□/李玉鵬

企業(yè)國有產權交易定價的特殊性

□/李玉鵬

在企業(yè)國有產權交易中，產權的定價是最重要的環(huán)節(jié)之一，它直接關系到國有資產的保值增值、社會公平和投資者的利益等多個方面。

國有產權的定價機制不同于資本市場中普通的交易品種，比如股票、債券，也不同于土地、房產，更不同于消費品。國有產權定價的特殊性主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一、國有產權轉讓主體的特殊性

產權交易主體不同于產權主體，兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。產權交易主體是指參與產權交易的經(jīng)濟主體，包括標的的受讓主體和轉讓主體。產權主體是指享有或擁有財產所有權以及享有與所有權相關財產權利的經(jīng)濟主體。我國目前是國家、?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）和省轄市三級國有資產管理體制，因此國有產權轉讓主體可能是各級政府、國資委或政府授權的其他部門，比如財政部門以及經(jīng)這些部門再授權并負有管理資產職能的國有資產經(jīng)營公司、企業(yè)集團或其他單位。

國有產權轉讓主體之所以是特殊的，是因為它并非是國有產權的所有者，只是一個代理者，它通過一條較長的委托代理鏈條，經(jīng)層層授權取得了轉讓主體資格?，F(xiàn)代企業(yè)制度帶來的所有權與經(jīng)營權的分離，必然帶來委托者與經(jīng)營者間信息不對稱。從委托—代理關系鏈條來看，我國國有企業(yè)的委托—代理層次較多。首先，國有企業(yè)在法律上屬于全民所有，全民把管理國有企業(yè)的職能委托給政府，這樣，全民和政府之間形成第一層次委托—代理關系；政府再委托政府部門，如國資委、財政部（廳、局），形成第二層次的委托—代理關系；政府部門也不能直接對國有企業(yè)行使具體的管理經(jīng)營權，而是通過按出資額組建董事會和外派監(jiān)事會來行使對國有資產的管理，這是第三層委托—代理關系；董事會再委托經(jīng)理人員對企業(yè)進行具體的經(jīng)營管理，形成第四層委托—代理關系。委托—代理關系的復雜性容易使企業(yè)產生三個突出問題，即經(jīng)營者損害股東的利益，大股東損害小股東的利益，大股東代表損害大股東的利益。作為轉讓主體的國有產權出資人代表單位，以及這些單位中掌握相關權力的官員和其他個人應當“不缺位”、“不越位”，使其保持與國有產權管理的公共目標效用函數(shù)一致，然而由于復雜的委托代理關系的存在，僅僅依靠道德意識難以保障這種一致性。如果任何一個環(huán)節(jié)的代理者追求個人利益，就可能導致負外部性，損害國有資產權益。

二、國有產權交易程序的特殊性

由于國有產權轉讓主體存在委托代理的特殊性，轉讓和交易程序就不可能像其他要素或商品交易那樣自由，交易程序必須反映公共決策過程。3號令確定的原則主要有三點：一是堅持公開、公平、公正的原則。落實社會公眾企業(yè)國有產權交易的知情權、參與權和監(jiān)督權；二是保護國家和其他各方的合法權益；三是交易進入特定的場所，即依法設立的產權交易機構中市場化操作。根據(jù)現(xiàn)行政策法規(guī)，企業(yè)國有產權轉讓程序大致可分為三個階段：

第一階段為前期準備階段。主要包括內部決策和審批、審計和資產評估等基礎工作。在決策和審批程序中，除了須經(jīng)國有資產管理部門批準轉讓行為，還特別規(guī)定了要保護職工合法權益。與職工利益相關的產權轉讓事項，必須經(jīng)職代會表決通過后方可進行產權轉讓。

第二階段為進場交易階段。這是體現(xiàn)市場公開交易的關鍵步驟，其中包括三個主要環(huán)節(jié)。首先是發(fā)布信息。由產權交易機構公開發(fā)布國有產權轉讓信息，征集意向受讓方，這是體現(xiàn)國有產權交易公開性的重要環(huán)節(jié)；第二是組織實施交易。產權交易機構根據(jù)意向受讓方的征集情況，與轉讓方協(xié)商確定產權交易方式，并按有關法律、法規(guī)組織實施交易；最后是產權交易機構出具產權交易憑證。

第三階段為后續(xù)工作階段。受讓方支付價款、履行合同，憑產權交易憑證辦理產權變更和工商登記變更等手續(xù)。

可以看出國有產權的交易程序不但與股票等權益資本的交易程序大相徑庭，而且也比土地等資產交易程序更復雜。

三、國有產權定價目標的特殊性

國有產權定價目標主要有兩方面，一是經(jīng)濟性目標，二是社會性目標。國有產權轉讓定價的經(jīng)濟性目標就是追求價格最大化，實現(xiàn)其市場潛在價值，促進國有資產增值。國有產權是以國有資產對企業(yè)投資形成，在市場經(jīng)濟條件下，國有產權轉讓是投資的回收變現(xiàn)，當然也追求投資收益，而且多多益善，這與其他形式的投資并無不同。

國有產權定價的社會性目標是追求社會綜合效益。國有產權交易的特殊之處就在于不僅僅只追求價格，還要綜合考慮經(jīng)濟結構、產業(yè)布局、企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，企業(yè)職工的妥善安置、促進就業(yè)以及社會穩(wěn)定等問題。意向投資方如果沒有一套完善的發(fā)展規(guī)劃方案，沒有對職工的安置措施，即使出高價也可能無法購得國有產權。

在一定程度上，經(jīng)濟性目標和社會性目標可能會相互抵觸，兩者需要協(xié)調平衡。在現(xiàn)行政策框架下和實踐操作中，社會性目標要優(yōu)先于經(jīng)濟性目標。社會性目標往往作為先決條件，體現(xiàn)在受讓要求中。比如要求受讓方的行業(yè)、資質、制定的發(fā)展規(guī)劃方案符合企業(yè)實際情況、對企業(yè)職工必須予以妥善安置等等。在滿足這些條件的前提下，通過市場價格競爭，實現(xiàn)經(jīng)濟性目標。

四、一般的定價模型不適用于國有產權交易

在經(jīng)濟活動中，通過建立模型對經(jīng)濟現(xiàn)象進行分析預測，是進行科學研究的基本工具，對資本金融市場來說，模型的建立運用更是必不可少的。產權本質上屬于資本要素范疇，資本資產定價模型(CAPM)是資本市場上最具代表性的模型之一，但CAPM是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型，它認為在市場預期收益和無風險收益一定的情況下，資產組合的收益與其所分擔的市場風險成正比，實質是研究風險與預期收益的關系。盡管CAPM是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格，假設過多，包括：（1）證券市場是完全有效的；（2）所有投資者的投資期限是單周期的；（3）所有投資者都是根據(jù)均值—方差理論來選擇有效率的投資組合；（4）投資者對資產的報酬概率分布具有一致的期望。

基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。市場有效性假說認為，在一個完全競爭市場中，不存在不對稱信息與市場摩擦。相對于資本資產定價模型的假設條件，首先，國有產權交易缺乏有效市場。國有產權處于較為低級的資本形態(tài)，是非標準化、非證券化的，且是一次性交易，而非連續(xù)性交易，流動性較差；其次，國有產權定價中信息不對稱；第三，國有產權定價中標的參照性差，無法取得模型中所需的均值、方差等各項數(shù)據(jù)和指標。因此，國有產權定價無法滿足CAPM模型的前提假設，該模型不適用于國有產權交易定價。

針對國有產權交易定價中存在的諸多特殊性，應當建立一個合理的定價制度安排，不斷完善國有產權定價機制，研究國有產權的定價模型，使國有產權交易更加公開化、科學化、合理化。

河南省產權交易中心）