劉艷

（朝陽市教育局，遼寧 朝陽 122000）

并購是企業(yè)快速成長的重要策略之一。隨著國有股股份改革的不斷深入進(jìn)行，我國將出現(xiàn)新一輪并購的熱潮。因為股份全部流通降低市場估值水平，使得并購成本降低，從而促進(jìn)并購市場的活躍。但是，大量事實表明在眾多企業(yè)并購中，只有50%的成功率，因為并購要經(jīng)過許多環(huán)節(jié)，并購成功與否受到很多因素的影響。究竟是什么原因?qū)е铝瞬①徥∧?？高估目?biāo)公司價值是并購失敗的重要原因之一，確定目標(biāo)企業(yè)的合理價值成為決定并購能否成功的重要因素。因此，并購時必須對目標(biāo)公司做出合理的估價。在并購實務(wù)中目標(biāo)企事業(yè)價值評估方法有很多，基于不同目的的價值評估，會給企業(yè)帶來不同的影響。

1 價值評估概述

1.1 價值評估的概念

價值評估是對企業(yè)資產(chǎn)在價值形態(tài)上的評估。嚴(yán)格說是對資產(chǎn)價值的貨幣表現(xiàn)，即資產(chǎn)的現(xiàn)時價格的評估，是評估主體按照特定目的，遵循法定標(biāo)準(zhǔn)和程序，運用科學(xué)方法以統(tǒng)一的貨幣為單位，對被評估對象的現(xiàn)時價格進(jìn)行評定和估算。

企業(yè)價的值評估比較復(fù)雜。一是不僅有形的實體有價值，而且無形的物質(zhì)也有價值；二是有形和無形的價值都處在不斷變化之中。企業(yè)價值評估就是對包括企業(yè)的各種資產(chǎn)以及企業(yè)作為整體的價值做出恰當(dāng)?shù)墓纼r。

1.2 不同價值概念的涵義

進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估時，基于不同目的，采用不同的價值標(biāo)準(zhǔn)，主要有以下幾種：

帳面價值：帳面價值是指會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值。這種評估方法不考慮現(xiàn)實資產(chǎn)價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)帳面價值的主要缺陷有：由于財務(wù)報告的資產(chǎn)是以歷史成本計價，并沒有考慮一些重要因素的影響，如通貨膨脹和過時貶值等，資產(chǎn)的賬面價值與現(xiàn)行的市場價格有差異；財務(wù)報告沒有從企業(yè)資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益考慮自產(chǎn)的價值，財務(wù)報告上并不包括企業(yè)全部有價值的資產(chǎn)和或有負(fù)債項目。采用此種估價方法，企業(yè)的帳面價值可能與企業(yè)的真實價值相差甚遠(yuǎn)。

市場價值：市場價值是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。當(dāng)一個企業(yè)股票上市交易時，用發(fā)行在外的普通股股數(shù)乘以每股市場價值，就可以算出該企業(yè)的市場股東權(quán)益的市場價值，再減去企業(yè)的債務(wù)價值，就可以得出企業(yè)的市場價值。在股票市場上股票交易十分頻繁，股票價格有時波動十分劇烈，所以股票價格不能作為企業(yè)價值的可靠指標(biāo)。企業(yè)的市場價值不能反映企業(yè)的真實價值。

清算價值：清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)清算時，把企業(yè)的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評估方法。

內(nèi)在價值：內(nèi)在價值與清算價值相反。是指企業(yè)作為一個整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營的條件下，以未來的收益能力為基礎(chǔ)來評估企業(yè)的價值。由于收益能力在眾多資產(chǎn)組合運用的情況下才能產(chǎn)生，因此內(nèi)在價值標(biāo)準(zhǔn)更適用于企業(yè)整體資產(chǎn)的評估。

公允價值：公允價值是指將目標(biāo)企業(yè)在未來持續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率、市場資金利潤率或平均收益率，折算成現(xiàn)值，以確定其價值。它把市場環(huán)境和企業(yè)未來的經(jīng)營狀況與目標(biāo)企業(yè)價值聯(lián)系起來，因此非常適用于并購對目標(biāo)企業(yè)價值的評估。

由于人們從不同角度來分析研究企業(yè)價值，比如主觀性與客觀性；

歷史價值與現(xiàn)實價值；成本與投資價值；持續(xù)經(jīng)營與終止經(jīng)營等，所以有多個企業(yè)價值的定義與概念。與企業(yè)賬面價值與歷史價值比企業(yè)的市場價值、公允市場價值和內(nèi)在價值都是現(xiàn)時價值，如果市場是完美的、理想的和完全有效地，那么對于投資者來說，就無須區(qū)分企業(yè)的市場價值、公允市場價值和內(nèi)在價值。但是在現(xiàn)實中，市場是不完善的。所以理解這些價值概念和他們之間的關(guān)系是十分重要的。因為只有這樣收購方才能根據(jù)市場上的信息，分析和管理價值，進(jìn)行正確的投資評估，作出正確的收購決策。

1.3 價值評估對企業(yè)并購的重要意義

目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購的靈魂，因為每次交易的發(fā)生是由于并購雙方共同接受了同一價格，而這一價格的形式是基于對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。目標(biāo)企業(yè)價值評估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：

從并購過程看，目標(biāo)選擇與評估是并購活動的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)評估的核心是價值評估。并購目標(biāo)選定后，就要對其進(jìn)行評定估價，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價值評估是最為重要的。因為即使并購其他動因均能實現(xiàn)，但由于很難對其進(jìn)行合理評估或評估得到的結(jié)果帶有不利于我們的欺騙性，這種結(jié)果必然是失敗的。

從并購動因看，是總體上實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，具體表現(xiàn)為謀求管理、經(jīng)營和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，獲得特殊資產(chǎn)以及最低代理成本等。但是只要價格合理，協(xié)議總可以達(dá)成。因此，談判的焦點就是對目標(biāo)企業(yè)的估價。

從交易雙方看，目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)均為理性的，都希望價格對自己有利。由于交易雙方信息不對稱和主觀認(rèn)識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價。

2 價值評估的常用方法

企業(yè)進(jìn)行并購的目的是多種多樣的，與并購目的相適應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法與模型也有許許多多。每一種方法都有其科學(xué)合理性，也有其缺陷和不足。因此我們在選擇評估方法時，要根據(jù)具體情況，選擇與特定并購目的相適應(yīng)的評估方法，以達(dá)到對目標(biāo)企業(yè)評估的準(zhǔn)確。實務(wù)中對目標(biāo)企業(yè)價值評估的基本方法有三種：立足于資產(chǎn)的資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法；立足于市場的市盈率模型；立足于收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。

2.1 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，立足于資產(chǎn)

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債和商譽進(jìn)行逐項估價的方法來評估目標(biāo)企事業(yè)價值。采用該方法時：首先，對各項資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評估，得出資產(chǎn)負(fù)債的公允價值；其次，對目標(biāo)企業(yè)商譽進(jìn)行評估；最后，將資產(chǎn)的公允價值之和減去負(fù)債的公允價值之和，再加上商譽價值，得出目標(biāo)企事業(yè)的評估價值。計算公式為：目標(biāo)企業(yè)評估價值＝資產(chǎn)公允價值－負(fù)債公允價值＋商譽

2.2 市盈率模型，立足于市場

市盈率模型就是根據(jù)目標(biāo)公司被并購后的收益和市盈率來確定其價值的方法。市盈率是投資者為獲得每一元的盈利所需支付的價格，反映了企業(yè)股票收益和企業(yè)市場價值之間的關(guān)系，投資者以市盈率的高低判斷股票的投資價值。市盈率模型主要適用于對上市公司的并購，尤其是采用股票并購方式。

運用市盈率進(jìn)行價值評估要注意兩點：未來盈利的前景這這些盈利聯(lián)系的風(fēng)險。股票的市盈率很容易從市場中計算出來，使得這種方法操作簡便。在有效市場的情況下，股票價格能反映企業(yè)的整體素質(zhì)和未來盈利前景，反映企業(yè)實物資產(chǎn)組織資本的協(xié)同效應(yīng)。

2.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，立足于收益

該方法是企業(yè)并購中評估目標(biāo)企業(yè)價值最常用的方法。這是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購后各年的現(xiàn)金凈流量，按照一定的折現(xiàn)率所折算 的現(xiàn)值，作為目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。主要適用于采用控股并購方式，即并購后目標(biāo)企業(yè)仍然是一個獨立的會計主體或法律主體。采用此法確定并購后目標(biāo)企業(yè)的評估價值，關(guān)鍵是正確選擇和估算公式中的四個因子。即預(yù)測期限的確定、并購后目標(biāo)企業(yè)各年現(xiàn)金凈流量的測算、預(yù)測期末終值的測算、折現(xiàn)率的確定。

綜上所述，并購中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要運用許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購的特點，選擇最適合的評估方法進(jìn)行評估。

[1]（美）唐納德德帕姆菲利斯.兼并、收購和重組[M].北京：機械工業(yè)出版社，2004.

[2]（美）帕特里克A高根.兼并、收購和公司重組[M].北京：機械工業(yè)出版社，2004.

[3]熊思浩，王遂.大并購[M].北京：經(jīng)濟(jì)日報出版社，2000.