劉 健

未來人民幣的走勢將會顯現出波動更加頻繁，參考幣種更為多樣、有效，年內維持逐步升值的走勢的特點。

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人民銀行在20國集團多倫多峰會開幕之前一周，在一個周末的晚上，罕見地同時用中英兩種文字發(fā)表《進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性》的聲明。很明顯，這個聲明的聽眾不只是中國人。

聲明發(fā)表后，白宮，美國財政部，歐盟還有國際貨幣基金組織都在第一時間發(fā)表聲明，表示歡迎。所有的這一切都在一個夏日周末的幾個小時之內發(fā)生，如此的反應速度讓人不得不懷疑，人民幣匯率政策的變動在一些國家大概是被列為“最優(yōu)先”的事項?？梢韵胂螅切┲蛋嗟墓賳T們如何倉促地通知他們的上司，醞釀相關的聲明語言，經過幾層審核后，搶在第一時間公布。

很多人或許會質疑人民銀行這樣做是不是在20國集團峰會之前向西方國家讓步，不少人甚至擔心，人民幣一旦升值會不會對中國自身的經濟造成負面的影響。

這些質疑和擔心都是正常的，盡管20國集團里對人民幣匯率有意見的不只是西方國家，金磚四國里的印度和巴西也至少都明確表達過對人民幣匯率政策的不滿；盡管大部分嚴肅關注人民幣匯率的人大概都會同意，更靈活的人民幣匯率最終對中國是有利的，只是在什么時點走向更靈活的匯率，如何走向更靈活的匯率是一個更有爭議的問題。

市場面上，該聲明更多的被解讀為央行重啟人民幣升值的強烈信號。6月21日星期一，美元兌人民幣收盤報于6.7975，創(chuàng)下自2005年7月匯率改革以來的最高點。自匯率改革以后人民幣起先始終保持升值態(tài)勢，但受金融危機影響，自2008年7月開始，人民幣匯率實際重返盯住美元機制，其波動區(qū)間基本受限在6.82～6.84元。截止6月底，受央行聲明影響人民幣匯率波動水平明顯增大。具體變化過程如下圖所示。

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遺憾的是在此次央行聲明中并未具體提及人民幣的調整方式，根據央行以往的操作方式，預計央行在未來的數周可能會出現以下兩種方式的調整：

第一種：逐步升值。

在聲明中，央行稱匯率改革將是逐步的，排除了大幅升值和一次性升值的可能性。此前在全球金融危機中，央行重新采取釘住美元的匯率制度幫助支撐了我國經濟的健康發(fā)展，將全球金融危機和歐洲債務危機對我國實體經濟的沖擊減少到一個可控的范圍內。目前，穩(wěn)步、健康的經濟復蘇給予了央行決策者們決定結束盯住美元匯率制度的信心。但是，從央行的聲明中我們還是能看出，央行對穩(wěn)定的外部需求還是心存疑慮的。所以，在這樣的情況下，央行可能通過調整人民幣每日的中間價，逐日小幅上調匯率水平，例如從6.8160上調至6.8130，一直采取這樣的步調數月直到全球經濟情況變得更加明朗。

第二種可能：雙向波動

解釋如何推進人民幣匯率改革時，央行表示，將提高人民幣匯率彈性并確保其依據市況漲跌。長期而言，央行希望為人民幣匯率引入雙向變動機制。從理論上講，金融機構再不能假設人民幣只能朝一個方向變動——即只上漲不下跌。過去，人民幣盤中波幅很少超過0.1％，盡管央行允許人民幣兌美元在上下0.5％的范圍內波動。這次央行將更加堅定地提高匯率波動性，從而遏制熱錢流入。今后央行很可能采取在美元全球性貶值的時候推動人民幣小幅升值，而當美元走強的時候，人民幣可能會抹去這些漲幅的雙向波動措施。

無論央行未來采取哪種操作方式，有一點是肯定的即人民幣在未來一段時間內很難改變逐步升值的走勢，而今年以來隨著歐元兌美元的一再貶值，人民幣實際上已經“被”升值了。簡單的回顧可以發(fā)現，自2005年匯率改革以來，人民幣實際有效匯率升值了20％左右，金融危機以來，人民幣實際有效匯率跟隨美元經歷了先貶值再升值的過程。從2009年2月的最高點到2009年11月的低點貶值了11％，而從2009年底到現在又升值了6％左右。因此，此次匯率改革人民幣兌美元未必持續(xù)單向升值。短期來看，因為一攬子參考機制的再次引入，隨著歐元的走穩(wěn)，人民幣短期內可能會兌美元小幅升值。但是，正如央行指出的，總體上目前人民幣匯率不存在大幅波動的基礎。從近期的NDF走勢來看，未來半年和一年人民幣升值預期基本在1％和2％之內，我們判斷年內人民幣升值空間很可能在2％之內。

從中期來看，在參考一籃子貨幣的制度安排下，人民幣走勢不僅取決于美元，另外一個重要因素是歐元兌美元的變化。如果歐元兌美元相對平穩(wěn)甚至升值，人民幣兌美元也可能會繼續(xù)升值；反之，如果歐元繼續(xù)大幅貶值，人民幣有可能選擇對美元進行貶值，以保持匯率的整體穩(wěn)定。這就意味著，在動蕩的國際背景下，人民幣匯率改革并不意味著一定是單向升值的走勢，可能會出現雙向波動，這樣也利于改變人民幣單向升值預期以及由此產生的各類套利行為和資本的大規(guī)模流動。

除此之外，此次央行匯率改革政策的新舉措再一次證實了，央行是采取“匯率優(yōu)先于利率”的調控機制。只是今年以來我國宏觀經濟面臨更為復雜的局面，在一季度出現了國內和國外需求同熱的局面，為了調控房地產泡沫，政府采取了嚴厲的調控措施。隨后，歐洲主權債務危機的爆發(fā)導致了主要經濟體財政緊縮、需求降低，因此我們的出口可能在經歷了5月份高峰之后，未來大幅回落的風險在加大。在這種情況下，從政策選擇來看，為了防止內需與外需同緊的情況出現，國內的緊縮政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不穩(wěn)定導致了人民幣缺乏大幅主動性升值的動力。

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從債券市場的角度觀察利率變動也不難發(fā)現，目前債券市場面臨的一個比較大的壓力是長期債券利率與CPI走勢的背離。正如2008年上半年兩者曾出現了背離并最終以利率上升來修復兩者的關系一樣，在今年5月再度出現了CPI上行和債券利率大幅下行的背離，而從目前來看，央行是通過將10年期國債從3.10％左右上升到3.40％左右的方式，再度恢復了兩者的關系。這樣一度被市場上風傳的升息預期，在債券市場上也得到一定程度的緩解。(如下圖所示白線為十年期國債歷史走勢，橙色線為CPI歷史走勢)

綜上所述，本次匯率改革，從短期來看，有利于改變人民幣貶值預期引起的資本外流，如果在中短期歐元兌美元能夠相對穩(wěn)定，那么人民幣升值預期甚至可能增強，有利于資本的適度流入和市場流動性的改善。同時，匯率改革很可能會進一步弱化加息預期。此外如果未來人民幣小幅升值，也可能導致輸入型通脹壓力有所減弱。這就意味著從流動性和基本面兩個層面對市場構成支持，盡管短期來看，這種支持可能仍相對較弱。即使如此，這種變化對于市場情緒也可能起到一定的提振效果，較為明顯的緩解當前的緊張情緒。受此影響，未來人民幣的走勢將會顯現出波動更加頻繁，參考幣種更為多樣、有效，年內維持逐步升值的走勢特點。