張新銘

【摘要】 上證50指數(shù)成分股在業(yè)績(jī)預(yù)告披露事件窗口表現(xiàn)出的累計(jì)超額報(bào)酬率均呈現(xiàn)近似“M”形狀,累計(jì)超額報(bào)酬率變動(dòng)方向與業(yè)績(jī)預(yù)告類型一致,與預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)龇嚓P(guān)性不強(qiáng),預(yù)告業(yè)績(jī)優(yōu)劣與異常交易量成正相關(guān)關(guān)系,業(yè)績(jī)預(yù)告披露當(dāng)日及后一個(gè)交易日市場(chǎng)反應(yīng)顯著,機(jī)構(gòu)投資者存在利用個(gè)人投資者的非理性進(jìn)行短線交易的行為,中小投資者及監(jiān)管層應(yīng)充分重視業(yè)績(jī)預(yù)告信息。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績(jī)預(yù)告; 上證50指數(shù)成分股; 市場(chǎng)反應(yīng)模式

一、引言

業(yè)績(jī)預(yù)告的目的是提前釋放業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn),避免在會(huì)計(jì)報(bào)告正式公布時(shí)公司股票價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng),以保障中小投資者信息弱勢(shì)群體的利益。上證50指數(shù)成分股是上海證券市場(chǎng)市值規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng),又最具有市場(chǎng)影響力的龍頭企業(yè)。在價(jià)值投資時(shí)代,上證50已成為藍(lán)籌股的代名詞,也是主流機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的風(fēng)向標(biāo),歷來(lái)是機(jī)構(gòu)投資者投資標(biāo)的的首選,機(jī)構(gòu)投資者往往重倉(cāng)持有。機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的投資主體,被監(jiān)管部門期望為穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。那么,由機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有的上證50指數(shù)成分股在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后會(huì)出現(xiàn)什么反應(yīng)?是否如大多數(shù)觀點(diǎn)所述:機(jī)構(gòu)投資者的交易行為增大了股市的波動(dòng)水平?作為機(jī)構(gòu)投資者主體部分的證券投資基金自產(chǎn)生以來(lái)一直被認(rèn)為傾向于短線操作,那么,通過(guò)業(yè)績(jī)披露事件是否能觀察到些許跡象?孟衛(wèi)東與陸靜(2000)以年報(bào)為樣本,從年報(bào)披露前后反應(yīng)系數(shù)差別提出市場(chǎng)存在深厚的投機(jī)成本,機(jī)構(gòu)投資者有利用內(nèi)部信息操作市場(chǎng)的空間。蔣義宏等(2003)對(duì)2001年度業(yè)績(jī)預(yù)告披露的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,研究結(jié)果表明,市場(chǎng)在業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后會(huì)作出反應(yīng),預(yù)告類型與預(yù)告前后平均累計(jì)超常報(bào)酬率的符號(hào)和高低存在邏輯上合理及統(tǒng)計(jì)上的顯著相關(guān)性,得出了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告具有信息含量的結(jié)論。國(guó)內(nèi)關(guān)于盈余信息披露的研究大多關(guān)注信號(hào)傳遞效應(yīng)及所體現(xiàn)出的信息含量問(wèn)題。較有代表性的還有趙宇龍,楊德明與林斌,宋璐與陳金賢等。

已有研究結(jié)果顯示,業(yè)績(jī)預(yù)告起到了提前釋放風(fēng)險(xiǎn)、避免股價(jià)波動(dòng)的積極作用。但是,預(yù)告業(yè)績(jī)的優(yōu)劣是否導(dǎo)致上證50指數(shù)成分股股價(jià)波動(dòng)的差異?波動(dòng)的模式是否存在共性?業(yè)績(jī)優(yōu)劣能否通過(guò)市場(chǎng)表象提前辨認(rèn)?機(jī)構(gòu)投資者在股價(jià)波動(dòng)模式中所起的作用如何?本文采用事件研究法,將對(duì)這些問(wèn)題展開研究。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文樣本選取2007年1月1日至2009年6月30日期間所有上證50指數(shù)成分股的業(yè)績(jī)預(yù)告。之所以選取此時(shí)間段是因?yàn)樯献C50指數(shù)在此期間完成了牛熊轉(zhuǎn)換的一個(gè)周期,可以更全面地了解機(jī)構(gòu)投資者的投資策略。上證50指數(shù)每半年調(diào)整一次成份股,根據(jù)新股上市交易后的影響力也可進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整。研究期間上證50指數(shù)樣本股共調(diào)整12次,涉及28只股票,占上證50指數(shù)樣本股的56%。

研究期間共發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告144次,有效樣本(公布具體變動(dòng)數(shù)據(jù))129個(gè),15個(gè)沒(méi)有具體數(shù)據(jù)。依據(jù)有效樣本中的預(yù)告業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度,分為三組,組1是增長(zhǎng)幅度大于100%,有49個(gè);組2是增長(zhǎng)幅度大于0小于100%,有56個(gè);組3是負(fù)增長(zhǎng),有24個(gè)。這些數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、和訊網(wǎng)。股價(jià)、成交量、上證50指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自中原證券交易系統(tǒng)。

(二)研究方法

本文采用事件研究法來(lái)分析業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)上證50指數(shù)成分股的價(jià)格、交易量的影響。業(yè)績(jī)預(yù)告事件窗口的選擇:以業(yè)績(jī)預(yù)告的公告日確定為事件發(fā)生日,如果公告的發(fā)布日為非交易日,則事件發(fā)生日順延至下一個(gè)交易日。事件窗口共選41天,選取公告日前15個(gè)交易日和公告日后25個(gè)交易日;對(duì)股價(jià)的影響用個(gè)股超額報(bào)酬率表示,計(jì)算方法是股票的超額報(bào)酬率等于該股實(shí)際收益率減去“正常收益率”,正常收益率指上證50指數(shù)在該時(shí)段的收益率;對(duì)交易量的影響用平均成交量比率表示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)業(yè)績(jī)預(yù)告披露在事件窗口引起股價(jià)超常波動(dòng)

組1股價(jià)波動(dòng)最劇烈,標(biāo)準(zhǔn)差為0.005,平均超額收益率最高值與最低值相差21%;組2股價(jià)波動(dòng)最小,標(biāo)準(zhǔn)差為0.003, 平均超額收益率最高值與最低值相差14%;組3股價(jià)波動(dòng)居中,標(biāo)準(zhǔn)差為0.004,平均超額收益率最高值與最低值相差15%。與楊德明等的研究結(jié)果一致,業(yè)績(jī)預(yù)增的組1和組2,在事件窗[-15,25]獲得的累計(jì)超額報(bào)酬率為正,業(yè)績(jī)預(yù)減的組3,在事件窗[-15,25]獲得的累計(jì)超額報(bào)酬率為負(fù),但是,均未通過(guò)顯著檢驗(yàn)(圖1)。這主要因?yàn)樯献C50指數(shù)在2007年1月至2009年6月期間,走出了由牛市到熊市轉(zhuǎn)換的行情,資金供給等非價(jià)值因素對(duì)股價(jià)影響較大,機(jī)構(gòu)投資者采取了趨勢(shì)投資策略。

(二)業(yè)績(jī)預(yù)告披露日及后一個(gè)交易日市場(chǎng)反應(yīng)顯著

上證50指數(shù)成分股股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露反應(yīng)強(qiáng)烈,尤其在公告日當(dāng)天及后一個(gè)交易日,平均超額收益率發(fā)生了明顯變動(dòng)。業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)天,三個(gè)組的平均超額收益率分別為1.2%、0.9%、-0.8%,組3通過(guò)了0.01的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)減的成分股投資者采取了以賣出減持為主的策略,導(dǎo)致股價(jià)疲軟。業(yè)績(jī)預(yù)告后一個(gè)交易日,三個(gè)組的平均超額收益率分別為1.1%、0.1%、-0.8%,組1、組3分別通過(guò)了0.05的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明投資者對(duì)預(yù)增一倍以上的成分股進(jìn)行了買進(jìn),而對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)減的成分股進(jìn)行持續(xù)拋售,導(dǎo)致股價(jià)一強(qiáng)一弱。市場(chǎng)反應(yīng)顯著的原因是,業(yè)績(jī)預(yù)告將公司的經(jīng)營(yíng)情況準(zhǔn)確地披露給所有投資者,吸引噪音交易者積極參與,或買入或賣出,達(dá)成或漲或跌的走勢(shì)。業(yè)績(jī)預(yù)告前一個(gè)交易日,三個(gè)組的平均超額收益率分別-0.7%、0.1%、-0.04%,與業(yè)績(jī)預(yù)告披露當(dāng)天及后一個(gè)交易日比變動(dòng)值最小,都沒(méi)能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。此種原因可歸結(jié)為,噪音交易者尚不能完全預(yù)見公司財(cái)務(wù)的準(zhǔn)確情況,參與交易謹(jǐn)慎。

(三)業(yè)績(jī)預(yù)告披露在事件窗口反應(yīng)模式相同

不管是組1、組2還是組3,在業(yè)績(jī)預(yù)告事件窗口累計(jì)超額報(bào)酬率均呈現(xiàn)近似“M”形狀。組3以業(yè)績(jī)預(yù)告日為左右倒“U”形的分水嶺,組1以業(yè)績(jī)預(yù)告前一交易日為左右倒“U” 形的分水嶺,組2以業(yè)績(jī)預(yù)告前六交易日為左右倒“U” 形的分水嶺。股價(jià)由上升到下降再由上升到下降產(chǎn)生了一次交易性機(jī)會(huì),機(jī)構(gòu)投資者完成了由收集籌碼再到派發(fā)的過(guò)程。這既反映業(yè)績(jī)預(yù)告信息存在信息提前泄露問(wèn)題,也反映機(jī)構(gòu)投資者是短線交易的參與者。

不同的是,業(yè)績(jī)預(yù)增的兩個(gè)組能在以后的三周內(nèi)創(chuàng)出累計(jì)超額報(bào)酬率的新高,而業(yè)績(jī)預(yù)減的組3則不能超出前一個(gè)累計(jì)超額報(bào)酬率的高點(diǎn)。自業(yè)績(jī)預(yù)告日起,增幅最大的組1累計(jì)超額報(bào)酬率反彈幅度最大,增幅次之的組2反彈幅度次之,業(yè)績(jī)預(yù)減的組3反彈幅度最小。

(四)預(yù)告業(yè)績(jī)優(yōu)劣與異常交易量成正相關(guān)關(guān)系

異常交易量對(duì)預(yù)告業(yè)績(jī)優(yōu)劣有很強(qiáng)的解釋力,異常成交量與業(yè)績(jī)預(yù)增幅度成正相關(guān)關(guān)系,即在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后,業(yè)績(jī)預(yù)增幅度越大,異常交易量越大,業(yè)績(jī)預(yù)減的公司異常交易量最小,業(yè)績(jī)居中的異常交易量也居中。組1的異常交易量為1.287,交易量顯著大于1,且通過(guò)了顯著性為0.05的檢驗(yàn);組2的異常交易量為1.07,組3的異常交易量為0.996。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者更青睞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)型股票,對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的成分股票則采取回避或減持策略。在業(yè)績(jī)預(yù)告披露前,此種差異表現(xiàn)就比較明顯,組1、組2交易量均出現(xiàn)脈沖式量堆,組3交易量總體上呈萎縮狀態(tài)(如圖2)。此可印證上述推論,機(jī)構(gòu)投資者預(yù)先掌握業(yè)績(jī)變動(dòng)信息,提前大量買入或持續(xù)減持。從業(yè)績(jī)預(yù)告披露日到第15個(gè)交易日,則出現(xiàn)累計(jì)超額報(bào)酬率增加而異常交易量比率變動(dòng)平穩(wěn)。同業(yè)績(jī)披露前比較,成交量有較大下降,出現(xiàn)價(jià)升量平。從第15個(gè)交易日開始,三個(gè)組均出現(xiàn)累計(jì)超額報(bào)酬率下降,但異常交易量比率變化不同,組1、組2出現(xiàn)價(jià)跌量增,組3出現(xiàn)價(jià)跌量縮。

四、結(jié)論與建議

業(yè)績(jī)預(yù)告披露在事件窗口對(duì)上證50指數(shù)成分股的累計(jì)超額收益率與平均成交量比率的影響是顯而易見的,通過(guò)上述統(tǒng)計(jì)分析,結(jié)論如下:

第一,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)方向態(tài)度鮮明,但對(duì)增幅比率不敏感。預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)龇鶠檎脑谑录翱诘睦塾?jì)超額報(bào)酬率為正,預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)龇鶠樨?fù)的累計(jì)超額報(bào)酬率為負(fù),業(yè)績(jī)是否增長(zhǎng)是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)。對(duì)業(yè)績(jī)?cè)龇笮C(jī)構(gòu)投資者并不看重,增幅超過(guò)一倍的與不到一倍的成分股累計(jì)超額報(bào)酬率沒(méi)有明顯差異。

第二,業(yè)績(jī)預(yù)告具有信息含量且存在信息傳遞效應(yīng)。自業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)信息披露日始,不管預(yù)告的業(yè)績(jī)?cè)黾优c否都會(huì)刺激股價(jià)產(chǎn)生一定的正的累計(jì)超額報(bào)酬率。業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)的成分股在預(yù)告日后股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)(略有不同的是增幅大的漲幅稍大),待漲到某個(gè)幅度后股價(jià)反轉(zhuǎn)。業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的成分股在預(yù)告日后股價(jià)也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),原因是前期股價(jià)跌幅可觀價(jià)值顯現(xiàn),與前述相同的是漲到一定幅度后股價(jià)也將倒轉(zhuǎn)。上證50指數(shù)成分股在公開信息作用下,同樣存在反應(yīng)不足與反應(yīng)過(guò)度。

不僅在預(yù)告業(yè)績(jī)后會(huì)出現(xiàn)正的累計(jì)超額報(bào)酬率,股價(jià)的倒轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)點(diǎn)也基本相同,發(fā)生在業(yè)績(jī)預(yù)告日后的第15個(gè)交易日左右,這證明業(yè)績(jī)預(yù)告影響股價(jià)的作用是緩慢的存在信息傳遞效應(yīng)。

第三,業(yè)績(jī)預(yù)增產(chǎn)生交易性機(jī)會(huì)。結(jié)合圖1與圖2可以看出,機(jī)構(gòu)投資者在利用業(yè)績(jī)預(yù)增產(chǎn)生的交易性機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)披露前、披露日至第15個(gè)交易日或第16個(gè)交易日后三個(gè)階段,機(jī)構(gòu)投資者完成了籌碼由收集再到派發(fā)的過(guò)程,存在利用個(gè)人投資者的非理性進(jìn)行短線交易的行為。

上證50指數(shù)成分股的業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生了顯著的市場(chǎng)反應(yīng),影響到中小投資者的利益及公平、公正、公開監(jiān)管原則的實(shí)施,市場(chǎng)各方必須重視業(yè)績(jī)預(yù)告披露,以提高市場(chǎng)效率。

第一,業(yè)績(jī)預(yù)增的成分股在事件窗口獲得正的超額收益,業(yè)績(jī)預(yù)減的出現(xiàn)負(fù)收益。中小投資者選擇上證50指數(shù)成分股若想獲得超額收益,除了加強(qiáng)公司基本面的研究,跟蹤上市公司信息披露外,從平均成交量比率大于1的表象中也可提前獲得利好信息,而對(duì)平均成交量比率小于1的股票應(yīng)盡量回避。另外,可利用業(yè)績(jī)預(yù)告披露帶來(lái)的股價(jià)走勢(shì)特點(diǎn)把握交易性機(jī)會(huì)。

第二,業(yè)績(jī)預(yù)告披露造成股價(jià)在短期內(nèi)的異常波動(dòng),這反映市場(chǎng)仍存在利用內(nèi)部信息操縱股價(jià)的嫌疑。目前,滬深證券交易所已對(duì)定期報(bào)告披露時(shí)間進(jìn)行預(yù)約,但對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告尚未有時(shí)間約定。上海證券交易所可參照定期報(bào)告預(yù)約披露時(shí)間安排方法,對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告實(shí)行預(yù)約披露,進(jìn)一步使信息公開透明。

機(jī)構(gòu)投資者的交易行為在一定程度上增大了股價(jià)的波動(dòng),應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者中重要主體的基金投資行為的監(jiān)控和引導(dǎo),引入差異化交易機(jī)制,在上證 50 成份股上實(shí)行 T+0 回轉(zhuǎn)交易,在一定程度上發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)穩(wěn)定功能等?！?/p>

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