□文/胡余平

中國(guó)是全球目前外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到2萬(wàn)億美元以上，其中主要的儲(chǔ)幣種為美元。美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，為了緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不足的危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷地向金融系統(tǒng)注資，并不斷地下調(diào)聯(lián)邦基金利率，使美元的匯率不斷貶值，與此相應(yīng)，國(guó)際商品期貨市場(chǎng)上各類(lèi)大宗商品的價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，屢創(chuàng)新高。而在金融市場(chǎng)上，股市和債市大幅下跌，資產(chǎn)縮水嚴(yán)重。這些情況的發(fā)生，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)。

一、匯兌風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨的匯兌風(fēng)險(xiǎn)主要是美元匯率變動(dòng)給儲(chǔ)備資產(chǎn)損益帶來(lái)的不確定性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和周期變化被認(rèn)為是美元貶值的主要原因，2007年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步惡化美元走低的局面。

一旦美元匯率繼續(xù)貶值，我國(guó)以美元資產(chǎn)為主的外匯儲(chǔ)備既存在巨大的匯兌損失，又面臨喪失轉(zhuǎn)持其他貨幣資產(chǎn)所帶來(lái)的匯兌利潤(rùn)的損失。雖然我國(guó)央行沒(méi)有公布外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)幣種比例，但國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了估算和推測(cè)，一致認(rèn)為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元占70%左右的比例。我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以2萬(wàn)億美元來(lái)算，其中若70%為美元資產(chǎn)，就有大致14，000億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)暴露于美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）及美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)，未來(lái)美元至少要貶值20%，最多可能貶值40%。假設(shè)這一估計(jì)是成立的，那么中國(guó)將損失2，800億美元到5，600億美元的外匯購(gòu)買(mǎi)力。這還不包括由于歐元等其他貨幣的相對(duì)升值，儲(chǔ)備資產(chǎn)若能及時(shí)進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)換所能帶來(lái)的匯兌利潤(rùn)的損失。例如，2008年3月，美元相對(duì)國(guó)際主要貨幣就跌去了2.6%。如果假定中國(guó)外儲(chǔ)內(nèi)90%是美元，一個(gè)月就蒸發(fā)357億美元，相當(dāng)于中國(guó)2008年2月份貿(mào)易順差的4倍?！敦泿艖?zhàn)爭(zhēng)》作者宋鴻兵說(shuō)，這相當(dāng)于中國(guó)每月被擊沉了4艘航空母艦。

二、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)

隨著美元貶值，國(guó)際商品期貨市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格如石油、黃金、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格持續(xù)上漲，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力不斷下降。石油價(jià)格接近120美元一桶，創(chuàng)歷史新高；國(guó)際黃金價(jià)格曾經(jīng)突破1，000美元/盎司；有色金屬期貨大漲，銅已到 8，889.5美元/噸，又將挑戰(zhàn)歷史新高；國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，大米期貨價(jià)格足足上揚(yáng)了一倍，在大米的帶動(dòng)下，小麥、玉米和大豆期貨也出現(xiàn)攀升；國(guó)際焦煤價(jià)格隨著日本鋼鐵企業(yè)與澳大利亞供應(yīng)商達(dá)成漲價(jià)200%以上的協(xié)議而進(jìn)一步攀升，國(guó)際國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格一路上漲，國(guó)際市場(chǎng)已達(dá)到2，000元/噸；國(guó)際鐵礦石巨頭揚(yáng)言2010年鐵礦石價(jià)格上漲30%。由于2007年以來(lái)鋼鐵生產(chǎn)的主要原材料鐵礦石、煉焦煤、焦炭?jī)r(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，國(guó)際鋼鐵價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。大宗商品的價(jià)格上漲，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力大大下降。經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，我國(guó)用寶貴的資源和人民的血汗所換來(lái)的巨額外匯儲(chǔ)備，將來(lái)能夠換來(lái)多少我們所需要的商品，現(xiàn)在還得打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

三、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)

外匯儲(chǔ)備的增加，使得由于外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣增加，在貨幣乘數(shù)的放大下，會(huì)使我國(guó)的貨幣供應(yīng)量大大增加，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極有可能會(huì)造成大量資產(chǎn)被嚴(yán)重高估，并出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的危險(xiǎn)。例如，上世紀(jì)八十年代的日本，經(jīng)歷了日元大幅升值后，從日元到房地產(chǎn)再到股市等，幾乎所有資產(chǎn)都被嚴(yán)重高估，因此日本的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和全面資產(chǎn)價(jià)值縮水在所難免，最終釀成了日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)十年的大蕭條。需要強(qiáng)調(diào)的是，今天中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了類(lèi)似日本當(dāng)時(shí)流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格狂升、資金轉(zhuǎn)向虛擬世界的跡象。而無(wú)限推高的資產(chǎn)價(jià)格破滅之時(shí)，將是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和百姓生活遭殃之日。

例如，從房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，一方面隨著人們投資理念的逐漸形成，加之通貨膨脹高居不下，銀行存款實(shí)際利率為負(fù)，人們的投資性需求越來(lái)越多，在一定程度上導(dǎo)致了房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲，北京、上海、深圳的漲勢(shì)更是驚人；另一方面由于我國(guó)商業(yè)銀行特別是國(guó)有銀行存在大量流動(dòng)性過(guò)剩，迫于盈利壓力，銀行急于把這些過(guò)剩的資金貸出去，而房地產(chǎn)業(yè)有借款人的房產(chǎn)作為抵押物，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，因此成為各家銀行青睞的放貸對(duì)象，再加上地方政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持，銀行和地方政府形成了一種緊密型的“銀政聯(lián)盟”，使房地產(chǎn)商在資金和土地兩個(gè)方面都得到了滿(mǎn)足，加劇了房?jī)r(jià)的上漲。

四、海外投資風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的激增，在外匯儲(chǔ)備管理的思路上從原先追求流動(dòng)性和安全性轉(zhuǎn)向追求收益性，中投公司的成立和QDⅡ的出現(xiàn)都體現(xiàn)了這種思路的貫徹執(zhí)行。美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)以及亞洲股市尤其是香港股市都出現(xiàn)了大幅的震蕩下跌，國(guó)家財(cái)富基金中投公司以及QDⅡ等機(jī)構(gòu)，在激進(jìn)的“抄底”戰(zhàn)略下，都出現(xiàn)了不同程度的賬面損失。我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨大幅縮水的危險(xiǎn)。

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中大量以美國(guó)國(guó)債尤其是中短期國(guó)債為主，而這些國(guó)債的收益率全面下跌，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益大大下降，而我國(guó)為了抑制國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，2007年連續(xù)六次加息，已經(jīng)使國(guó)內(nèi)的利率水平從2.52%提高到4.14%，中美利率出現(xiàn)了倒掛。為了克服由于外匯占款所產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩而發(fā)行的央行票據(jù)，其票面利率已經(jīng)超過(guò)美國(guó)國(guó)債的利率，所以外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于由于這些儲(chǔ)備資產(chǎn)增加所產(chǎn)生的調(diào)控成本。

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