孟繁瑜 張建陽

房貸利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場影響的理論分析

孟繁瑜 張建陽

房地產(chǎn)作為一種耐用商品，其價(jià)格是在資本或資產(chǎn)市場上決定的，這決定了房地產(chǎn)市場與金融資本市場有著密不可分的關(guān)系。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資規(guī)模較大，開發(fā)周期較長的特點(diǎn)，這使得房地產(chǎn)的投資需要大量資金，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)企業(yè)自有資金規(guī)模，外部融資成為房地產(chǎn)企業(yè)主要資金來源。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道主要有國內(nèi)銀行貸款、REITs融資、上市融資、債券發(fā)行等多種途徑。

以開發(fā)住房為主營業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，一直以來都以銀行貸款為主。因此居住類房地產(chǎn)的價(jià)格變化必然與銀行放貸量、利率等金融指標(biāo)的變化有著千絲萬縷的聯(lián)系。在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，政府對(duì)居住類房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控除了供需調(diào)節(jié)外，借助房地產(chǎn)金融方面的調(diào)控在整個(gè)宏觀調(diào)控體系中也是必不可少的。利率調(diào)節(jié)由于其容易施行、見效快等特點(diǎn)，是使用比較頻繁的房地產(chǎn)金融政策。隨著利率調(diào)整，整個(gè)住房市場會(huì)產(chǎn)生怎樣的響應(yīng)，住房價(jià)格會(huì)如何變化等問題是歷次調(diào)控政策出臺(tái)后，各界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。本文將結(jié)合近期央行的利率調(diào)整以及針對(duì)個(gè)人住房貸款推出的相關(guān)政策用房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典理論知識(shí)嘗試對(duì)上述問題進(jìn)行分析解答。

房貸利率變動(dòng)與住房市場發(fā)展的回顧

中國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展是從1998年的停止福利分房制度開始，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了快速的發(fā)展階段。相伴的，房貸利率作為房地產(chǎn)金融的重要調(diào)控手段從2002年也開始發(fā)揮其作用。到2003年，國內(nèi)部分房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象，因此央行在2004和2005年分別對(duì)人民幣貸款利率和住房公積金貸款利率進(jìn)行了調(diào)整以期對(duì)住房市場達(dá)到微調(diào)的效果。

2006年開始，國內(nèi)房價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，國內(nèi)外各種熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，出現(xiàn)大量投資性的購房，政府出臺(tái)了一系列政策，希望穩(wěn)定房價(jià)，這其中比較關(guān)鍵的措施就是通過提高貸款利率緊縮信貸，希望以此平抑快速增長的房價(jià)。其中以2007年的連續(xù)6次加息最為引人注目。2007 年第四季度，全國的房地產(chǎn)成交量開始出現(xiàn)一定的回落。2007年末召開的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議確定了2008年的貨幣政策將從“穩(wěn)健”改為“從緊”，而財(cái)政政策繼續(xù)保持穩(wěn)健。

表1 央行歷次房貸利率調(diào)控

2008年上半年在前期調(diào)控政策和金融危機(jī)的影響下，房地產(chǎn)投資迅速減少，國際熱錢紛紛撤出，住房市場進(jìn)入觀望狀態(tài)，成交量日減，房價(jià)也有所下降。2008年下半年隨著世界金融危機(jī)的影響擴(kuò)大，央行宣布“雙率”齊降，貨幣政策再度從“從緊”向“適度寬松”轉(zhuǎn)變。

2009年，中國住房市場迅速地由低迷轉(zhuǎn)變?yōu)榭簥^，由蕭條轉(zhuǎn)變?yōu)榉睒s。2010年第一季度，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房價(jià)節(jié)節(jié)攀高。2010年，以穩(wěn)定房價(jià)為主的房地產(chǎn)調(diào)控到了關(guān)鍵時(shí)刻。4月27日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》(即“國十條”)，被稱為“史上最嚴(yán)厲的調(diào)控政策”。 但由于各級(jí)部門的落實(shí)問題和房地產(chǎn)市場的復(fù)雜實(shí)況，“國十條”的威力未能完全釋放。

為了進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)控力度，作為調(diào)控重要手段的房地產(chǎn)金融政策也在近期出現(xiàn)新舉措。央行宣布自2010年10月20日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。其中，一年期存款基準(zhǔn)利率和一年 期貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)央行規(guī)定，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的2.25%上調(diào)至2.50%；一年期的貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的5.31%提高到5.56%。從11月1日起，北京銀監(jiān)局已口頭通知北京各大銀行，對(duì)購買首套住房的貸款業(yè)務(wù)，北京各銀行將全面按照首付最低3成、利率最低8.5折執(zhí)行。

從我國住房市場的發(fā)展周期來看，無論是繁榮還是蕭條時(shí)，房貸利率都是作為央行的一種重要的宏觀調(diào)控工具，希望通過利率運(yùn)作達(dá)到抑制過熱防止泡沫或促進(jìn)發(fā)展抵御蕭條作用。

房貸利率調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

房貸利率對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控是通過對(duì)供給和需求雙方的影響實(shí)現(xiàn)的。利率對(duì)住房供給影響產(chǎn)生的變化往往在長期才會(huì)顯現(xiàn)。因?yàn)槎唐趦?nèi)，由于土地供應(yīng)量的有限以及住房的建設(shè)周期等因素可以將住房供給視為基本不變的。長期來看，利率變化時(shí)住房投資的市場收益也會(huì)有所變化。當(dāng)投資住房的收益變化時(shí)，資本“用腳投票”的特性就會(huì)顯現(xiàn)，資金會(huì)進(jìn)入或者撤出住房市場，市場供給也會(huì)因此發(fā)生相應(yīng)的變化。

由于預(yù)算約束線的存在，為了獲得效用的最大化，一個(gè)家庭需要將有限的資金合理地分配在住房和其他消費(fèi)上，因此家庭對(duì)住房的需求取決于擁有住房的成本。根據(jù)多爾蒂（Dougherty）和范·奧德（Van Order）提出的用來闡釋住房所有權(quán)成本的資本成本的概念，擁有住房的資本成本和利率是成反比的關(guān)系。以美國市場為例，住房所有者的資本成本的標(biāo)準(zhǔn)衡量指標(biāo)為：

在公式中，i是名義抵押貸款率， tp是房地產(chǎn)稅稅率， ty是邊際所得稅稅率。未來名義住房價(jià)格增長率的期望值為

由于稅收制度不同的差異，將公式修正為 Ut=Pt(Mt-It) 。我們可以引入市場的動(dòng)態(tài)分析模型存量－流量模型來研究整個(gè)市場的供求狀況。在存量－流量模型中，市場均衡時(shí)：

當(dāng)市場達(dá)到穩(wěn)定時(shí)意味著St=St-1解得穩(wěn)定數(shù)量

因此隨著利率變化，住房的資本成本會(huì)有所變化，住房市場上的需求及價(jià)格也會(huì)因此發(fā)生相應(yīng)的變化。住房市場上的供給和均衡也會(huì)發(fā)生變化。在供求的相互作用下，住房市場會(huì)達(dá)到一個(gè)新的均衡，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)新的均衡住房價(jià)格和數(shù)量。

住房市場對(duì)利率調(diào)整的響應(yīng)

利率調(diào)整對(duì)供給方的影響

利率是資金使用成本的反映，利率的高低決定了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本的多少，影響著開發(fā)商房地產(chǎn)開發(fā)的成本和利潤。但是在短期內(nèi)，房地產(chǎn)供給市場的特點(diǎn)決定了無論是土地還是已建成的房地產(chǎn)的供給是剛性的，供給不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)立即減少。

在長期內(nèi)利率提高造成成本增加、利潤減少，對(duì)于資金不雄厚的小公司來說可能造成流轉(zhuǎn)資金困難。長期之后，資金結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債率過高以及不具備開發(fā)資格的小公司將被擠出市場。另一方面，利潤的降低也會(huì)減少住房作為投資的吸引力，將部分資金調(diào)整出房地產(chǎn)行業(yè)。長期內(nèi)房地產(chǎn)市場上的供給將會(huì)減少，但是結(jié)構(gòu)會(huì)更加合理。

利率調(diào)整對(duì)需求方的影響

從整體上來說，對(duì)房地產(chǎn)的需求包括兩大方面：一是自住型購房，二是投資型購房。以近期央行出臺(tái)的加息政策為例，分析利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)需求的影響。

首先分析兩類需求中的自住型。自住型需求又包括第一次購房和改善性購房兩種。其中第一次購房的人群多以剛工作的中青年以及外地轉(zhuǎn)移人口居多，加息之后，貸款購房門檻提高，成本提高。若以貸款100萬元購房為例（在不考慮貸款優(yōu)惠政策的情況下），20年期，等額本息償法，每月將多償還115.57元，累計(jì)多還利息27737.29元。

在這種情況下，必然會(huì)打擊部分潛在購房者，住房的有效需求會(huì)減少。但是對(duì)于對(duì)住房有急切需求的首次購房者來說，他們的需求多是較為剛性，每月多支付115.57元的還貸金額也是在心理接受范圍之內(nèi)。因此，對(duì)于首次購房者來說購房的需求利息彈性并不明顯，而對(duì)于改善性購房和對(duì)住房需求不是很急切的人群來說，利率提高更多的是作用在預(yù)期的層面上。在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，出臺(tái)加息政策對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)市場來說是，如果政策效果顯現(xiàn)房價(jià)必然會(huì)有所松動(dòng)，這樣就會(huì)進(jìn)一步增加人們的觀望情緒，一些持幣待購的消費(fèi)者會(huì)理智地調(diào)整自己的預(yù)期，暫時(shí)退出。從整體上來說，不論是提高了購房門檻、增加還款金額，還是調(diào)整人們的預(yù)期，利率調(diào)高對(duì)于自住型的需求都會(huì)有減少的作用。

對(duì)于投資型的購房來說，利率提高住房所有權(quán)的資本成本提高。投資住房的利潤預(yù)期收益降低，此時(shí)理性投資者會(huì)將資金轉(zhuǎn)移出住房市場轉(zhuǎn)向其他更具吸引力的市場進(jìn)行投資。因此，從理論上來說，利率的上調(diào)也會(huì)在一定的程度上抑制此類需求。

對(duì)市場整體z的影響分析

短期內(nèi)，住房市場由于供給的剛性，在利率提高的基礎(chǔ)上，需求會(huì)相應(yīng)減少。因此當(dāng)重新達(dá)到均衡時(shí)住房的價(jià)格會(huì)下降，均衡數(shù)量由于供給的剛性會(huì)保持不變。

表2 利率調(diào)整對(duì)還款負(fù)擔(dān)的影響

長期內(nèi)，房地產(chǎn)市場上的供給是可變的，利率提高對(duì)房地產(chǎn)的供給進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，企業(yè)數(shù)目減少，同樣，長期內(nèi)住房市場的需求也會(huì)由于住房的資本成本增加而下降。結(jié)合流量－存量模型得到的均衡價(jià)格，當(dāng)利率提高時(shí)，住房的均衡價(jià)格會(huì)有所下降，均衡數(shù)量也會(huì)有所下降。

通過利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場可能造成影響的理論分析，可以明確的是利率調(diào)整作為政府宏觀貨幣政策手段，對(duì)房地產(chǎn)市場的供給與需求雙方都產(chǎn)生顯著影響，從而在供求法則的作用下引起房地產(chǎn)市場價(jià)格的變化。短期內(nèi)，利率的提高會(huì)降低住房市場的價(jià)格但不影響住房市場的均衡數(shù)量，而在長期內(nèi)會(huì)降低住房的價(jià)格和均衡數(shù)量。

可預(yù)期的利率調(diào)控效果

我國的利率市場化仍然在進(jìn)行中。市場化不足、利率對(duì)房地產(chǎn)市場影響的傳導(dǎo)機(jī)制也不健全等，這些都使得利率調(diào)控的效果難以完全顯現(xiàn)。因此，在保證金融市場穩(wěn)定的條件下，進(jìn)一步推動(dòng)利率的市場化是必要的。

利率提高在理論上是可以對(duì)房價(jià)起到一定的調(diào)控作用，主要體現(xiàn)在調(diào)控需求上。加息對(duì)需求者的心理警示作用大于實(shí)際影響，一次的利率上調(diào)對(duì)投資者或投機(jī)者的最大影響是在心理上對(duì)房價(jià)走勢的預(yù)期及對(duì)加息周期的到來擔(dān)憂。如果利率上升幅度低于其房價(jià)上升幅度，住房所有的資本成本會(huì)不降反升，需求是不大可能減少的。因此利率調(diào)整政策要想起到預(yù)期效果，必須與其他調(diào)控政策配合對(duì)房價(jià)產(chǎn)生切實(shí)的影響，這樣才會(huì)產(chǎn)生理論推斷的結(jié)論。

房地產(chǎn)金融政策作為一個(gè)統(tǒng)一的整體，除了利率政策外，還要嚴(yán)格控制房地產(chǎn)商的貸款，嚴(yán)格執(zhí)行信貸限制條件和審貸條件，規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理，尤其對(duì)二手房的貸款門檻一定要嚴(yán)格把關(guān)。

隨著資本的更加國際化，在進(jìn)行房貸利率調(diào)控時(shí)國外資本對(duì)國內(nèi)市場產(chǎn)生的影響也不可忽視。在人民幣不斷升值的壓力下，房地產(chǎn)作為國內(nèi)保值升值潛力最大的資產(chǎn)商品必然會(huì)吸引更多的國際熱錢涌入。簡單的利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場的影響有可能被國際資本對(duì)沖掉，利率作為目前國家調(diào)控房地產(chǎn)市場的主要手段之一在制定政策時(shí)要更多地考慮到匯率等國際因素。

此外，透明的市場、對(duì)稱完整的信息可以幫助人們做出正確理性的預(yù)期和決策，這樣不僅可以規(guī)范市場秩序也能使金融調(diào)控政策的效果更加明顯，保證政策取向的可信度則可以避免房地產(chǎn)市場產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。在使用利率調(diào)控住房市場的供求時(shí)，不應(yīng)過分估計(jì)利率調(diào)整產(chǎn)生的實(shí)際效果，為了達(dá)到單一調(diào)控目標(biāo)而頻繁緊迫地調(diào)整利率的做法也是不可取的，一個(gè)穩(wěn)定的金融市場也是房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的必要條件。（本文作者單位為中國人民大學(xué)公共管理學(xué)院土地管理系）

嚴(yán)格執(zhí)行信貸限制條件和審貸條件