唐 雯

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

在后創(chuàng)業(yè)板時(shí)代，大力發(fā)展股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)無(wú)疑將是推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系建設(shè)的最重要任務(wù)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史成功經(jīng)驗(yàn)表明，制度規(guī)范是推進(jìn)我國(guó)股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的有效途徑，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采取下列措施以構(gòu)建我國(guó)股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律制度。

一、法律定位的差異化

理論和實(shí)踐證明，股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包括多個(gè)層次，以鏈接投融資體系，盡可能的滿足投融資需求，并進(jìn)而促進(jìn)資本的優(yōu)化配置。一般而言，多層次股票市場(chǎng)體系應(yīng)當(dāng)包括主板市場(chǎng)，即交易所市場(chǎng)，主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓服務(wù)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與主板相對(duì)應(yīng)，在證券交易所市場(chǎng)內(nèi)專為中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供服務(wù)的股票市場(chǎng)；場(chǎng)外交易市場(chǎng)，與證券交易所市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，專門在場(chǎng)外為一些達(dá)不到在證券交易所上市條件以及不愿意在證券交易所上市的中小企業(yè)提供服務(wù)。

世界各主要國(guó)家和地區(qū)基本上都建立了與該國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的多層次股票市場(chǎng)體系。以股票市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)為例，擁有主板市場(chǎng)，包括全國(guó)性的紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所；地方性的證券交易所，如芝加哥證券交易所，波士頓證券交易所等；場(chǎng)外交易市場(chǎng)，包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市場(chǎng)等等。在英國(guó)，除了有倫敦證券交易所主板市場(chǎng)和為某些標(biāo)準(zhǔn)較高的中小高科技企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的AIM二板市場(chǎng)外，還有為更初級(jí)的中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公眾公司股票交易市場(chǎng)，即第三板市場(chǎng)（OFEX）。它是為大量中小企業(yè)提供專門交易未上市公眾公司股票的電子網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。[1]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)同樣也建立了包括臺(tái)灣證券交易所、臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)的多層次股票市場(chǎng)體系。

反觀我國(guó)，股票市場(chǎng)還很不完善，主要限于上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國(guó)性的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。在各地方性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)上世紀(jì)末被全部關(guān)閉之后，目前的場(chǎng)外交易市場(chǎng)就僅限于深交所的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)與國(guó)外相比，存在著不規(guī)范、不統(tǒng)一、功能不健全的諸多缺陷，可以說(shuō)，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起一個(gè)真正的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

相對(duì)于我國(guó)滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)定位于多層次股票市場(chǎng)中的基礎(chǔ)市場(chǎng)，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)共同構(gòu)成股票流通市場(chǎng)。作為基礎(chǔ)市場(chǎng)，其應(yīng)當(dāng)在投資主體、上柜公司、交易方式及監(jiān)管等方面的制度安排體現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)，以滿足特定層次主體的投融資需求：主板定位于成熟期企業(yè)，側(cè)重于公司的規(guī)模和效益；創(chuàng)業(yè)板定位于發(fā)展期的高科技企業(yè)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的成長(zhǎng)性；場(chǎng)外交易市場(chǎng)則應(yīng)當(dāng)主要面向初創(chuàng)期成長(zhǎng)型企業(yè)，上柜門檻最低，更注重法人治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。

此外，作為多層次股票市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)還可以而且也應(yīng)當(dāng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建立一種相互連通的機(jī)制：一方面，當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)到一定程度時(shí)可以進(jìn)入主板市場(chǎng)，從而為企業(yè)提供一條場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市的通道；另一方面，為那些已經(jīng)完全喪失主板掛牌資格甚至嚴(yán)重資不抵債的公司提供一條合理的退出通道，從而保證場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中上市公司的質(zhì)量，并減小股票在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的退市所造成的動(dòng)蕩。

二、上柜企業(yè)的平民化

根據(jù)股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)的定位，在該市場(chǎng)中的上柜企業(yè)應(yīng)當(dāng)主要包括兩類，一類是因不滿足主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件而從這些市場(chǎng)中退市的企業(yè)；另外一類則是未能在主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)，這些企業(yè)將主要是廣大中小企業(yè)，尤其是高科技民營(yíng)中小企業(yè)的股票。對(duì)于第一類上柜企業(yè)，由于股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)只是作為其退市之后的緩沖市場(chǎng)，只要履行一些相應(yīng)的程序，并無(wú)特別的上柜條件要求，其所發(fā)行的股票即可以在該市場(chǎng)進(jìn)行交易；然而對(duì)于第二類企業(yè)的上柜條件則有必要進(jìn)一步加以明確。

從域外來(lái)看，世界絕大部分國(guó)家和地區(qū)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上柜門檻都很低，幾乎都沒(méi)有規(guī)定特別的上柜條件。以美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)為例，該市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何規(guī)模和贏利的要求，只要經(jīng)過(guò)SEC的核準(zhǔn)，有3名以上的做市商愿意為證券做市，就可以向NASD申請(qǐng)上柜。再如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)，該市場(chǎng)的上柜條件也非常寬松，只要上柜企業(yè)的總資產(chǎn)在三千萬(wàn)新臺(tái)幣以上且沒(méi)有累積虧損，成立滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度，對(duì)公司的收益則沒(méi)有要求。在滿足這些條件下，有兩家以上的券商愿意對(duì)該企業(yè)推薦并做市，即可申請(qǐng)上柜。此外，近年來(lái)發(fā)展迅速的韓國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——韓國(guó)第三市場(chǎng)，也沒(méi)有對(duì)該市場(chǎng)的上柜公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況等方面做任何數(shù)量方面的要求。[2]

為了讓更多中小企業(yè)能夠通過(guò)股票市場(chǎng)獲得發(fā)展資金，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上柜條件應(yīng)當(dāng)大幅低于深滬主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板和即將推出的創(chuàng)業(yè)板的上市條件。不過(guò)，由于我國(guó)目前的信用制度尚不完善，筆者認(rèn)為，不宜完全照搬域外經(jīng)驗(yàn)，采取對(duì)企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)記錄幾乎沒(méi)有要求的“無(wú)門檻”的上柜制度。相反，在市場(chǎng)設(shè)立初期，應(yīng)當(dāng)采取與域外相比更為嚴(yán)格的上市條件，以培育市場(chǎng)，待市場(chǎng)成熟之后再適當(dāng)放寬掛牌條件，而且，場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更加注重上柜企業(yè)的成長(zhǎng)性，而不是贏利性。因而，無(wú)論上柜企業(yè)規(guī)模大小和盈利能力的強(qiáng)弱，規(guī)范運(yùn)作才是關(guān)鍵。

三、投資者的機(jī)構(gòu)化

與主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上柜標(biāo)準(zhǔn)較低，上柜公司的規(guī)模通常較小、上柜證券的流動(dòng)性也較差，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者相比要大的多，在這種情況下出于保護(hù)投資者利益的需要，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)實(shí)行“合格投資者”制度，投資者必須具有一定的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力才被允許進(jìn)入。為了培育市場(chǎng)，保護(hù)投資者尤其是個(gè)人等中小投資者的利益，在市場(chǎng)建立的初期，應(yīng)當(dāng)只允許具有較強(qiáng)資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的券商、基金、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私募基金等機(jī)構(gòu)投資者介入，個(gè)人投資者暫不能直接參與柜臺(tái)市場(chǎng)的交易。個(gè)人投資者只能通過(guò)參與公司、合伙企業(yè)、基金等經(jīng)濟(jì)組織的方式，間接投資于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，等到市場(chǎng)發(fā)育到一定的成熟度以后，再放開(kāi)允許具有一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的合格個(gè)人投資者直接投資于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

事實(shí)上，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也已經(jīng)建立了投資者準(zhǔn)入制度，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第7條規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)?！彪S著創(chuàng)業(yè)板的建立和運(yùn)作，其對(duì)投資者準(zhǔn)入的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的制度構(gòu)建給予有效借鑒。

四、交易方式的創(chuàng)新化

目前，做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度是國(guó)際股票市場(chǎng)中兩種最主要的交易制度。與競(jìng)價(jià)制度直接撮合買賣雙方，成交價(jià)格在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的交易機(jī)制不同，做市商制度下，買賣雙方的委托并不直接配對(duì)成交，而是從做市商手中買進(jìn)或賣出證券，成交價(jià)格也是從交易系統(tǒng)外部輸入的。該制度起源于20世紀(jì)60年代美國(guó)證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)，目前，在全球主要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，基本都已形成了規(guī)范的做市商制度，在全球前十大交易所市場(chǎng)中，也已經(jīng)有NYSE、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國(guó)交易所、中國(guó)香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所，在不同程度上采用了做市商交易制度。[3]

僅僅經(jīng)過(guò)不到50年的時(shí)間，做市商制度就已經(jīng)為全球證券市場(chǎng)所廣泛采用的原因在于相對(duì)于競(jìng)價(jià)機(jī)制而言，做市商具有以下三大功能，即有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性、有利于大宗交易完成和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定、有利于市場(chǎng)有效性的提高和證券的推介。[3]對(duì)此，各國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的實(shí)踐提供了充分證明，如20世紀(jì) 90年代，在日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，JASDAQ市場(chǎng)得以迅速發(fā)展的重要原因之一就是1998年日本證券交易商協(xié)會(huì)提出的在JASDAQ市場(chǎng)逐步引入做市商制度的改革方案。有關(guān)的市場(chǎng)研究表明，同一只股票在引進(jìn)做市商制度后，流動(dòng)性大為提高，說(shuō)明做市商制已經(jīng)在JASDAQ市場(chǎng)發(fā)揮作用。[4]

然而，我國(guó)股票市場(chǎng)至今還沒(méi)有做市商制度。主板市場(chǎng)、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行的交易制度均是競(jìng)價(jià)制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的融資主體主要是中小企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模較小，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，流動(dòng)性較差，完全采用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制相對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而言可能導(dǎo)致證券價(jià)格的背離和市場(chǎng)流動(dòng)性較差，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定，帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而，引入做市商制度將能夠更加有效的解決這些問(wèn)題。

事實(shí)上，早在2001年，做市商制度即被引入銀行間債券市場(chǎng)。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主要組織形式的發(fā)展思路指導(dǎo)下，運(yùn)行8年來(lái)，做市商制度已經(jīng)取得了很大成功：做市商數(shù)量從最初的9家增加至目前的17家，類型也由單一的商業(yè)銀行擴(kuò)展到證券公司，同時(shí)報(bào)價(jià)量和成交量也在不斷增長(zhǎng)，報(bào)價(jià)價(jià)差逐漸縮小，做市報(bào)價(jià)已成為市場(chǎng)價(jià)格的重要導(dǎo)向，對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性和推動(dòng)銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展起到了重要作用。[5]這些均將為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的做市商制度引入和完善提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

但做市商制度也不是十全十美的，其最大的缺陷之一，就在于做市商利用其所處的信息不對(duì)稱的做市的優(yōu)勢(shì)地位，侵害其他投資者合法權(quán)益。無(wú)論是傳統(tǒng)的壟斷性做市商制度還是競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，該缺陷都是難以完全避免的。為了克服這一缺陷，除韓國(guó)的科斯達(dá)克市場(chǎng)之外，其他主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)目前均實(shí)行做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合的混合做市商制度。這是因?yàn)?，混合型做市商制度通過(guò)其競(jìng)價(jià)交易機(jī)制抑制了傳統(tǒng)做市商制度對(duì)投資者權(quán)益的侵害，同時(shí)，它又通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度彌補(bǔ)了競(jìng)價(jià)交易制度下可能發(fā)生的流動(dòng)性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。

五、監(jiān)管制度的高效化

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不同，在該市場(chǎng)上柜交易的主要是中小企業(yè)，因此，為了降低中小企業(yè)的上柜成本，確保場(chǎng)外交易市場(chǎng)的正常運(yùn)行，就必須建立一個(gè)高效率、低成本的監(jiān)管體系。這個(gè)監(jiān)管體系之所以是高效率的，是因?yàn)閳?chǎng)外交易涉及的企業(yè)眾多、地域廣泛，并且發(fā)行公司規(guī)模小、交易量分散；這個(gè)監(jiān)管體系之所以是低成本的，是考慮到參與場(chǎng)外交易的主體是中小企業(yè)，而任何加大人力成本的行政監(jiān)管都會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)交易成本的增加，從而會(huì)降低場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)它們的吸引力。[6]因而，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)特別注重行業(yè)自律作用的充分發(fā)揮，采取以各交易所、做市商、同業(yè)協(xié)會(huì)制定同業(yè)公約進(jìn)行行業(yè)自律為主，以行政監(jiān)管為輔的非集中監(jiān)管模式，以降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。

我國(guó)目前的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)從一開(kāi)始就強(qiáng)調(diào)了證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管地位，到目前為止，該系統(tǒng)的監(jiān)管仍然采取以證券業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的自律監(jiān)管為主，證券業(yè)協(xié)會(huì)制定了幾乎所有的該市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)則和管理辦法，在其制定的《股份轉(zhuǎn)讓辦法》中規(guī)定：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)依法履行自律性管理職責(zé)，對(duì)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理?！秷?bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓辦法》中也有類似的規(guī)定：協(xié)會(huì)依法履行自律性管理職責(zé)，對(duì)證券公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。因此，為了保持場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的一貫性，減少改革的成本，同時(shí)也為了與國(guó)際慣例保持一致，場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)仍然延續(xù)以證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管為主的監(jiān)管體系。

當(dāng)然，在對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)以自律管理為主的同時(shí)，也不能忽視政府監(jiān)管作用的發(fā)揮，作為我國(guó)未來(lái)股票市場(chǎng)的重要組成部分，其與滬深交易所市場(chǎng)存在著功能上的統(tǒng)一和邏輯上的聯(lián)系，理應(yīng)由同一政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其行使監(jiān)管職能。2008年，中編辦正式批復(fù)證監(jiān)會(huì)成立了非上市公眾公司監(jiān)管部，正是對(duì)該思路的回應(yīng)。

需要注意的是，作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)要注意明確分工、各司其責(zé)，保證對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的公正有效。具體來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)以間接、宏觀管理為主，而不能像對(duì)待我國(guó)目前交易所市場(chǎng)那樣，監(jiān)管涉及方方面面，不分巨細(xì)，包羅萬(wàn)象，而證券業(yè)協(xié)會(huì)才是場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的最直接和最主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)和監(jiān)督下，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行具體、直接監(jiān)管。

[1]李文增.為何要在天津建立三板市場(chǎng)[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2008（5）.

[2]王剛，韓立巖.臺(tái)灣興柜股票市場(chǎng)探析及其對(duì)我國(guó)內(nèi)地技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的啟示[J].管理前沿，2004（1）.

[3]李學(xué)峰.國(guó)際資本市場(chǎng)中的做市商制度：功能影響與趨勢(shì)研究[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（2）.

[4]張?jiān)?，蔡雙立.境外柜臺(tái)交易市場(chǎng)分析及對(duì)我國(guó)的啟示[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2008（3）.

[5]章麗華.中國(guó)做市商制度邁出一大步[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2008（11）.

[6]周茂清.場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制探析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2005（11）.