陳支農(nóng)

金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)管理開辟了全新思路，引起了信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式的重大變化，其在分散金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)、完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制、提高債券市場流動性等方面發(fā)揮了積極的作用。然而，由于信用衍生產(chǎn)品在發(fā)展過程中不斷結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化，使得市場上投機(jī)氛圍濃重，以致風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，最終在金融危機(jī)中泡沫破裂。金融危機(jī)使得國際信用衍生產(chǎn)品市場受到了嚴(yán)重沖擊，信用衍生產(chǎn)品更成為眾矢之的，甚至被認(rèn)定為加劇危機(jī)的元兇之一，由此引發(fā)了一系列限制信用衍生產(chǎn)品的嚴(yán)厲監(jiān)管措施。針對在危機(jī)中暴露出的問題，2009年以來，歐美各國監(jiān)管當(dāng)局和市場相關(guān)方面對信用衍生品市場進(jìn)行了一系列重大改革和調(diào)整。國際信用衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢，對我國推動信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展具有重要啟示。

鏈?zhǔn)浇灰追糯箫L(fēng)險(xiǎn)

一般來看，信用衍生品的功能主要體現(xiàn)在5個(gè)方面：一是促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移，解決“信用悖論”問題，增強(qiáng)金融體系彈性；二是完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制；三是推動和促進(jìn)基礎(chǔ)信用產(chǎn)品市場的發(fā)展，解決低信用級別企業(yè)融資問題；四是通過分離信用風(fēng)險(xiǎn)來對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，同時(shí)將信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體化為可交易的金融產(chǎn)品，以增強(qiáng)市場的流動性；五是提高金融市場信息透明度和效率，有利于金融監(jiān)管預(yù)警。

以雷曼兄弟破產(chǎn)為例。研究表明，信用衍生產(chǎn)品并不是雷曼兄弟破產(chǎn)的決定性因素，只是在雷曼兄弟陷入財(cái)務(wù)困境后，大量CDS的投機(jī)交易造成雷曼兄弟cDs基點(diǎn)大幅上升，使得公司的問題和風(fēng)險(xiǎn)暴露得更明顯，從而加速了其破產(chǎn)。雷曼兄弟破產(chǎn)前，市場估計(jì)基于其債券的CDS票面總額為1000億～6000億美元，因而當(dāng)雷曼兄弟宣告破產(chǎn)時(shí)，國際金融市場陷入極大恐慌，全球股市應(yīng)聲暴跌。然而最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，基于雷曼兄弟的CDS總計(jì)為720億美元，在沖銷掉重復(fù)交易后需要結(jié)算的凈敝口金額僅為52億美元。如果市場預(yù)先知道這一數(shù)據(jù)，雷曼破產(chǎn)后金融市場的歷史很可能會被改寫。如果市場足夠透明，CDS在雷曼破產(chǎn)案中將會起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，從而避免投資者遭受大額損失。同樣，信用衍生產(chǎn)品也并非導(dǎo)致AIG陷入困境的根本原因。AIG作為市場認(rèn)可度極高的高評級機(jī)構(gòu)，集中了大量信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，次貸危機(jī)中，AIG的資金斷裂引發(fā)TcDs市場上的連鎖反應(yīng)，從而使得金融危機(jī)進(jìn)一步深化。這一案例反映的是信用衍生產(chǎn)品鏈?zhǔn)浇灰资沟蔑L(fēng)險(xiǎn)易于放大的問題，而并不是CDS產(chǎn)品本身的問題。

監(jiān)管空白擴(kuò)大失衡

有研究認(rèn)為，一方面，金融危機(jī)爆發(fā)絕不是任何單一產(chǎn)品導(dǎo)致的，其根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和微觀經(jīng)濟(jì)失控的綜合作用。金融衍生品作為市場潤滑劑擴(kuò)大了這種失衡，在缺乏監(jiān)管和平衡下，這部分虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球GDP為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重。在金融危機(jī)爆發(fā)后，特別是信用衍生品市場受到了很大沖擊，其市場規(guī)模明顯下降，產(chǎn)品趨向簡單化，合約長期縮短。

另一方面，全球經(jīng)濟(jì)失衡是爆發(fā)金融危機(jī)的基本面因素。由于美國長期寬松的貨幣政策使市場流動性過剩，在推動房地產(chǎn)市場、次級貸款以及相關(guān)衍生產(chǎn)品市場繁榮的同時(shí)，也為危機(jī)埋下了隱患。隨后，貨幣政策環(huán)境的變化刺破了房地產(chǎn)市場的泡沫，次級貸款違約率大幅上升，繼而導(dǎo)致以次級貸款為基礎(chǔ)的MBS及CDO價(jià)格暴跌，成為危機(jī)的導(dǎo)火索。與此同時(shí)，金融監(jiān)管真空地帶的存在，使得政府無法采取有效措施阻止風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和擴(kuò)散。這些多方面的因素共同導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

金融危機(jī)爆發(fā)后，各國開始反思。信用衍生產(chǎn)品本身具備分散信用風(fēng)險(xiǎn)、提高市場流動性、提高資本回報(bào)率等眾多基本功能。然而，在金融危機(jī)中，部分基本功能被誤讀濫用。如提高資本回報(bào)率功能被濫用，以致于杠桿被無限放大；風(fēng)險(xiǎn)分散功能被誤用，以致于風(fēng)險(xiǎn)集中于AIG等大型賣方；提高市場流動性功能被濫用，以致于低評級債券cDS的流動性大部分來源于投機(jī)交易等。

創(chuàng)新條件基本具備

與發(fā)達(dá)市場監(jiān)管不足、投機(jī)過度引發(fā)危機(jī)的問題相比，我國場外市場全面的制度框架、有效的監(jiān)管體系和較高的市場透明度均為加快發(fā)展創(chuàng)造了必要條件。與歐美金融產(chǎn)品市場相比，我們的當(dāng)務(wù)之急是鼓勵金融創(chuàng)新，大力發(fā)展金融市場。

從市場發(fā)展?fàn)顩r來看，金融危機(jī)前，在全球經(jīng)濟(jì)失衡和持續(xù)低利率的宏觀環(huán)境下，美國等發(fā)達(dá)市場上的投資者開始熱衷于開發(fā)各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，不僅造成信用衍生產(chǎn)品日益脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而且使市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。反觀我國，金融衍生產(chǎn)品發(fā)展大大落實(shí)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。一是品種不齊全，信用類產(chǎn)品及期權(quán)交易方式仍然缺失。二是規(guī)模仍然有限，2006年，全球場外金融衍生產(chǎn)品的交易量是全球GDP總值的2.4倍，而我國該值在2008年仍只占當(dāng)年GDP的12.4％，與國際平均水平相去甚遠(yuǎn)。

從市場監(jiān)管來看，金融危機(jī)爆發(fā)前，美國等發(fā)達(dá)市場國家對場外金融衍生產(chǎn)品市場幾乎沒有監(jiān)管，大部分場外金融衍生產(chǎn)品被明確排除在監(jiān)管框架之外。市場監(jiān)管的缺失加劇了金融衍生產(chǎn)品市場的投機(jī)氛圍，成為誘發(fā)危機(jī)的重要原因。而我國中央銀行及相關(guān)部門始終堅(jiān)持有管理的場外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展思路，本著“制度先行、規(guī)范發(fā)展”的原則，不斷完善制度建設(shè)，注重風(fēng)險(xiǎn)防范，從市場準(zhǔn)入、市場分層、信息管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面加以規(guī)范，逐步形成了適合我國發(fā)展實(shí)際的監(jiān)管體系。實(shí)踐證明，我國對場外金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管思路和相關(guān)舉措是行之有效的，保證了市場的健康有序發(fā)展。

再從市場透明度來看，金融危機(jī)前，國際信用衍生產(chǎn)品市場沒有專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)交易信息的集中收集與發(fā)布，市場信息透明度極低，嚴(yán)重削弱市場的有效性。而在我國，始終致力于建立透明的場外金融衍生產(chǎn)品市場，通過集中交易、建立數(shù)據(jù)報(bào)備機(jī)制等措施，中央銀行及相關(guān)部門能夠及時(shí)、全面、系統(tǒng)掌握市場狀況，市場透明度較高。

從本質(zhì)上看，信用衍生產(chǎn)品是中性金融工具，其作用的有效發(fā)揮得益于市場參與者的合理運(yùn)用。國際金融危機(jī)的爆發(fā)絕不是任何單一產(chǎn)品所能造成的，其根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和微觀經(jīng)濟(jì)失控的綜合作用。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)全球化深入發(fā)展的大趨勢沒有改變，世界經(jīng)濟(jì)格局大變革、大調(diào)整孕育著新的發(fā)展機(jī)遇。

面對新的形勢，我們首先應(yīng)在繼續(xù)加大制度創(chuàng)新與產(chǎn)品創(chuàng)新力度的同時(shí)，繼續(xù)堅(jiān)持加強(qiáng)市場監(jiān)管與業(yè)務(wù)規(guī)范。我國應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持場外金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管方面的既有正確做法，堅(jiān)持鼓勵創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)并重，嚴(yán)格控制杠桿率，防止市場發(fā)展脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。一是加強(qiáng)制度建設(shè)，以制度防風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)防患于未然；二是充分發(fā)揮交易商協(xié)會的市場自律組織作用，加強(qiáng)市場自律管理，進(jìn)一步規(guī)范投資者行為；三是加強(qiáng)投資者隊(duì)伍建設(shè)，豐富投資者類型，完善市場主體公司治理結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。與此同時(shí)，繼續(xù)提高市場透明度和信息集中度，繼續(xù)完善市場配套機(jī)制和環(huán)境建設(shè)，亦不容忽視。