牛延峰

一、企業(yè)并購的風(fēng)險來源

1.并購前的戰(zhàn)略決策風(fēng)險。并購是一種對外直接投資行為，也是公司戰(zhàn)略行為。如果決策者對本公司整個發(fā)展戰(zhàn)略沒有一個清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認(rèn)識，并且對于自身擁有的資源情況和競爭優(yōu)勢不太清楚，對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也比較盲目，產(chǎn)生的并購不是出于戰(zhàn)略需要，而是由于偶然因素或領(lǐng)導(dǎo)者的個性而突然對目標(biāo)公司產(chǎn)生興趣，或是出于機(jī)會主義動機(jī)或盲目跟風(fēng)，毫無準(zhǔn)備就卷入并購浪潮等，都很容易出現(xiàn)決策上的巨大風(fēng)險。同行業(yè)的縱向并購多是處于上游或下游企業(yè)之間，這些企業(yè)之間的風(fēng)險相關(guān)性很強(qiáng)，風(fēng)險帶來連鎖反應(yīng)很容易遭受外界的巨大沖擊。同行業(yè)的橫向并購可以在地域空間上分散相應(yīng)的風(fēng)險，但管理溝通以及機(jī)構(gòu)重疊風(fēng)險卻很大。

2.融資風(fēng)險。融資風(fēng)險指的是企業(yè)并購時，能否及時、足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響，這關(guān)系到并購活動是否成功。造成企業(yè)不能及時足額籌集到資金的原因主要有兩個方面：一是由于受企業(yè)信譽(yù)不高、償債能力不強(qiáng)以及預(yù)期收益有限等因素的影響，企業(yè)負(fù)債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱;二是并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力。

3.支付風(fēng)險。支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。縱觀我國企業(yè)并購的支付方式，有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付、期權(quán)支付等各種方式，不同的支付方式都蘊(yùn)含著不同的支付風(fēng)險。主要表現(xiàn)在三個方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險；三是杠桿支付和期權(quán)支付不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多，從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大的償債風(fēng)險。一方面，預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量的貼現(xiàn)值之和小于預(yù)期現(xiàn)金支付額就會產(chǎn)生現(xiàn)金支付風(fēng)險；另一方面預(yù)期現(xiàn)金凈流量的不確定性也會產(chǎn)生風(fēng)險。中國企業(yè)在并購國外企業(yè)時，確定換股比例時產(chǎn)生的股權(quán)稀釋是股權(quán)支付最主要的風(fēng)險，因?yàn)楣蓶|基數(shù)擴(kuò)大會導(dǎo)致未來幾年內(nèi)的每股收益下降。杠桿支付中通常有一部分資金來自于高息風(fēng)險債券，并購企業(yè)以高息風(fēng)險債券籌資所需負(fù)擔(dān)的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本很高，面臨較大的風(fēng)險。

4.目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險。并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購雙方最關(guān)心的問題就是如何合理的估計目標(biāo)企業(yè)的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。但是影響成交價格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價值，還有很多其他的因素，諸如并購雙方在市場中地位、雙方對資產(chǎn)收益的預(yù)期、對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期等等。因此在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價時要注意以下幾個方面的問題：首先，采用的企業(yè)價值評估方法是否符合國際標(biāo)準(zhǔn)，在方法和模型選取上是否科學(xué)。由于各種估價體系本身存在很大偏差，對企業(yè)價值的評估方法和準(zhǔn)則是多種多樣的，以此確定的目標(biāo)對象自然就會存在很大偏差。在具體實(shí)施中上，自由現(xiàn)金流量法在理論上是完美的，但在實(shí)際操作中，人為地操縱報表來增加自由現(xiàn)金流量經(jīng)常發(fā)生。市盈率是一個能將股價與每股贏利有效聯(lián)系起來的財務(wù)指標(biāo)，但在運(yùn)用市盈率法評估被并購企業(yè)需要進(jìn)行成長性因素修正。這要通過比較被并購企業(yè)與參照企業(yè)在市場競爭力、品牌、盈利能力及股本等因素的差異。經(jīng)濟(jì)增加值法提供了一種解決低財富杠桿比率的有效方法，為公司治理提供了一種解決管理人員與股東利益不一致的思路和實(shí)踐方法，但是在考慮未來經(jīng)濟(jì)增加值時，選取超前指標(biāo)，如市場份額、單位產(chǎn)品成本、研發(fā)項(xiàng)目投資帶有很大主觀性，難免會失之偏頗。其次，如何真實(shí)了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。由于地域的關(guān)系，并購方對目標(biāo)公司的企業(yè)情況很難準(zhǔn)確了解，加上類似商譽(yù)的無形資產(chǎn)價值不容易量化，因此對并購后該公司遠(yuǎn)期利潤的估計也困難較大，從而給目標(biāo)企業(yè)的價值評估帶來麻煩。再次，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表是否真實(shí)。目標(biāo)公司很可能存在財務(wù)舞弊的現(xiàn)象，也有可能因?yàn)闀嬋藛T技術(shù)操作上的失誤，財務(wù)報表本身存在各種錯誤和漏洞，或目標(biāo)公司不愿透露某些關(guān)鍵性的商業(yè)機(jī)密，披露信息不完全。這些因素都在很大程度上增加了并購風(fēng)險。由于地域的關(guān)系，我國企業(yè)想要做到對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況有較為充分的了解，以此作出好的價值評估就更難，這些都構(gòu)成了并購中目標(biāo)企業(yè)估價風(fēng)險。

二、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險防范

1.制定正確的融資決策。要制定正確的融資決策，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動，在財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險之間尋求一種合理的均衡，有效發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)的作用。（1)債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式，很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過高，使權(quán)益資本的風(fēng)險增大，從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負(fù)面的影響，這就與并購企業(yè)希望用債務(wù)融資避免股權(quán)價值稀釋的愿望相違背。因此，在利用債務(wù)融資方式時，并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個平衡點(diǎn)。（2)權(quán)益融資方式。由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會導(dǎo)致股權(quán)價值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值比較。

2.合理規(guī)劃并購資本成本。資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價，它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。由于我國目前并購融資方式還很有限，債務(wù)融資仍是主要的方式之一，許多并購融資活動中債務(wù)比例都比較高，因此，借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗(yàn)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。同時，企業(yè)若要進(jìn)行債務(wù)融資，也須取決于企業(yè)的資本金規(guī)模和資信狀況。此外，在有限責(zé)任條件下，資本金是企業(yè)承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的最大限度。資本金的提高，有利于增強(qiáng)企業(yè)防范并購融資風(fēng)險的能力。

3.建立科學(xué)高效的資產(chǎn)評估體系。資產(chǎn)評估是實(shí)施兼并的核心環(huán)節(jié)，兼并的價格正是依據(jù)資產(chǎn)評估的價值。國有企業(yè)在并購時，要特別留意國有企業(yè)的資產(chǎn)評估方法，很多國有企業(yè)采用成本法估算固定資產(chǎn)價值，虛報或者高估自身資產(chǎn)，以購入的價格來表征其實(shí)際價值，不考慮機(jī)械折舊和時間因素造成的折舊，這對于并購方來說極不公平?，F(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)價值是隨著市場價值的變動而波動，并且有規(guī)定的折舊、報廢年限，應(yīng)根據(jù)市場價值法與凈現(xiàn)值法綜合評價資產(chǎn)價值。對于無形資產(chǎn)的價值，必須借助于外界的評價數(shù)據(jù)，聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估公司來測算。

4.完善并購前的盡職調(diào)查工作。由于企業(yè)與被并購企業(yè)存在嚴(yán)重的信息非對稱性，企業(yè)的盡職調(diào)查就為減少信息非對稱，為風(fēng)險投資家作出正確的投資判斷提供了充分的科學(xué)依據(jù)。我國企業(yè)并購中，大約10%～15%的并購項(xiàng)目通過初步篩選，即篩選盡職調(diào)查。通過初步篩選階段的項(xiàng)目還需要接受更詳細(xì)的盡職調(diào)查，即商業(yè)盡職調(diào)查。此時盡職調(diào)查扮演著對項(xiàng)目進(jìn)行詳盡審查和評估的角色，目的是為了充分了解項(xiàng)目中存在的問題和面臨的挑戰(zhàn)，盡量規(guī)避投資者的風(fēng)險。

我國企業(yè)并購還處在初級階段，企業(yè)整體實(shí)力不強(qiáng)，缺乏并購的經(jīng)驗(yàn)及人才，缺乏國際經(jīng)營的能力。因此，我國企業(yè)在進(jìn)行并購時，要有清晰明確的并購戰(zhàn)略，量力而行，不可一哄而上，盲目擴(kuò)張。