摘要：定向增發(fā)指上市公司在增發(fā)股票時，其發(fā)行的對象是特定的投資者。文章從概念、現(xiàn)狀、優(yōu)勢、問題以及如何完善等五方面對我國定向增發(fā)進行了闡述與分析。
　　關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行 定向增發(fā) 概念 現(xiàn)狀 優(yōu)勢 問題 完善
　　中圖分類號： F830 文獻標識碼：A文章編號：1672-3791(2011)02(a)-0000-00
　　
　　1 定向增發(fā)概念與現(xiàn)狀
　　定向增發(fā)是指上市公司在增發(fā)股票時，其發(fā)行的對象是特定的投資者，實際上就是海外常見的私募。自2006年5月8日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，規(guī)定非公開發(fā)行對象不得超過10人；發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；并且募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為。
　　到目前為止，我國滬深股市已有宏圖高科、華儀電器、西南證券、中材國際、TCL集團、保利地產(chǎn)、太極實業(yè)、祁連山、浪莎股份、西南合成、中國軟件等眾多知名企業(yè)進行了定向增發(fā)，非公開發(fā)行的陣營正在逐漸壯大。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，我國非公開發(fā)行定向增發(fā)市場主要有以下幾個特點：首先是發(fā)行目的多元化。在早期，我國上市公司進行定向增發(fā)的目的比較單一，主要是為了快速融資到所需資金、進行設(shè)備更新、技術(shù)改造或解決流動資金不足的問題。隨著資本市場的發(fā)展以及股權(quán)分置改革的順利完成，定向增發(fā)的目的逐漸向多元化的方向發(fā)展。目前我國上市公司進行定向增發(fā)的目的主要有項目融資、利用資產(chǎn)收購實現(xiàn)整體上市、引進戰(zhàn)略投資者、進行并購重組等，其內(nèi)涵遠遠超過從前。第二個特點是大股東認購方的多樣化。定向增發(fā)的對價不僅限于現(xiàn)金，還可以是非現(xiàn)金資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)。在我國目前進行的定向增發(fā)中，機構(gòu)投資者用現(xiàn)金購買上市公司定向增發(fā)股票的方式較為普遍，但大股東及其關(guān)聯(lián)方認購定向增發(fā)股票的方式卻比較多樣化。第三個特點是行業(yè)分布比較集中。從進行定向增發(fā)的公司數(shù)量上來看，位于前三位的行業(yè)分別是制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)。這一方面與我國上市公司中制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量較多、占比較高有關(guān)；另一方面，近幾年來我國制造業(yè)全面繁榮發(fā)展帶來了大量的資金需求，這也是主要原因之一。從定向增發(fā)的融資總額來看，位居前三位的行業(yè)分別是制造業(yè)、金融保險業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)，這三個行業(yè)的融資總額占近三年來上市公司定向增發(fā)融資總額的73%左右。
　　
　　2 定向增發(fā)的優(yōu)勢
　　我國定向增發(fā)近年來發(fā)展迅猛主要是由于其具有非常顯著的優(yōu)勢，它的最大好處是，大股東以及有實力、風(fēng)險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險。因為參與定向增發(fā)的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，通常都會有較好的成長性。具體來說，定向增發(fā)的優(yōu)勢主要有上市公司和投資機構(gòu)兩個方面：
　　(1)上市公司方面
　　首先，非公開發(fā)行定向增發(fā)完全是市場化發(fā)行。為了增發(fā)成功，上市公司也有動力做好業(yè)績，這就成為股價上漲的最大推動力。同時，定向增發(fā)的實施，由于有發(fā)行價格作為保底，這就將抑制了股價的下跌空間。其次，定向增發(fā)會給上市公司的業(yè)績增長帶來立竿見影的效果。比如鞍鋼向鞍鋼集團定向增發(fā)，再用募集來的資金反向收購集團公司的優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)。這樣不僅解決了長期存在的關(guān)聯(lián)交易問題，而且還迅速提升了鞍鋼的經(jīng)營業(yè)績，提高了每股收益，實現(xiàn)了業(yè)績的確定性增長。再次，定向增發(fā)有利于引進戰(zhàn)略投資者，為公司的長期發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。
　　(2)投資機構(gòu)方面
　　非公開發(fā)行定向增發(fā)對于投資機構(gòu)來說，其優(yōu)點在于可以使投資機構(gòu)以簡捷、低成本的方式參與到高成長公司或行業(yè)，輕松獲得公司或行業(yè)高速發(fā)展帶來的利潤。證監(jiān)會對定向增發(fā)的審批要求遠遠比對公司上市的要求低的多。更為重要的是定向增發(fā)的股權(quán)一般鎖定期只有一年左右的時間，隨后即可以進行流通，投資周期短且收益豐厚。從目前定向增發(fā)的情況來看，投資機構(gòu)對公司擬定向發(fā)行股份的需求相當(dāng)旺盛。同時，對于流通股股東而言，定向增發(fā)也意味著利好的效應(yīng)。
　　
　　3 定向增發(fā)中存在的問題
　　非公開發(fā)行定向增發(fā)作為資本市場一項非常重要的制度創(chuàng)新，將可能實現(xiàn)上市公司大股東和小股東之間的雙贏局面，普遍受到上市公司和投資者的歡迎。但是同時，由于我國證券市場建立的時間還不長，證券法律法規(guī)及監(jiān)管機制還不夠完善，定向增發(fā)中還存在著很多問題，其中主要問題有以下幾點：
　　3.1發(fā)行對象易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易和利益輸送問題
　　首先，上市公司在增發(fā)對象上具有主動選擇權(quán)和決定權(quán)，在大多數(shù)情況下，上市公司選擇了向其控股股東定向增發(fā)，僅在公司確實存在項目資金需要時，才考慮選擇機構(gòu)投資者，從而實現(xiàn)低成本募集資金的目的。上市公司向控股股東增發(fā)股份，并用以收購控股股東的資產(chǎn)，這實際上就是一種“雙重關(guān)聯(lián)交易”的行為，這種關(guān)聯(lián)交易極易對信息不對稱并且缺乏分析判斷能力的中小股東的利益造成雙重侵害。其次，就目前的定向增發(fā)而言，增發(fā)對象很少超過5名，也幾乎不包括機構(gòu)投資者，因此定向增發(fā)往往有可能被上市公司作為利益輸送的手段，將利益轉(zhuǎn)移到特定關(guān)聯(lián)人或?qū)ｉT成立一個殼公司來接收利益轉(zhuǎn)移。最后，定向增發(fā)對象的資格由股東大會決議來規(guī)定，由于上市公司非公開發(fā)行要經(jīng)過證監(jiān)會的核準，那么，證監(jiān)會在審批時，是否會審核股東大會決議所規(guī)定的投資者的資格條件？審批的依據(jù)又是什么？是形式審查還是實質(zhì)審查？《上市公司證券發(fā)行管理辦法》并沒有對以上問題做出詳細規(guī)定。
　　3.2 鎖定期的問題
　　根據(jù)《實施細則》，定向增發(fā)允許在三年后或者更短的一年內(nèi)可以在二級市場上公開向其他一般投資者轉(zhuǎn)售股份，那么這樣發(fā)行人就可以規(guī)避公開發(fā)行的高門檻，關(guān)于定向增發(fā)對象的人數(shù)限制、資格限制、發(fā)行方式等限制將在很大程度上被架空，鎖定期一到，股東拋售股票，實現(xiàn)無風(fēng)險套利，投資人尤其是流通股股東很可能因為缺乏相應(yīng)的分析判斷能力和獲取發(fā)行人信息的能力而遭受損失。
　　3.3 融資門檻過低
　　定向增發(fā)放寬了對上市公司的財務(wù)要求和盈利要求，使得一些劣質(zhì)的上市公司試圖通過定向增發(fā)為股東及關(guān)系人謀利，損害投資人利益。不論公司的好壞，定向增發(fā)方案一出，股價上升，給各方帶來套利的動機與空間。《實施細則》雖然對定向增發(fā)各個流程進行了明確規(guī)定，但在增發(fā)發(fā)行價格的合理確定及防范利益輸送等方面沒有法律約束，使得個別上市公司可以利用定向增發(fā)操縱或變相操縱公司股票價格。
　　3.4 定向增發(fā)相對成本較高
　　定向增發(fā)可以豁免交易注冊或登記，其發(fā)行成本低，發(fā)行速度快，能夠滿足發(fā)行人籌資便利的需求。但我國的非公開發(fā)行證券仍然需要由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會申報，與公開發(fā)行沒有任何區(qū)別，使整個定向增發(fā)的過程耗時耗力仍然較多。并且，保薦人及各類中介機構(gòu)如會計師、評估師、律師等的收費標準一般較高，因此中介機構(gòu)的“層層扒皮”也是導(dǎo)致定向增發(fā)成本較高的原因之一。
　　3.5 信息披露的問題
　　現(xiàn)行的有關(guān)定向增發(fā)的信息披露規(guī)定包含在上市公司再融資管理辦法中，但其中并沒有明確的披露標準，僅有一些原則性的規(guī)定。定向增發(fā)的信息、風(fēng)險因素披露的部分，不利于保護中小投資者的利益。修訂后的《公司法》、《證券法》也沒有明確是否要求發(fā)行人向非公開對象提供特定信息?！蹲C券法》中第十條對證券非公開發(fā)行的方式限定為：“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。但是，對何為“公開勸誘”、“變相公開”并沒有具體說明。而且由于定向增發(fā)上市法律關(guān)系群內(nèi)部性的限制，導(dǎo)致在發(fā)行過程中，控股股東與上市公司會出現(xiàn)信息披露選擇性的風(fēng)險，從而出現(xiàn)信息披露不及時和關(guān)聯(lián)交易信息披露不完整的問題。
　　
　　
　　4 如何完善定向增發(fā)
　　那么如何才能為定向增發(fā)這一蒸蒸日上的新生事物錦上添花呢，我認為主要可以從以下幾個方面對其進行完善：
　　4.1 對交易對象進行限制
　　我想我們可以參考美國對證券私募發(fā)行的“特定對象”的規(guī)定，將特定投資者分為五類：第一類是金融機構(gòu)，第二類是產(chǎn)業(yè)投資公司與基金，第三類是公司內(nèi)部董事、監(jiān)事及高管人員，第四類是具有一定規(guī)模的企業(yè)，第五類是富裕及成熟的投資人。在以上前三類投資者中，金融機構(gòu)參與證券私募發(fā)行市場是國際慣例，產(chǎn)業(yè)投資公司和基金也應(yīng)該作為證券私募發(fā)行的主要對象。實際上，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資公司和基金的設(shè)立目的就是為了投資私募證券。公司內(nèi)部僅限于董事、監(jiān)事、高管人員，他們對公司財務(wù)與經(jīng)營狀況了如指掌，都可以成為私募發(fā)行的特定對象。對于后兩類投資者，應(yīng)該有一定的限制。
　　4.2 引入小額發(fā)行核準豁免制度，降低發(fā)行成本
　　我建議引入小額私募發(fā)行核準豁免制度，例如當(dāng)上市公司向特定對象私募發(fā)行新股募集金金額低于500萬元時，不需要經(jīng)過中國證監(jiān)會核準，但應(yīng)于股款或價款繳納完成15日內(nèi)，向中國證監(jiān)會報備。如果上市公司私募金額在500萬元以上的，就需要經(jīng)過中國證監(jiān)會核準。同時建議非上市公司的證券私募無需證監(jiān)會的核準。這樣既控制了資本市場的風(fēng)險，又提高了證券私募的效率，得到市場的認可，從而推動證券私募的創(chuàng)新發(fā)展。
　　4.3 完善信息披露制度
　　我認為今后定向增發(fā)的上市公司應(yīng)該在董事會和股東大會審議階段，就要分別向投資者公開披露定向增發(fā)的項目情況，相關(guān)資產(chǎn)的審計報告以及資產(chǎn)評估報告等，讓投資者及時了解發(fā)行的詳細情況，發(fā)行核準后，還會有進一步的披露要求。為了加強對自我保護能力不足的特定對象的保護，進一步明確公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限，有必要通過制定細則進行說明。
　　4.4 證監(jiān)會及相關(guān)部門加強監(jiān)管，完善法律法規(guī)，加大處罰力度
　　中國證監(jiān)會也應(yīng)該在定向增發(fā)過程中加強監(jiān)管，提高行業(yè)從業(yè)人員整體的素質(zhì)與專業(yè)能力，從增發(fā)對象的選擇到增發(fā)過程的監(jiān)管再到內(nèi)幕交易的核查最后到申報材料的審批等一系列步驟，證監(jiān)會都應(yīng)該進行全面監(jiān)督，并且完善相關(guān)的法律法規(guī)。遇到違規(guī)違紀事件如虛假材料、操縱股價、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等問題時進行嚴肅處理，加大處罰力度，這樣才能使我國非公開發(fā)行定向增發(fā)步入一個更加成熟、健全的軌道。
　　
　　參考文獻：
　　[1] 何麗梅.上市公司定向增發(fā)研究述評[J].財