低區(qū)間利率，市場信貸活動急劇萎縮，特別是實體經濟的信貸活動大幅萎縮，整個市場信貸活動主要通過央行的直接輸送賴以維持，其中為金融機構完善修正資產負債表提供援助的成分最大。實體經濟連續(xù)大幅擴張之后，如果金融機構和流動性市場各個領域不能同步跟隨擴張，意味著市場將自主選擇新的金融機構和流動性體系，此時盡快恢復市場實際利率的自由競爭迫在眉睫，這需要美聯(lián)儲首先將利率區(qū)間調整到位，以盡快啟動市場利率正常化，實現(xiàn)救助金融體系、彌合金融經濟和實體經濟的目標。而啟動市場利率正?；倪^程非常復雜。并主要會引發(fā)信貸市場劇烈或尖銳投機的問題，這既要求美聯(lián)儲利率區(qū)間的調整要提供足夠的空間，又會促使美聯(lián)儲同時利用其他工具平抑實際利率的波動，就自然會比加拿大等央行有更多創(chuàng)新的成分。

政策動向與數(shù)據(jù)預期的反映

由于2009年四季度美國經濟增長達到5.7％，而美國各方對全年經濟預期均在3D％左右或以上，如果房市放量反彈等有利趨勢繼續(xù)延續(xù)，那么美國全年實際經濟增長可能會更高。將這些條件與控制通脹、維持實際正利率等因素一起分析，那么美聯(lián)儲基準利率應該調整到2.00％附近，并引導競標利率向這個目標靠攏，進而推動市場利率正?；蠓从澈暧^經濟中的實際信貸水平。在區(qū)間利率和利率競標的機制下，實際上要求美聯(lián)儲的利率區(qū)間上限要足夠高，以使競標利率處于區(qū)間中間附近波動，這會使美聯(lián)儲在加息時上調區(qū)間上限的幅度超過市場預期，并不太可能僅僅是0.25％這樣的幅度，很可能會是一次調整50、75或100點的幅度，這種創(chuàng)新的成分目前在各國央行還很鮮見。

當然，如果利率區(qū)間上限大幅上升，即便實際競標利率升幅有限，也會推動實際市場利率大幅走高和劇烈動蕩，不太可能順利地維護美聯(lián)儲設定的目標區(qū)間。這就要求美聯(lián)儲動用新的工具平抑市場，這些工具仍然還屬于釋放流動性的范疇。不過由于金融機構在美聯(lián)儲中抵押了大量頭寸，因此美聯(lián)儲通過釋放流動性平抑信貸成本是以解脫金融機構負債、緩解其資產負債表為條件的，在此之外才是宏觀范疇的回收流動性及其各種工具。因此，盡管這些分析表明在美聯(lián)儲完全啟動退出策略后，會出現(xiàn)市場緊張、再度釋放流動性等多次反復的局面，但是，只要在宏觀經濟連續(xù)正反饋的條件下，這只會是美聯(lián)儲一個嶄新的、更豐富的舞臺，并借以確立其更牢固的監(jiān)管地位。