[摘要]文章實(shí)證檢驗(yàn)江蘇省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)江蘇上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出較為獨(dú)特的特征：國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例、法人股比例與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，高管持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。實(shí)際控股股東比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。而第一大股東持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性及所在行業(yè)對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。
　　[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；公司績(jī)效
　　
　　廣義的公司治理結(jié)構(gòu)可以理解為股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體安排，而公司治理的結(jié)果將直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。不同性質(zhì)和集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成公司治理的不同模式，從而對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響。良好的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業(yè)的價(jià)值。那么股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效究竟有何關(guān)系?是否存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)?這些問(wèn)題，一直吸引著眾多學(xué)者。一般而言。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行：一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)出發(fā)，即探討上市公司不同性質(zhì)持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響；二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對(duì)公司績(jī)效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理，是否會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)積極效應(yīng)。
　　
　　一、文獻(xiàn)回顧
　　
　　Board&Vining(1989)發(fā)現(xiàn)西方國(guó)家的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后業(yè)績(jī)有顯著提高，因而認(rèn)為國(guó)有股權(quán)不如非國(guó)有股權(quán)有效率。La Porta&Lopez(1998)認(rèn)為墨西哥的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后，主營(yíng)收入在銷(xiāo)售額中的比重顯著上升，因此國(guó)有股權(quán)效率低下。Frydman、Gary、Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)民營(yíng)化的公司中國(guó)有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響，而在非民營(yíng)化公司中則有負(fù)面影響。Sun&Tong(2001)認(rèn)為流通股對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響。周業(yè)安(1999)認(rèn)為國(guó)家股、法人股均對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著的正面影響，法人股對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用顯著，非國(guó)有股對(duì)企業(yè)行為的正向激勵(lì)明顯優(yōu)于國(guó)有股。
　　Jensen&Mecking(1976)對(duì)公司價(jià)值與經(jīng)理人持股之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東的持股比例，比例越高，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶谩aplan(1989)&Smith(1990)的研究也有類似的結(jié)論。Mock，Shleifer&Vishny(1988)發(fā)現(xiàn)，管理層持股比重與公司贏利及市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在倒U型的曲線關(guān)系。李維安等(2006)認(rèn)為民營(yíng)上市公司高管持股比例和績(jī)效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。Berle&Meansl932年提出股權(quán)分散程度與公司績(jī)效呈反向相關(guān)關(guān)系。Jenen&Meckling(1976)認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發(fā)揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。
　　與此相反，有些學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不重要，只要市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈。就會(huì)迫使公司選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)被市場(chǎng)淘汰。Fama(1980)認(rèn)為，如果企業(yè)被看成一個(gè)合約，那么其所有權(quán)性質(zhì)及其結(jié)構(gòu)并不重要，完善的經(jīng)理市場(chǎng)可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問(wèn)題。Jenson(1983)認(rèn)為在公司股權(quán)分散的情況下，公司控制權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn(1985)根據(jù)Demsetz(1983)發(fā)現(xiàn)美國(guó)511個(gè)大公司前5大股東。前10大股東持股比例以及赫芬德?tīng)栔笖?shù)(Heftindahl)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。Loderer&Martin(1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，前者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響。而后者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效并無(wú)影響。
　　
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　
　　(一)研究假設(shè)
　　國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家進(jìn)行投資的部門(mén)或機(jī)構(gòu)以其擁有的國(guó)有資產(chǎn)向股份公司投資形成的股份。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看。國(guó)家是一個(gè)抽象的概念，其終極的所有權(quán)應(yīng)該是屬于全體人民。Frye&Shleifer(1997)提出，“扶持之手”(Helping Hand)和“掠奪之手”(Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉(zhuǎn)型國(guó)家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結(jié)論。國(guó)家控制的公司，由于所有者缺位、代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。但也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)。如Loderer&Martin(1997)的研究表明，國(guó)有企業(yè)股東持股比例的增加有利于提高公司價(jià)值。故本文提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)1　國(guó)家股比例與上市公司績(jī)效相關(guān)。但是否是線性相關(guān)待檢驗(yàn)。
　　我國(guó)上市公司的法人股可以分為境內(nèi)發(fā)起法人股、境外發(fā)起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)在代理出資人的委托代理關(guān)系中發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)法人本身以委托人身份從事對(duì)外投資人時(shí)。并不排斥他能較好地制約和約束代理人。根據(jù)Jensen&Meckling(1976)的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。我國(guó)學(xué)者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)2　法人股比例與上市公司績(jī)效正相關(guān)。
　　我國(guó)證券市場(chǎng)上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無(wú)論有無(wú)財(cái)力，均不可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)機(jī)制，達(dá)到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒(méi)有謀求對(duì)上市公司的控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)股票的年平均換手率不到一次，長(zhǎng)期投資、價(jià)值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，由于追求股票價(jià)格的短期性漲跌價(jià)差，持股耐心不足，導(dǎo)致我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)年均換手率是發(fā)達(dá)國(guó)家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買(mǎi)賣(mài)行為使流通股東“用手投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。
　　假設(shè)3　流通股比例與上市公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。
　　傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系主要發(fā)生在股東與經(jīng)理之間，由于信息不對(duì)稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經(jīng)理人員往往以個(gè)人利益最大化為行動(dòng)指南，常常會(huì)對(duì)股東利益造成損害，由此產(chǎn)生的一系列成本稱之為廣義的代理成本。早在1932年，Berle&Means就注意到這一問(wèn)題，在其《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中提到當(dāng)高管人員擁有很少股權(quán)時(shí)，會(huì)追求個(gè)人價(jià)值最大化，侵害股東利益，降低企業(yè)價(jià)值。Jensen &Meckling(1976、shleifer&Vishny(1986)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的前提并不普遍存在，相反。股權(quán)集中卻是普遍現(xiàn)象。本文以雙重委托代理理論框架為基礎(chǔ)，從高管持股所帶來(lái)的利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)兩方面分析高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。
　　假設(shè)4　高管持股與上市公司績(jī)效正相關(guān)。
　　從控股股東所有杈性質(zhì)角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究并不多。方芳和閆曉彤(2004)對(duì)上市公司控股股東變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)第一大股東為法人股東(主要為非國(guó)有法人股東)的公司業(yè)績(jī)優(yōu)于第一大股東為國(guó)家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發(fā)現(xiàn)。政府持有的股份與公司業(yè)績(jī)之間存在非線性相關(guān)，即當(dāng)國(guó)家持有公司股份開(kāi)始降低時(shí)，公司業(yè)績(jī)得到改善，但當(dāng)國(guó)家進(jìn)一步減少持有的股份到一定程度時(shí)。公司業(yè)績(jī)反而惡化。
　　假設(shè)5　實(shí)際控股股東的國(guó)家股性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，但實(shí)際控股股東的國(guó)有法人股、私有股性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。
　　股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn)：一是股權(quán)高度集中，如僅有一個(gè)控股股東，他對(duì)上市公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散。如公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本分離；三是股權(quán)適度集中，如公司擁有一些相對(duì)控股的大股東。不同的股權(quán)集中度在經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制等方面所發(fā)揮的作用也不相同，對(duì)公司績(jī)效具有正面或負(fù)面的影響。根據(jù)孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高上市公司績(jī)效。同時(shí)，由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，股權(quán)高度集中往往意味著國(guó)有股在公司股份中一股獨(dú)大或占有較大比例，而國(guó)有股的“強(qiáng)勢(shì)”會(huì)造成行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。從而降低公司績(jī)效。
　　假設(shè)6　股權(quán)集中度與公司績(jī)效星倒U型關(guān)系。
　　
　　(二)變量選取
　　被解釋變量。在衡量公司績(jī)效指標(biāo)中，較常用的是Tobin's Q值(即公司市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)重置價(jià)值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業(yè)績(jī)。Tobin's Q值變化反映了投資者對(duì)公司績(jī)效的市場(chǎng)判斷，市場(chǎng)是公司績(jī)效最好的評(píng)估師。以個(gè)人分散決策為基礎(chǔ)的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)公司的各種信息具有強(qiáng)大的解釋和綜合能力，因而Q值的變化是上市公司績(jī)效的客觀反映。本文采用郎咸平的計(jì)算方法，令Tobin's Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)總資本的重置成本=(年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))，年末總資產(chǎn)，非流遙股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。
　　股權(quán)性質(zhì)變量。無(wú)論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中都以國(guó)有股比例(sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個(gè)股權(quán)性質(zhì)變量。由于各公司內(nèi)部持股股東的性質(zhì)不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實(shí)際控股股東性質(zhì)(Control)列入研究范圍。
　　股權(quán)集中度指標(biāo)。本文選擇第一大股東持股比例Crl，第二到第五大股東持股比例的平方Hiff2-5，z指數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行衡量。其中，第一大股東持股比例=第一大股東持股份額，總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hiffindahl指數(shù)，Z指數(shù)=第一大股東持股比例，第二到第五大股東持股比例之和。
　　控制變量。本文根據(jù)Mock(1988)&MaConnelI(1990)等人的研究采用公司規(guī)模(Lnsize，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù))、成長(zhǎng)能力(Grow，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)、行業(yè)(Industry，若公司屬于工業(yè)行業(yè)，則該公司啞變量為1。否則為0)三個(gè)為控制變量。
　　
　　(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文以2006—2008年為數(shù)據(jù)窗口，選取公布2006—2008年度報(bào)告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除ST類的6家18個(gè)樣本，去除有缺失值的61個(gè)樣本。最后論文采用的樣本有269個(gè)。其中制造業(yè)樣本164個(gè)。其他行業(yè)105個(gè)。有其他學(xué)者在研究地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的時(shí)候采用某一年度的截面數(shù)據(jù)，考慮到這種數(shù)據(jù)不能反映結(jié)論的普遍性，本文采用的是面板數(shù)據(jù)，一般認(rèn)為這樣的結(jié)果具有普遍性。
　　
　　(四)研究模型
　　為了驗(yàn)證本文所提到的假設(shè)，本文構(gòu)造了如下模型驗(yàn)證整體股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性：
　　模型中a為截距。β(i=1，2，3)為模型回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)變量，代表影響公司績(jī)效的其他變量。
　　
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析
　　各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表1。從表1可以看出，國(guó)家股、法人股、高管股最小值都為0，國(guó)家股、法人股和流通股的最大值都在70％以上。而高管控股比例還是較低。這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外。第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。從表中還可以看出，我國(guó)股權(quán)集中度還是比較高的，上市公司的公司規(guī)模與成長(zhǎng)能力在股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織績(jī)效的關(guān)系中也起了一定的作用。
　　
　　(二)回歸分析
　　表2列示了具有相關(guān)性可能的幾個(gè)變量的相關(guān)性分析數(shù)據(jù)。通過(guò)表2可以清楚地看出哪兩個(gè)變量之間具有相關(guān)性。以及具有什么樣的相關(guān)性。觀察此表。發(fā)現(xiàn)法人股比例變量與其他變量之前相關(guān)性極小，故可以初步斷定法人股比例與公司績(jī)效之間關(guān)系不顯著。而國(guó)家股比例、高管持股比例、第一大股東持股比例以及第二大到第五大股東持股比例與公司績(jī)效可能存在較為顯著的相關(guān)性。在對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析之前對(duì)模型的容忍度和方差膨脹因子也進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明容忍度(tolarence)和方差膨脹因子(VIF)都接近1，模型的擬合度較高，進(jìn)入回歸模型的變量之間不存在共線性問(wèn)題。
　　
　　從回歸結(jié)果(表3)可以看出，國(guó)家股比例與公司績(jī)效呈較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即由于國(guó)有股東的“主體缺位”和“一股獨(dú)大”，決定了國(guó)有股東在公司治理中的低效率和消極作用，股權(quán)高度集中于國(guó)有股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不利于公司治理效率的提高和公司業(yè)績(jī)的改善，假設(shè)1得到驗(yàn)證。流通股比例和法人股比例與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，這表明。在我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚、上市公司內(nèi)部人控制嚴(yán)重、股東行使控制權(quán)存在缺陷以及經(jīng)理約束機(jī)制軟弱的情況下，股東依靠“用腳投票”難以對(duì)公司績(jī)效的提高發(fā)揮作用，假設(shè)2與假設(shè)3均不成立。高管的持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明江蘇省上市公司中高管持股有很積極的作用，有利于公司績(jī)效的提高，假設(shè)4成立。實(shí)際控股股東比例與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)實(shí)際控股股東為國(guó)家股時(shí)不利于提高公司績(jī)效，假設(shè)5成立。第一大股東持股比例和第一大股東持股比例的平方項(xiàng)與公司績(jī)效沒(méi)有顯著關(guān)系，但是從回歸的系數(shù)看，第一大股東持股比例及其二次項(xiàng)分別與績(jī)效呈現(xiàn)出正向和負(fù)向的相關(guān)性，說(shuō)明第一大股東持股比例與績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。但這種相關(guān)性不顯著。而股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越低，另外股權(quán)集中度的二次項(xiàng)回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度與績(jī)效之間呈現(xiàn)不顯著的U型關(guān)系，假設(shè)6部分得到驗(yàn)