余淑均

（武漢科技大學 管理學院，湖北 武漢 430081）

金融危機下企業(yè)并購效應的經濟學思考

余淑均

（武漢科技大學 管理學院，湖北 武漢 430081）

發(fā)端于2007年4月的美國次貸危機，到2008年9月、10月間演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C。世界經濟史表明，每一次金融危機都將為企業(yè)和金融機構帶來絕好的并購機遇。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上相互獨立的企業(yè)，在自愿的基礎上依照當事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權利義務關系，歸并為一家企業(yè)或重新設立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。從經濟學的視角研究企業(yè)并購及其并購效應，具有重要的現(xiàn)實意義和參考價值。

企業(yè)并購；規(guī)模報酬；交易成本；凈福利效應

2007年4月，以美國次級房貸商新世紀金融集團申請破產保護為開端，次級抵押信貸市場風險乍現(xiàn)。到2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司申請破產、第三大投行美林公司被美國銀行收購；6天后，第一大投行高盛和第二大投行摩根斯丹利被迫轉型，繼而各國政府相繼救市，次貸危機演變成全球性的金融危機。世界經濟歷史經驗表明，伴隨每一次金融經濟危機都將為企業(yè)和金融機構帶來絕好的并購機遇。從經濟學的視角研究企業(yè)并購及其并購效應，具有重要的現(xiàn)實意義和參考價值。

一、企業(yè)并購涵義與類型

在市場競爭的環(huán)境中，企業(yè)的成長可以分為兩大類:第一類是內部發(fā)展方式，即通過提高內投資逐步形成新的生產能力以實現(xiàn)內部成長:第二類是外部擴張方式，即通過提高企業(yè)產權交易獲取其他企業(yè)已有的生產能力（或者獲取其他企業(yè)的經營控制權）來實現(xiàn)企業(yè)的外部成長，而并購正是企業(yè)對外擴張的主要途徑。

1.并購涵義。

并購（Merger&Acquisition）是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的簡稱，在英文中縮寫為（M&A）。權威《大不列顛百科全書》對兼并（Merger）一詞解釋是:“兩家或更多的獨立企業(yè)、公司合并為一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司?！笔召彛ˋcquisition）是“指一個企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產權，從而居于控制地位的交易行為?！痹谶@里，所謂某種條件通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。

企業(yè)并購是企業(yè)兼并與企業(yè)收購的統(tǒng)稱。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上相互獨立的企業(yè)，在自愿的基礎上依照當事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權利義務關系，歸并為一家企業(yè)或重新設立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。企業(yè)兼并又分為吸收兼并和新設兼并兩種形式。吸收兼并，又稱存續(xù)兼并，是指參與兼并后一方存續(xù)，而另一方（或己方）解散，存續(xù)企業(yè)承擔其他被解散企業(yè)的所有財產、權力和義務的一種兼并形式；新設兼并是指參與兼并的各方都解散，在此基礎上重新成立一家新的企業(yè)。新設企業(yè)承擔解散企業(yè)的所有財產、權力和義務的一種兼并形式。由于新設兼并牽涉到的法律程序比較復雜，這種兼并方式在實踐中比較少采用。有些國家甚至廢止了這種兼并形式，所以一般情況下，企業(yè)兼并所指的就是吸收兼并。

企業(yè)收購是指一個企業(yè)通過某種方式購買另一個企業(yè)的資產或股權，從而獲得對該企業(yè)的控制權的行為。企業(yè)收購又可以分為資產收購（Asset Acquisition）和股權收購（Stock Acquisition）。資產收購是指一家企業(yè)通過出資購買另一家企業(yè)的主要資產或設備。使對方停止營業(yè)或解散，從而在事實上取得企業(yè)的控制權的一種交易行為。其中資產可以是有形資產，也可以是無形資產；股權收購是指一家企業(yè)通過一定方式收購另一家企業(yè)一定比例的股權，從而取得該

2.企業(yè)并購的基本類型。

企業(yè)并購可按不同標準分類，下表列示了企業(yè)并購的六種分類方式。

表1 企業(yè)并購類型簡表

本文僅就并購企業(yè)的行業(yè)關系作一簡要說明。

并購按照收購企業(yè)與被收購企業(yè)的關系可分為橫向并購（Horizontal merger）、縱向并購（Vertical merger）及混和并購（Conglomerate merger）。

（1）橫向并購（Horizontal merger）。

橫向并購主要是指商業(yè)上的競爭對手之間的并購，生產同類商品的或在同一市場領域出售相互競爭的商品的廠商之間并購。通過橫向并購達到消滅競爭對手、擴大市場規(guī)模、增加并購企業(yè)的規(guī)模，達到規(guī)模經濟效應的目的。實質上，也就是指競爭對手之間的合并。該并購方式的主要特點是:（1）優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，資本在同一生產部門或銷售部門集中，減少競爭對手，形成橫向托拉斯；（2）如果這一并購方式可以提高其市場份額，那么相對競爭者來說它就可以降低分配成本；（3）這一方式可以消除重復的設施和管理人員，在購買和分配中的地位得到加強，從中產生有形資本節(jié)余，使流動資本投資成為可能；（4）橫向并購最容易形成壟斷，因此也最容易受到反壟斷法的制裁。

（2）縱向并購（Vertical merger)。

縱向并購主要是指企業(yè)的供應廠商與客戶之間的并購，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產緊密相關的前后生產、營銷過程的企業(yè)并購在一起，形成生產的一體化。其實質是處于生產同一產品、不同生產階段的企業(yè)間的并購。收購企業(yè)可以后到供應商、前到消費者為對象進行并購，以擴大業(yè)務，因而存在前向并購和后向并購之分。縱向并購的優(yōu)點在于:（1）降低在由兩家獨立的公司分別生產兩個階段產品時的交易成本；（2）降低材料處理成本；（3）在有些情況下可以確保得到供應短缺時的短缺材料或生產過程中的關鍵材料；（4）在材料得到保證的情況下，可以更好地協(xié)調各階段的生產和庫存計劃；（5）可以控制分配渠道，從而擴大銷售，增加生產；（6）可以保存更多的流動資本，更好的協(xié)調銷售和技術能力；（7）較少受到各國反壟斷法的限制。

（3）混和并購（Conglomerate merger）。

混合并購主要指既非競爭對手又非現(xiàn)實中潛在的客戶或供應商的企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲址譃槿N形態(tài):對相關產品市場上的企業(yè)的產品擴張型并購、為擴大競爭地盤對尚未滲透的地區(qū)生產同類產品的企業(yè)的市場擴張型并購和對生產和經營毫無彼此聯(lián)系的企業(yè)的純粹并購。

混合并購把那些在原材料、生產技術或市場需求上不具共同成分的、生產不同產品的公司結合在一起，置于共同管理之下?；旌喜①徏瓤梢允强v向結合，也可以是產品和市場的結合，或上述任何方式的結合。其主要目的是提高多樣化程度，加強企業(yè)的實力和應變能力。

二、企業(yè)并購的正效應

1.規(guī)模報酬遞增效應。

從主流經濟學角度分析，并購（尤其是橫向并購）對于優(yōu)勢企業(yè)而言，其最大的優(yōu)點就是能形成規(guī)模經濟。馬歇爾是規(guī)模經濟分析的提倡者，他將規(guī)模經濟的概念定義為:在一定限度內生產規(guī)模擴大而導致單位產品成本降低收益增加。在技術條件不變的前提下，企業(yè)并購使得生產要素增加，生產規(guī)模擴大。在一定時期中，它表現(xiàn)為規(guī)模收益遞增，即生產規(guī)模擴大后，收益增加的幅度大于規(guī)模擴大的幅度。在企業(yè)擴張的過程中，規(guī)模經濟的發(fā)展有一個過程，當生產規(guī)模達到一定程度，各方優(yōu)勢已經都發(fā)揮出來時，就進入了規(guī)模經濟不變階段，此時生產函數(shù)為一線性齊次生產函數(shù)，規(guī)模收益保持不變，規(guī)模增加幅度與收益增加的幅度相等。當生產規(guī)模進一步擴大時，便進入規(guī)模不經濟階段。因此，企業(yè)的長期平均成本曲線〔如圖1〕是一條U型曲線EAC。

圖1： 企業(yè)平均包絡成本曲線

圖中:

AC－短期平均成本曲線（i=1，2，3）

EAC－長期平均成本曲線

EMC－邊際包絡成本曲線

Q0－長期平均成本最低時的產量,又稱最小最佳規(guī)模（Minimum Optimum Scale，簡稱 MOS）。

當然不同的企業(yè)有不同的特點，規(guī)模經濟的效應差別是很大的。某些企業(yè)使用資本設備較少，又無太多的勞動專業(yè)化利益，規(guī)模經濟階段很快就過去，平均成本曲線迅速轉為上升，如圖2中EAC1所示，這種情況叫做“規(guī)模不經濟早現(xiàn)”。

另一些企業(yè)，當生產規(guī)模較大時，規(guī)模經濟不明顯，直到生產規(guī)模十分大時才出現(xiàn)規(guī)模不經濟，稱為“規(guī)模經濟不變”如圖2中EAC2所示。還有一些企業(yè)，規(guī)模經濟潛力較大，在生產規(guī)模還未相當大的時候，其平均成本線持續(xù)下降，收益持續(xù)遞增，這種狀況稱為“規(guī)模經濟持續(xù)”如圖2中EAC3所示。

圖2： 企業(yè)長期平均成本曲線

2.獲得效率優(yōu)勢。

并購往往能夠獲得效率優(yōu)勢。引入效率理論（Efficiency Theory）來說明這個問題。效率理論有兩個基本的要點：一是企業(yè)并購活動的發(fā)生有利于改進管理層的經營業(yè)績；二是企業(yè)并購將導致某種形式的協(xié)同效應，所謂協(xié)同效應是指并購活動能提高企業(yè)經營績效，即所謂2+2>4的效應，并購后企業(yè)的總體效益要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術和，同時也能夠增加社會福利。也就是說公司并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說能提高各自的效率。容易看到這一理論的政策取向是鼓勵公司進行購并活動，為了更全面地闡述這一問題，引入其4個子理論。

（1）效率差異化理論。

效率差異化理論（Differential Efficiency）認為企業(yè)或銀行的并購活動產生的動因在于并購雙方的管理效率不一致。具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司或目標銀行并通過提高被兼并方的效率而獲得收益。本文認為該理論實際上可以看作“管理協(xié)同”，這種理論必須具備兩個基本假設:（1）如果收購方有剩余的管理資源且能輕易釋出，并購活動就沒有必要；如果作為一個團隊，其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經濟，那么通過并購交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對于目標公司或銀行而言，其管理者非效率可經由外部經理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。在這兩種假說下，如果A企業(yè)管理效率優(yōu)于B企業(yè)，那么在A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將被提高到A企業(yè)的水平，從而由于AB企業(yè)的購并重組而使其效率得到提高。

（2）非效率管理理論。

非效率管理理論（Inefficient Management）一般很難和前面提到的效率差異化理論區(qū)分開來。一方面，非效率管理可能僅是指由于既有管理層未能充分利用資源以達到潛在績效，相對而言，另一控制集團（Control）的介入能使目標公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味著目標公司的管理是絕對無效率的，幾乎任一外部經理層都能比既有管理層做得更好。我們認為該理論可以說為混合并購提供了一個比較好的理論基礎。而效率差異化理論，由于收購方具有目標公司所處行業(yè)所需的特殊經驗并致力于改進目標公司的管理，因此，效率差異理論更適合分析橫向并購，非效率管理理論更適合分析混合并購，即處于不相關的行業(yè)的公司間的并購活動。

（3）經營協(xié)同效應理論。

經營協(xié)同效應（Operating Synergy）是指由于規(guī)模經濟的實現(xiàn)而使兩個或兩個以上的企業(yè)合并為一個企業(yè)之后收益增加或成本減少。該理論必須要強調一個重要前提，即產業(yè)中的確存在規(guī)模經濟，而并購之前單個企業(yè)卻沒有達到規(guī)模經濟的水平，否則，不能獲取經營協(xié)同效應。

（4）財務協(xié)同效應理論。

財務協(xié)同效應理論（Financing Synergy）指的是當存在具有大量內部現(xiàn)金但缺少好的投資機會與具有較少內部現(xiàn)金但擁有很多投資機會的兩類企業(yè)時，兩者的并購能以較低的成本促使資金在企業(yè)內從低回報項目流向高回報項目。應該說效率理論對于分析銀行這類具有同樣技術和信息的企業(yè)并購時，具有很強的說服力。

3.交易成本節(jié)約。

新制度經濟學派代表人物之一科斯（R.H.Coase）在“企業(yè)的性質”和“社會成本問題”兩文提出了兩大概念——“企業(yè)”和“交易費用”，科斯認為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機制，企業(yè)的重要特征是通過企業(yè)家而不是市場機制來配置資源和組織經濟活動，企業(yè)內部經濟活動的協(xié)調可以節(jié)約交易成本。交易成本是企業(yè)在市場中用于尋找貿易伙伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價還價、監(jiān)督履約行為與對之制裁等方面的成本費用支出。當市場的交易成本很高時，市場不再是協(xié)調經濟活動和配置資源的一種有效方式，而應通過企業(yè)家將交易內部化來節(jié)約組織經濟活動和配置資源的成本。但組織企業(yè)內部的活動也需要一定的成本和費用，這種費用稱為組織費用。隨著兼并活動的進行，企業(yè)規(guī)模越來越大，組織企業(yè)內部活動的費用也隨之增加。當企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度時，組織費用的邊際增加額與交易成本的邊際減少額相等，公司就不再通過兼并擴大規(guī)模。因為再擴大規(guī)模，組織費用就更高，會抵消因兼并而減少的交易成本。所以交易成本理論中兼并的理想條件是企業(yè)邊際交易成本節(jié)約額等于邊際組織費用增加額。根據(jù)科斯的理論，在競爭條件下實現(xiàn)的兼并能促使企業(yè)生產和分配的有效組織和資源的有效配置。

威廉姆森發(fā)展了科斯的研究。在市場交易費用導致企業(yè)兼并的假設下，威廉姆森分析了產生較高的市場交易費用和兼并的因素，并把它與環(huán)境因素結合起來解釋市場機制的失靈，認為機會主義和有限理性是兩個重要的人為因素。人的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導致市場機制失靈，遂用內部組織機制代替市場協(xié)調，即通過并購重組解決市場失靈問題。威廉姆森認為企業(yè)組織要具有復雜的等級制度，在這種組織中，管理人員和工人都遵循一定的雇傭合同，這樣能促進以前交易對立各方更多的合作行為，個人成為企業(yè)內部一小部分，個人和機會主義影響得到有效控制。組織內部的競爭通過命令可以以較低的成本交易解決，因此避免了企業(yè)之間出現(xiàn)的那種高成本的討價還價過程。較強的合作意識、加上有效的內部控制機制與決策，使兼并在這種意義上的市場機制配置資源更有效。

可見，兩人雖然研究的視角不同，但都強調企業(yè)兼并能夠帶來交易成本的節(jié)約。

4.擴大市場份額。

對于并購經常被認為的好處是可以提高企業(yè)的市場占有率，由于市場競爭對手的減少，可以增加公司對市場的控制力。

并不是所有的企業(yè)在任何情況下的并購行為都能夠帶來市場份額的擴大，市場勢力理論從一般公司的角度，強調僅僅在下面幾種情況下通過并購活動可以增強市場勢力:（1）在需求下降、服務供給過剩的削價競爭的情況下，幾家企業(yè)合并，以取得實現(xiàn)本產業(yè)合理化的比較有利的地位。（2）在國際競爭使國內市場遭受外資金融機構的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)之間通過大規(guī)模聯(lián)合，對抗外來競爭。（3）由于法律變得更為嚴格，使企業(yè)之間包括合謀等在內的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內部化”，達到繼續(xù)控制市場的目的。

5.提高股票價格。

對上市企業(yè)而言，并購往往能提高參與并購公司（尤其是目標公司）的股票價格。因為目標公司被并購時資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

（1）股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言并不需要采取任何行動就會有市場重估的產生，稱為“待價而沽”。

（2）并購要約的公布或關于并購的談判將傳達某種信息，告知目標公司的管理層應從事更有效率的經營活動。

由于信息的非對稱性,如果一家企業(yè)被標購,市場會認為該企業(yè)的某種價值還未被局外人掌握,或認為該企業(yè)未來現(xiàn)金收入將增加,由此推動股價上漲。在公司并購過程中,一般都伴隨著并購公司和標的公司股票的上漲,企業(yè)的資本實力通過股本的擴張和股票價格的上漲得到加強。

6.獲取稅負節(jié)省。

企業(yè)并購一般情況下會獲得稅負節(jié)省。稅收上的好處能夠部分解釋并購的產生，尤其是在公司合并上，當公司有過多賬面盈余時，通過合并另一公司可以降低賦稅支出，如果政府主動以稅負減免的方式鼓勵公司合并，這一好處將更加明顯。

還有些公司由于缺乏成長的機會，又有大量的盈余存在，所以在面對高額的稅賦時，就會以并購的方式使原來的營業(yè)稅轉化為支付證券所得稅，達到一時的避稅效果，而在未來的適當時機再將公司出售。

近段時間以來，由于國際經濟金融局勢的不穩(wěn)定，有些公司開始出現(xiàn)虧損,這些公司就可能成為被收購的對象，對收購方來說,可以用被收購企業(yè)的虧損沖抵自己的利潤,從而降低應稅利潤,減少納稅,這對雙方都是有利的。

三、企業(yè)并購的負效應

企業(yè)并購行為并不都會帶來正效應，如前所述，本文在研究企業(yè)并購正效應時有許多的前提與條件，換言之，如果不滿足這些條件，企業(yè)兼并的結果就可能為零甚至是負效應。對企業(yè)并購進行深入思考，我們還會發(fā)現(xiàn)以下問題。引用奧利弗·E·威廉姆森關于兼并的局部均衡模型進行考察。

圖3： 企業(yè)并購局部均衡模型

1.并購的效果（凈配置效應）不確定。

水平線AC1表示并購后的水平。P1為并購前的價格，等于K（AC1），其中K是并購前市場支配力的一種指標，大于或者等于1，并購后的價格由P2給出，假設超過P1（如果小于P1，則并購的經濟效應將嚴格為正），為方便起見，這里設并購前的市場支配力可以忽略不計，即K＝1。

圖3中的兩個陰影部分的面積給出的是并購的凈福利效應。A1表示的是假設成本不變時價格由P1上升到P2導致的總福利損失，但是由于并購實際上降低了平均成本，也必須考慮節(jié)省的成本A2。事實上凈配置效應是由其面積之差（A2－A1）決定。

這里面積 A2等于（AC2－AC1）·Q2或者等于[△（AC）]·Q2,而 A1則近似等于 1/2（P2－P1）（Q2-Q1）或等于 1/2（△P）（△Q）,要使凈經濟效應為正，則必須滿足下述不等式：

[△（AC）]·Q2－1/2（△P）（△Q）＞0

將不等式兩邊同時除以P1Q1,變形為

△（AC）/AC-1/2η（Q1/Q2）（△P/P1）2＞0（η 為需求彈性）。

換言之，如果該不等式成立，則并購的凈配置效應為正；如果（A2－A1）等于0，則并購無效果；如果不等式不成立（不等號方向相反），則并購效果為負。

從以上分析可以得出，企業(yè)并購的效果具有不確定性，只有當平均成本超過了價格上升比率的平方、需求彈性的一半和最初產出比率三者的乘積，并購的凈配置效應才為正（且在沒有其他因素影響下）。

2.K的確定無法量化。

我們考慮事前存在的市場支配力K，到底能獲得的合理的K值是多少？如果用喬·貝恩對市場進入壁壘分為“非常高”、“顯著”、“一般”或“低”的方法來處理 K 值，顯然過于粗糙。當然，也可以用衡量市場集中度高低的CRn指標（全稱集中比率（Concentration Ratio））和HHI指數(shù)（全稱赫爾芬達-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）。市場集中度衡量某一特定市場中少數(shù)幾個最大企業(yè)（通常四到八家）所占的市場份額。一般而言，市場集中度越高，大企業(yè)的市場支配勢力越大，市場競爭程度越低。CRn指標是直接計算前幾位企業(yè)所占市場份額之和。其計算公式為：，其中Si為第i個企業(yè)的市場份額，n為企業(yè)數(shù)目。其中Si為第i個企業(yè)的市場份額，n為企業(yè)數(shù)目。

可以看出，用這種方法計算市場支配力也顯得比較粗糙。而且一種并購產生的效益一般嚴格局限于參與并購的企業(yè)中，而并購的市場支配力效應有時會導致更多的企業(yè)價格上漲，這時就會減少消費者剩余即總福利水平。

3.技術進步問題。

曾有資料表明，作為一般規(guī)律，一種行業(yè)的四個最大企業(yè)的研究開發(fā)費用從比例和生產力上來說均比不上緊隨其后的小對手們。盡管這一點還無法嚴格地加以證明，但眾所周知，實際上在一個行業(yè)發(fā)展的每個階段，至少競爭的一些因素，都會促進技術進步，即便只是考慮到競爭能保證研究方法的多樣性。而企業(yè)之間的購并，無論是大型企業(yè)之間的購并還是大型企業(yè)與其他中小型企業(yè)的購并，都會導致市場上這一行業(yè)的廠商數(shù)目減少，購并越多，則越遠離完全競爭而趨向于壟斷或近似于壟斷。而且，并購使兩個或兩個以上的組織內部化后，技術外溢性減弱，還由于缺乏競爭的壓力，創(chuàng)新的速度也會被減緩，因此在相關市場同一行業(yè)，并購導致了技術進步趨緩的問題。

4.時滯問題。

一般來說，要使企業(yè)出現(xiàn)顯著的經營效應，如果不采用并購，最終可由企業(yè)內部擴張來實現(xiàn)。如刺激消費導致的需求增長就能有利于此類內部擴張過程。在采用并購的情況下，為了達到有效規(guī)模而將相關行業(yè)置換的需要，這個內部擴張過程會得到減緩，同時又會反過來導致并購的進程受阻。因此，盡管并購可能具有直接凈效應，即成本節(jié)省超過總福利損失，但存在內部擴張時，這種影響可能最終是負的（并購仍能節(jié)省成本，但不并購可以避免總福利損失）。

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責任編輯 周 剛

F276.3

A

1003-8477（2010）02-0069-04

余淑均（1969—），男，經濟學博士，武漢科技大學管理學院副教授。企業(yè)控制權的一種產權交易行為。

市場勢力理論加以分析：市場勢力理論（Market Power）認為，企業(yè)并購會導致企業(yè)數(shù)量減少、規(guī)模增大和市場集中，可以增強大企業(yè)的市場控制力量，并可以通過對價格的控制來增加利潤，增加長期獲利的機會。