鄭志慧

（1、哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院研究生，黑龍江 哈爾濱 150000 2、黑龍江建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院建筑經(jīng)濟(jì)管理分院，黑龍江 哈爾濱 150000）

房地產(chǎn)投資信托（REITs），是從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一種金融方式。具體而言，是由房地產(chǎn)投資信托基金公司公開發(fā)行收益憑證（如基金單位、基金股份等），將投資者的不等額出資匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機(jī)構(gòu)加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種融資模式。REITs實(shí)際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計(jì)劃。

1 房地產(chǎn)投資信托在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 REITs在我國(guó)發(fā)展的背景

近年來房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈快速上升的趨勢(shì)，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè)。隨著2008年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)銷售量及銷售價(jià)格下滑的影響，房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)日顯突出，銀行作為盈利機(jī)構(gòu)即使在國(guó)家放寬信貸政策的背景下，綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益必然會(huì)縮減對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款。于是，構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問題。我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托正是由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)公司信貸資金加強(qiáng)了管理，在現(xiàn)時(shí)情況下，房地產(chǎn)公司為了保證資金鏈條而與信托投資公司合作，從而推動(dòng)了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。

1.2 REITs在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀

目前我國(guó)發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要有兩種形式：一種是貸款信托，信托資金用于貸款，與商業(yè)銀行貸款基本相同。二是權(quán)益信托，信托公司從房地產(chǎn)開發(fā)公司購(gòu)買房地產(chǎn)的全部和部分產(chǎn)權(quán)，靠經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)來獲得收入。貸款信托是我國(guó)目前房地產(chǎn)信托投資的主要形式。

從組織形態(tài)來看，房地產(chǎn)投資信托分為公司型與契約型。公司型具有基金經(jīng)理和公司股東信息不對(duì)稱、股東權(quán)益難以得到保護(hù)、雙重稅收負(fù)擔(dān)等缺點(diǎn)；而契約型因所有權(quán)與收益權(quán)的分離使得信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，基金收益可得到法律保護(hù)，此外契約型只需納稅一次，可提高基金收益。美國(guó)作為成熟的REITs市場(chǎng)主要為公司型，考慮到我國(guó)初期REITs的發(fā)展應(yīng)以穩(wěn)定為主，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，我國(guó)在初期應(yīng)主要為契約型模式，雖然不利于基金的擴(kuò)張，但它可以保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)因投資者的退出而使基金解散或削弱。

2 我國(guó)發(fā)展REITS的必要性

2.1 我國(guó)需要完善的房地產(chǎn)金融體系

20世紀(jì)末期，許多新興的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，例如新加坡、韓國(guó)和中國(guó)香港，通過借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，都成功地實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新。我國(guó)房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品遠(yuǎn)落后于這些國(guó)家。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在的問題具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，房地產(chǎn)金融過度依賴銀行體系。根據(jù)中國(guó)人民銀行對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資資金來源分析，有55%的資金直接來自銀行系統(tǒng)，如果將施工企業(yè)墊資中來源于銀行部分加上的話，比例將高達(dá)70%以上。這種通過銀行體系來支持整個(gè)房地產(chǎn)金融，使金融政策的變化往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來強(qiáng)烈的硬沖擊，造成“一收就死，一放就亂”的局面，不利于國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)行。第二，房地產(chǎn)金融的資金融通效率偏低。我國(guó)金融資源配置能力較弱，一方面存在著較大的資金缺口，另一方面卻有大量資源閑置。第三，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高。實(shí)質(zhì)上，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題是資金來源的銀行高度依賴性及融通效率低下帶來的。通過住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等形式的信貸資金集中，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在這條資金鏈中，銀行是最后的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”。隨著我國(guó)房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)貸款的大量增加，這種高度集中的風(fēng)險(xiǎn)如果不能得到很好的控制，將會(huì)形成整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終由于多米諾骨牌效應(yīng)，造成嚴(yán)重的金融危機(jī)。美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。而REITs的引入則可以豐富房地產(chǎn)融資手段，很大程度上解決這些問題。

2.2 我國(guó)信托業(yè)發(fā)展的需要

信托作為一種財(cái)產(chǎn)管理制度，與銀行、保險(xiǎn)和證券并稱為現(xiàn)代金融的四大支柱。信托公司在經(jīng)營(yíng)范圍方面具有其他金融企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢(shì)。從改革開放到2008年的30年間，我國(guó)信托業(yè)幾經(jīng)波折，經(jīng)歷了多次的治理整頓。目前，各國(guó)的信托業(yè)青睞房地產(chǎn)信托，因?yàn)橐环矫嬗蟹孔雍偷刈鰮?dān)保風(fēng)險(xiǎn)更??；另一方面房地產(chǎn)項(xiàng)目周期短，在目前信托財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性問題還不能很好解決之時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金運(yùn)用周期更容易被委托人所接受?？梢哉f，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)信托快速跟上全球潮流并成為房地產(chǎn)界與金融界的雙贏交易，REITs是不二選擇。

3 我國(guó)發(fā)展REITS尚需解決的問題

基于REITs運(yùn)行的上述特點(diǎn)以及我國(guó)金融法律法規(guī)和相關(guān)制度的現(xiàn)狀，要想在我國(guó)發(fā)展REITs，至少還需要盡快解決以下幾個(gè)方面的問題：

3.1 理論體系的完善

REITs是通過在證券市場(chǎng)公開發(fā)行受益憑證募集資金作為投資資金來源的，該受益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場(chǎng)公開交易和流通的，這就需要給該憑證一個(gè)交易價(jià)格。相對(duì)于證券投資基金根據(jù)所購(gòu)買的證券產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)理論，REITs的定價(jià)要復(fù)雜的多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法顯然是不能滿足REITs資產(chǎn)定價(jià)的需要。盡管國(guó)外有相關(guān)定價(jià)理論可以借鑒，但國(guó)外成熟市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)非成熟市場(chǎng)的差別將使得直接套用國(guó)外的定價(jià)方法會(huì)產(chǎn)生“橘生于淮北則為枳”的后果。所以，研究適合我國(guó)的資產(chǎn)定價(jià)理論是在我國(guó)發(fā)展REITs所要解決的理論前提。

3.2 管理制度的健全

房地產(chǎn)投資信托基金通常投資目標(biāo)清楚、針對(duì)性強(qiáng)，主要著眼于投資房地產(chǎn)或相關(guān)金融資產(chǎn)，且存續(xù)期長(zhǎng)，為投資者提供穩(wěn)定的收入預(yù)期。所以相對(duì)于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金其規(guī)范性和標(biāo)準(zhǔn)化要求是非常高的。所以要在我國(guó)發(fā)展REITs，必須先制定一套健全的管理制度，然后在條件具備的時(shí)候進(jìn)行立法予以完善。

3.3 配套制度的變革

國(guó)內(nèi)要推出REITs，相關(guān)的稅收、房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)制度都要進(jìn)行相應(yīng)的修改。一般而言，如果房地產(chǎn)信托投資基金的分紅比例超過90%，就應(yīng)該免除公司稅項(xiàng)，只向投資者的投資收益征收稅收，從而避免雙重征稅。我國(guó)目前的稅法體系尚未對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化證券確定明確的稅收標(biāo)準(zhǔn)，更談不上房地產(chǎn)信托投資基金征稅標(biāo)準(zhǔn)。但要想房地產(chǎn)信托投資基金真正發(fā)展，稅收問題不可回避。所以，在REITs推出前相關(guān)制度也必須做好配套修改的準(zhǔn)備。

3.4 風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)

基金嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制是基金存續(xù)的根本保證。為了便于控制風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)也應(yīng)立法將封閉式信托型作為房地產(chǎn)基金發(fā)展初期的主要組織形態(tài)。此外，房地產(chǎn)投資相對(duì)于證券投資具有資金量大，周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，不可能承受基金總資產(chǎn)短期內(nèi)的大幅波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者有成熟的投資理念，追求穩(wěn)定的投資回報(bào)，我國(guó)應(yīng)該出臺(tái)具體的法規(guī)，將房地產(chǎn)基金作為機(jī)構(gòu)投資者可以認(rèn)購(gòu)的合法產(chǎn)品，為REITs提供充足的資金供給，同時(shí)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

[1]李志偉.房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展前景探析.金融縱論，2007（06）.

[2]陳怡.我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的現(xiàn)狀及發(fā)展對(duì)策，2009（04）

[3]劉文艷.當(dāng)前我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的問題及建議，2009（05）