□/楊東峰

場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管制度述評(píng)
—— 兼談天交所監(jiān)管制度的重大創(chuàng)新

□/楊東峰

一、加強(qiáng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的必要性

作為重要補(bǔ)充，對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的必要性比場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)尤為突出。

其一，是由其在資本市場(chǎng)中所處的層級(jí)決定的。場(chǎng)外交易市場(chǎng)處于資本市場(chǎng)的最基礎(chǔ)層級(jí)，各市場(chǎng)主體的進(jìn)入門檻相對(duì)較低，這就不排除會(huì)有一些運(yùn)營(yíng)不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不完善、資質(zhì)較差的公司通過(guò)粉飾包裝財(cái)務(wù)報(bào)表等欺騙手段進(jìn)入市場(chǎng)。這嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資人的利益，動(dòng)搖了市場(chǎng)健康發(fā)展的根基。與相對(duì)較低市場(chǎng)進(jìn)入門檻相伴隨的是相對(duì)更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就要求場(chǎng)外交易市場(chǎng)有配套更為嚴(yán)格有效的監(jiān)管。

其二，是實(shí)現(xiàn)自身功能定位所要求的。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能之一就是培植企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)作的理念，引導(dǎo)企業(yè)學(xué)習(xí)熟悉資本市場(chǎng)的規(guī)則流程和運(yùn)行機(jī)制。企業(yè)通過(guò)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市，可以使自身財(cái)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，公司治理結(jié)構(gòu)更為規(guī)范，公司管理水平得到大幅提升。經(jīng)過(guò)這樣的規(guī)范和一定時(shí)期的發(fā)展壯大，企業(yè)可能達(dá)到主板市場(chǎng)的門檻要求，從而順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，到更高層次的資本市場(chǎng)謀求發(fā)展。很難想象，一個(gè)混亂和不規(guī)范的場(chǎng)外交易市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的規(guī)范。只有加強(qiáng)監(jiān)管，才能為主板市場(chǎng)提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)孵化培育企業(yè)上市的目的。

其三，是規(guī)?；l(fā)展所需要的。我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)還比較單一，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步和探索階段。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)積聚和傳遞帶來(lái)的危害也被不斷放大。唯有通過(guò)持續(xù)動(dòng)態(tài)和強(qiáng)有力的監(jiān)管，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)體系的逐步完善，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)可控，增強(qiáng)社會(huì)投資信心。

二、國(guó)外主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制概覽

（一）美國(guó)OTC市場(chǎng)的運(yùn)作和監(jiān)管機(jī)制

美國(guó)OTC市場(chǎng)是一個(gè)由做市商組成的無(wú)形的有價(jià)證券交易市場(chǎng)，其不同于證券交易所市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)是沒(méi)有固定的交易大廳，負(fù)責(zé)在OTC市場(chǎng)交易股票的做市商分布在美國(guó)不同的地方，相互之間通過(guò)電話和計(jì)算機(jī)通信網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易。美國(guó)OTC市場(chǎng)是一個(gè)多功能、多層次和多交易中心的交易市場(chǎng)，按照功能可分為批發(fā)市場(chǎng)、零售市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)。

在美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中，有價(jià)證券的批發(fā)業(yè)務(wù)是OTC市場(chǎng)獨(dú)有的，主要經(jīng)營(yíng)大宗有價(jià)證券的交易，專為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立，包括第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)。零售市場(chǎng)根據(jù)市場(chǎng)層次的不同又可分為NASDAQ市場(chǎng)和分值股票市場(chǎng)。NASDAQ市場(chǎng)自1971年建立以來(lái)，已成為包括NASDAQ全球精選市場(chǎng)、NASDAQ全球市場(chǎng)以及NASDAQ資本市場(chǎng)的多層次市場(chǎng)體系。為滿足不同企業(yè)的融資需要，每個(gè)子市場(chǎng)均有三套上市標(biāo)準(zhǔn)。分值股票市場(chǎng)是一個(gè)處于半透明狀態(tài)下的以融資和交易低價(jià)股票為主的證券交易市場(chǎng)，處于美國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系的最低層。該市場(chǎng)主要包括粉紅單市場(chǎng)和公告板市場(chǎng)(OTCBB)，兩者的運(yùn)行模式類似，本身只是股票報(bào)價(jià)和成交信息披露系統(tǒng)平臺(tái)，投資者只能通過(guò)OTC的做市商才能買賣股票。并且這兩個(gè)市場(chǎng)均不設(shè)置進(jìn)入門檻，任何公司都可不費(fèi)任何成本地得到批準(zhǔn)。兩者不同的是，OTC公告板市場(chǎng)受到全美證券經(jīng)銷商協(xié)會(huì)監(jiān)管，還須定期提交公司的財(cái)務(wù)季度報(bào)表、年度報(bào)表及重大事件披露表；而粉紅單市場(chǎng)不受證券市場(chǎng)的監(jiān)管，不需要向市場(chǎng)披露任何信息，也不需要向證券監(jiān)管部門提交任何形式的報(bào)告，服務(wù)目標(biāo)主要是被OTCBB除名但繼續(xù)在OTC市場(chǎng)交易、并且沒(méi)有公開報(bào)價(jià)渠道的公司。美國(guó)OTC市場(chǎng)的外匯和金融衍生品交易十分龐大，外匯交易占全美市場(chǎng)90%以上。金融衍生品交易主要在大型銀行和企業(yè)或政府之間直接進(jìn)行。

在美國(guó)，按照現(xiàn)行法律，證券市場(chǎng)和證券機(jī)構(gòu)均接受SEC專門監(jiān)督和管理，證券交易所和OTC無(wú)不例外。NASD在SEC注冊(cè)，負(fù)責(zé)對(duì)OTCBB做市商或參加交易的公司的報(bào)價(jià)行為和交易慣例進(jìn)行監(jiān)督。NASD規(guī)定OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)上做市商的活動(dòng)和交易法規(guī)，但發(fā)行公司必須在SEC注冊(cè)。NASDAQ市場(chǎng)在成為證券交易所后不再受NASD監(jiān)管，而只接受SEC的管制。

（二）英國(guó)OTC市場(chǎng)運(yùn)作和監(jiān)管機(jī)制

英國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同于美國(guó)的多維分層體系，而是內(nèi)部分層次為主、場(chǎng)外交易為輔的模式，包括全國(guó)性集中市場(chǎng)(倫敦證券交易所)、全國(guó)性創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（AIM）和TECMARK、全國(guó)性的三板市場(chǎng)（OFEX）以及地方性交易市場(chǎng)。

AIM隸屬于倫敦證券交易所，但有其獨(dú)立的交易規(guī)則和管理機(jī)構(gòu)。AIM沒(méi)有指定最低的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)上市公司的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限以及公眾持股量均無(wú)要求，只要求申請(qǐng)上市的公司按照英美統(tǒng)一適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)公布財(cái)務(wù)資料，并聘請(qǐng)保薦人和經(jīng)紀(jì)商各一名。此外，為了降低交易成本及滿足不同公司的需求，AIM實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)性的多做市商制度以及保薦人制度。保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)企業(yè)的董事遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)。在上市前，保薦人要對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和條件做出實(shí)質(zhì)性審查，并隨時(shí)以顧問(wèn)身份為公司董事提供有關(guān)AIM的咨詢和指導(dǎo)。上市后，保薦人應(yīng)指導(dǎo)和督促企業(yè)遵守市場(chǎng)規(guī)則，定期披露公司信息。由于AIM面向所有中小企業(yè)，并未特別傾向于高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，導(dǎo)致投資者投資熱情不高，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。于是英國(guó)于1999年11月設(shè)立了專門服務(wù)于具有創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的高科技企業(yè)融資市場(chǎng)TECMARK。OFEX也稱未上市證券市場(chǎng)，由在倫敦證券交易所的一家做市商家族公司創(chuàng)辦，屬于非正式市場(chǎng)。與AIM相比，OFEX面向更初級(jí)的中小企業(yè)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻及融資成本更低，也實(shí)行多做市商制度。在OFEX掛牌的公司，經(jīng)過(guò)發(fā)展可以按照程序升入AIM。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)AIM和OFEX均由英國(guó)證監(jiān)會(huì)直接監(jiān)管。在AIM掛牌交易的公司與倫敦證交所上市的公司一樣，需要披露年報(bào)和半年報(bào)、影響股票價(jià)格的一般性信息、企業(yè)重大交易信息及其他相關(guān)信息。

（三）中國(guó)臺(tái)灣OTC市場(chǎng)模式

臺(tái)灣的OTC市場(chǎng)包括柜臺(tái)買賣中心和興柜股票市場(chǎng)，柜臺(tái)買賣中心處于臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的高層級(jí)，興柜股票市場(chǎng)處于低層級(jí)。兩個(gè)市場(chǎng)相互銜接，形成垂直分工模式。

柜臺(tái)買賣中心較臺(tái)灣證交所實(shí)行更為寬松的上柜標(biāo)準(zhǔn)，采取自營(yíng)商營(yíng)業(yè)部議價(jià)制度。自營(yíng)商或經(jīng)紀(jì)商通過(guò)計(jì)算機(jī)自動(dòng)成交系統(tǒng)買賣股票，既提高了交易效率，又使自營(yíng)商報(bào)價(jià)透明度提高。交易方式分為券商營(yíng)業(yè)部議價(jià)、計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合成交，以及零股交易系統(tǒng)。2000年4月柜臺(tái)買賣中心內(nèi)部設(shè)立了臺(tái)灣創(chuàng)新成長(zhǎng)類企業(yè)股票市場(chǎng)，又稱“第二類股”市場(chǎng)，以更為寬松的條件，支持新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)到柜臺(tái)買賣中心上柜。該市場(chǎng)實(shí)行獨(dú)立交易制度，是多做市商交易制度和競(jìng)價(jià)制度的混合模式。

興柜股票市場(chǎng)專為未上市上柜股票設(shè)立，沒(méi)有門檻，目的是將未上市上柜股票納入制度化管理，為投資者提供一個(gè)合法、安全、透明的交易市場(chǎng)。興柜只有一種交易方式，即在經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商的營(yíng)業(yè)處所的議價(jià)成交方式。

兩個(gè)層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)都施行比較嚴(yán)格的監(jiān)管，如在盈利能力、業(yè)務(wù)發(fā)展歷程、信息披露等方面均有不同程度的限制。柜臺(tái)買賣中心不僅接受來(lái)自臺(tái)灣證期會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管，自身還實(shí)行自律監(jiān)管。而興柜股票市場(chǎng)由于其成立時(shí)間較短，規(guī)模有限，暫為柜臺(tái)買賣所代管，對(duì)它的監(jiān)管并未納入證期會(huì)的管轄范圍。

從以上三個(gè)具有代表性的主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作和監(jiān)管模式可以看到，主要發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)都將場(chǎng)外交易市場(chǎng)并入資本市場(chǎng)監(jiān)管框架體系之內(nèi)，以防止投機(jī)者違規(guī)操作，擾亂資本市場(chǎng)秩序，損害投資者利益。目前各國(guó)對(duì)OTC市場(chǎng)的監(jiān)管已形成行政監(jiān)管和行業(yè)自我監(jiān)管并重的復(fù)合監(jiān)管體制。

三、天交所監(jiān)管制度的重大創(chuàng)新——市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)

市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)制度，作為繼天交所融資模式、交易模式和市場(chǎng)架構(gòu)創(chuàng)新之后的第四個(gè)創(chuàng)新——監(jiān)管模式的創(chuàng)新，框架設(shè)計(jì)已基本形成。這種監(jiān)管模式充分借鑒了國(guó)外OTC市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，緊密結(jié)合了中國(guó)在現(xiàn)階段多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的特有環(huán)境，將成為場(chǎng)外交易市場(chǎng)探索發(fā)展中具有里程碑意義的又一重大創(chuàng)新。

天交所市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)將按照自律，平等，公正，高效的原則建立并逐步完善。初步計(jì)劃由天交所、地方政府職能部門、掛牌企業(yè)代表、保薦機(jī)構(gòu)代表、做市商機(jī)構(gòu)代表、中介機(jī)構(gòu)代表和投資人代表以及第三方專家共同組成。監(jiān)管聯(lián)委會(huì)下按市場(chǎng)主體類型分設(shè)地方監(jiān)管職能部門、保薦機(jī)構(gòu)、做市商、中介機(jī)構(gòu)和掛牌企業(yè)五個(gè)聯(lián)組會(huì)，負(fù)責(zé)相關(guān)市場(chǎng)主體的行業(yè)自律監(jiān)管活動(dòng)。監(jiān)管聯(lián)委會(huì)設(shè)秘書長(zhǎng)和辦公室，分別負(fù)責(zé)聯(lián)委會(huì)日常工作的組織協(xié)調(diào)和天交所市場(chǎng)日常監(jiān)管。聯(lián)委會(huì)各機(jī)構(gòu)通過(guò)進(jìn)一步明確和切實(shí)履行各自的監(jiān)管職責(zé)，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的有效監(jiān)管。

市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)制度具有以下三個(gè)方面突出的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：

首先，市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)制度顯著區(qū)別于以往由上而下的直線型垂直監(jiān)管模式，創(chuàng)造性地通過(guò)市場(chǎng)主體的自覺(jué)參與，使各市場(chǎng)主體從過(guò)去單一被動(dòng)的被監(jiān)管者轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂X(jué)的市場(chǎng)自律者。通過(guò)主動(dòng)參與監(jiān)管，調(diào)動(dòng)和發(fā)揮了各市場(chǎng)主體自律的力量，構(gòu)建了一個(gè)市場(chǎng)體系的自我穩(wěn)定機(jī)制。

其次，聯(lián)委會(huì)的監(jiān)管模式適應(yīng)了中國(guó)特有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可以成功實(shí)現(xiàn)天交所與地方政府對(duì)市場(chǎng)的共建。充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮了地方政府的監(jiān)管資源，同時(shí)也契合了政府支持本地企業(yè)規(guī)范、做大做強(qiáng)和構(gòu)建良好投融資環(huán)境、服務(wù)投資人的雙重角色。

最后，聯(lián)委會(huì)的重要功能在于組織各市場(chǎng)參與主體有效展開和推進(jìn)監(jiān)管工作，能夠?qū)κ袌?chǎng)中的重大問(wèn)題進(jìn)行更為及時(shí)和有效的調(diào)查處理，更具權(quán)威性。

市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)制度標(biāo)志著天交所市場(chǎng)的逐步成熟與完善，從制度的根本層面保障了天交所市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和規(guī)范健康發(fā)展。

南京大學(xué)商學(xué)院08級(jí)碩士研究生，主要研究方向：國(guó)際金融和國(guó)際經(jīng)貿(mào)）