□文/周鳳華

一、引言

20世紀八十年代以來，全球金融市場的一個突出表現(xiàn)是機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。我國的機構(gòu)投資者最初是政府出于自身的需要而推動的，其經(jīng)濟決策更大程度地體現(xiàn)為政府行為，后來隨著證券市場的發(fā)展，我國的機構(gòu)投資者的產(chǎn)生更多是出于市場的需求。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進一步推動上市公司的發(fā)展。最近幾年機構(gòu)投資者猛速發(fā)展，開放式基金是發(fā)展最快的機構(gòu)投資者之一，2005年以后基金家數(shù)已經(jīng)增加了2倍多，2005年以前合計114家，到2009年10月底發(fā)展到572家。

股權(quán)分置是我國證券市場上流通股與非流通股在一個上市公司總股本中同時并存的現(xiàn)象，股改前我國占總股本2/3的國有股和法人股不可流通，只有1/3的社會公眾股可以流通。以此而形成的股權(quán)過度集中、流通股比例相對較低、機構(gòu)投資者持股比例少都是影響會計信息質(zhì)量的重要因素。股改后流通股的比例呈顯著上升趨勢，黨紅（2008）統(tǒng)計表明第一大股東從2004年的45.61%下降到37.31%，而流通股比例從2004年的35.48%上升到了53.85%。流通股的比例在不斷上升，給機構(gòu)投資者的持股規(guī)模日益增長提供了必不可少的條件。只要機構(gòu)投資者的持股規(guī)模不斷增大，它在公司的股東地位也會逐漸提高，在推進公司治理變革和提升公司會計信息質(zhì)量方面也起到越來越重要的作用。

二、機構(gòu)投資者影響會計信息質(zhì)量的途徑分析

機構(gòu)投資者影響上市公司會計信息質(zhì)量的途徑有內(nèi)外兩種機制。內(nèi)部機制是指機構(gòu)投資者通過行使股權(quán)的積極行為，參與上市公司內(nèi)部治理，通過股東大會、代理股票權(quán)等各種內(nèi)部手段影響上市公司信息披露決策的作用機制。外部機制是指機構(gòu)投資者通過上市公司外部資本市場而非公司內(nèi)部治理體系，進行股票買賣或持有，即通過“用腳投票”的方式影響上市公司信息披露決策的作用機制。

（一）內(nèi)部機制

1、私下交談和提出股東議案。股東提案是由美國證券交易委員會根據(jù)《1934年證券交易法》所設置的一種治理機制，最早出現(xiàn)在1942年，簡單地說就是由股東提交的要求管理層采取某些特定措施的報告。提案幾乎都是建議性的，即使通過，對管理層也沒有約束作用。在美國，機構(gòu)投資者主要采用這種非正式對話的方式向公司的董事會、管理層表達自己對相關公司治理問題的關注，其中也包括上市公司的會計信息質(zhì)量。他們會對公司的業(yè)績問題、會計信息的真實性和可靠性等方面提出質(zhì)疑，進行討論；或向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有幫助的股東議案。從發(fā)達國家的實踐來看，機構(gòu)投資者的提案內(nèi)容基本上可以歸納為以下幾個方面：改進公司治理結(jié)構(gòu)、維護股東基本權(quán)利、反對管理層的自利行為、改變不利的股東權(quán)利行使規(guī)則，以及要求公司關注社會責任問題，等等。如果采取這一做法可以解決問題，則機構(gòu)投資者一般無須選擇其他高成本的做法，因為他們的目的只在于引起注意，從而解決問題。

2、行使代理投票權(quán)。機構(gòu)投資者較常用的公開的方法是在股東大會上行使代理股票權(quán)，即“用手投票”，這就是所謂的股東積極主義。所謂的機構(gòu)股東積極主義就是投資者不再像以前那樣通過“用腳投票”來表達對管理層的不滿，而是通過參與“關系投資”來提升自身投資組合的價值。從20世紀九十年代以來，隨著機構(gòu)投資者的壯大，“股東積極主義”已經(jīng)演進成為西方證券市場的一個重要特征。多數(shù)機構(gòu)投資者一改往日的消極態(tài)勢，采取了公司治理導向的投資策略。在20世紀八十年代以前，在投票權(quán)的行使上機構(gòu)投資者往往接受公司管理層所提出的委托投票權(quán)請求，將投票權(quán)授予其行使，一般不會通過投票直接表達自己的意見，而是賣掉所持有的該公司股票。機構(gòu)投資者積極地行使投票權(quán)，大大加大了對管理者事中監(jiān)督的力度，強化了內(nèi)部監(jiān)督機制，從而監(jiān)督了會計信息質(zhì)量的提高。會計信息質(zhì)量是公司治理的一個窗口，也是機構(gòu)投資者選擇上市公司時所依賴的重要信息之一。機構(gòu)投資者通過行使代理投票權(quán)，監(jiān)督了上市公司的公司治理，最終提高會計信息質(zhì)量。

（二）外部機制。外部機制是股東消極主義的又一重要表現(xiàn)，又稱“華爾街準則”，當公司會計信息質(zhì)量不符合要求時，機構(gòu)投資者將對其股票進行拋售，而上市公司為了穩(wěn)定機構(gòu)持股而不得不提高自身的會計信息質(zhì)量。機構(gòu)投資者與上市公司管理層之間存在重復博弈效應，這是因為老練的機構(gòu)投資者能夠輕易地通過年報和各方面的信息判斷出公司所提供的會計信息是否真實和可靠。當公司管理層所提供的會計信息不真實的行為被機構(gòu)投資者預知時，質(zhì)量不高的會計信息將使機構(gòu)投資者懷疑該公司存在有壞消息進而低估公司股價，導致證券市場上公司股價下跌的風險。在一個長期動態(tài)博弈的過程中，公司能夠預計到老練的機構(gòu)投資者所做出的該類行動，從而有提高會計信息質(zhì)量的傾向。

三、機構(gòu)投資者影響會計信息質(zhì)量的障礙分析

機構(gòu)投資者可以用多種方式提高上市公司會計信息質(zhì)量，但在我國機構(gòu)投資者所能發(fā)揮的作用力還不是很明顯。影響機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的因素很多，有市場因素、機構(gòu)投資者本身的行為因素、還有我國上市公司會計信息質(zhì)量本身素質(zhì)不高等等。本文從理論和實際兩個部分來分析機構(gòu)投資者影響會計信息質(zhì)量的障礙。

（一）理論因素

1、有效市場理論。有效市場是指市場價格可以充分、迅速地反映所有相關信息的市場狀況。有效市場理論認為，市場的有效性集中表現(xiàn)在證券價格上，證券價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值的最佳評估。按照可獲得信息的分類不同，有效率的資本市場分為三種類型：弱式有效市場、半強有效市場和強有效市場。我國的市場還屬于弱式有效，市場有效性低造成了若干負面影響：首先，證券價格長期背離價值，在我國主要表現(xiàn)為股價遠高于內(nèi)在價值，市盈率偏高，尤其那些虧損股、績差股、投機股股價居高不下；其次，證券價格劇烈震蕩，大幅波動，進一步刺激了市場投機，造成股市泡沫過重；最后，由于證券價格成為空中樓閣，從而失去引導資金合理流動的智慧棒作用，社會資金將不能合理配置，證券市場也難以發(fā)揮晴雨表功能。所以，機構(gòu)投資者在證券市場所獲得的信息在他們進行投資決策時存在著一定偏差，市場的不穩(wěn)定也導致了機構(gòu)投資者變換投資決策和投資方向，從而影響對會計信息質(zhì)量的監(jiān)督和提高。

2、行為金融學理論。行為金融學是一門研究市場中心理行為的學科，它研究人們?yōu)槭裁磿I或賣那些股票，甚至還包括人們?yōu)槭裁磯焊筒毁I股票。這種針對投資者行為的研究有助于解釋各種難以用標準理論解釋的市場異?，F(xiàn)象。該理論認為，投資者并非都是理性的，究其原因是掌握理解信息的差別性、偏好型和不精確性。同成熟的證券市場相比，中國的證券市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，也是一個低效率的市場，投資者的理性更加有限，而非理性行為更加嚴重。在這樣一個市場上，基于傳統(tǒng)的金融學投資理論的投資策略可能很難成功。所以，滿足發(fā)達證券市場投資理論的一些前提條件，在中國并不存在。該理論解釋了機構(gòu)投資者行為的不一致性，并非所有的投資者都是理性的，也就是說不同的機構(gòu)投資者對信息質(zhì)量的關注程度和角度都不一樣，所以對會計信息質(zhì)量會起到不同的作用。

3、羊群行為理論。羊群行為是指眾多投資者相互模仿，采取相同的投資策略，投資行為表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。國內(nèi)對于羊群行為的研究始于20世紀九十年代末。宋軍和吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散程度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國市場的羊群行為程度。為盡量減少羊群行為及負面影響，監(jiān)管部門應加強上市公司信息披露制度，提高會計信息質(zhì)量，以確保形成合理的價格。

（二）實際因素。影響我國機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的因素很多，主要有以下幾點：一是我國市場上散戶的機構(gòu)投資者還很多，散戶的機構(gòu)投資者的短線傾向顯然很嚴重，助長了市場的投機氣氛；二是我國市場本身還很不成熟，股市的市盈率和換手率偏高，整體投資價值比較低，或者說投機價值大于投資價值；三是上市公司總體質(zhì)量不高，很大程度上不是因為機構(gòu)投資者持股不高，而是其他的原因，例如內(nèi)部人控制、股權(quán)集中等等，我國有些上市公司因為不規(guī)范，信息披露可信度不高，所以信息質(zhì)量的本身就使挫傷了機構(gòu)投資者關注的積極性。

四、結(jié)論與建議

首先，機構(gòu)投資者的發(fā)展規(guī)模在不斷地擴大，并且我國的資本市場在完善的過程中給機構(gòu)投資者的發(fā)展也提供了條件。所以機構(gòu)投資者有了一定的規(guī)模介入公司治理，并對被投資企業(yè)的會計信息質(zhì)量產(chǎn)生良性影響。機構(gòu)投資者在影響會計信息質(zhì)量時，與其說是行使權(quán)力，不如說是施加影響，也就是影響的方式。機構(gòu)投資者影響會計信息質(zhì)量的方式有內(nèi)部和外部機制，我們現(xiàn)在越來越關注內(nèi)部機制，特別是股東大會投票和持續(xù)的溝通和不斷的交流；其次，理論和現(xiàn)實的因素都說明機構(gòu)投資者實現(xiàn)股東積極主義和影響會計信息質(zhì)量都存在著一定的局限性，有些影響因素可以解決和完善，有些因素卻一直都是客觀存在的，比如羊群行為和行為金融學。所以期望和現(xiàn)實之間總是有差距的；再者，筆者認為，那些不可解決的客觀因素是建立在那些可以解決的因素之上的。機構(gòu)投資者的行為是受市場穩(wěn)定、企業(yè)質(zhì)量等因素影響的。所以，在考慮如何提高機構(gòu)投資者的作用時，應該從市場的大環(huán)境出發(fā)，客觀實際地來評價和完善機構(gòu)投資者。

中國機構(gòu)投資者正處于蓬勃發(fā)展的初期，雖然在數(shù)量上有了很大的發(fā)展，但是投資理念與風格很不成熟，機構(gòu)投資者參與上市公司治理、改善會計信息質(zhì)量尚需要一定的演化過程。為此，提出以下幾點建議：首先，政府必須重視機構(gòu)投資者的作用，側(cè)重提供制度環(huán)境上的保障。通過法律的制定、規(guī)章的出臺，保障投資者的利益；其次，進一步規(guī)范資本市場，提高資本市場的有效性；最后，規(guī)范上市公司和機構(gòu)投資者行為的公司治理結(jié)構(gòu)，可規(guī)定要求機構(gòu)投資者者設立獨立的參與公司治理的部門等。

[1]劉曼琴.機構(gòu)投資者參與公司治理的動機與障礙分析.經(jīng)濟研究導刊，2008.

[2]程書強.機構(gòu)投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究.管理世界，2006.

[3]黨紅.關于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實證研究.會計研究，2008.