祝運(yùn)海

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

隨著股權(quán)分置改革的完成和新《證券法》（2006）與《公司法》（2006）的實(shí)施，合法的內(nèi)部人交易行為開始大量出現(xiàn)。與此同時(shí)，監(jiān)管部門也認(rèn)識(shí)到內(nèi)部人交易有可能誘發(fā)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為,并最終損害資本市場(chǎng)的公平和效率。因此對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管。各級(jí)監(jiān)管部門發(fā)布了一系列的法律法規(guī)對(duì)內(nèi)部人所持股票的禁售期、公告義務(wù)、交易規(guī)則等做了細(xì)化，力圖最大限度地降低內(nèi)部人交易的負(fù)面效應(yīng)。

而作為一個(gè)新生事物，我們對(duì)合法內(nèi)部人交易的了解還不夠深入。內(nèi)部人交易究竟對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)各參與主體產(chǎn)生了怎樣的影響？如何對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管？在討論內(nèi)部人交易的監(jiān)管措施之前，必須首先搞清楚內(nèi)部人交易具體的市場(chǎng)效應(yīng)，即它是否確實(shí)對(duì)其他投資者的利益造成了損害，是否損害了證券市場(chǎng)的有效性，在此基礎(chǔ)之上，才能夠有的放矢地采取監(jiān)管措施。本文重點(diǎn)以上市公司內(nèi)部人在二級(jí)市場(chǎng)上交易本公司股票的行為作為研究對(duì)象,針對(duì)上市公司內(nèi)部人交易在中國(guó)證券市場(chǎng)上的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究。具體探討內(nèi)部人交易對(duì)證券流動(dòng)性以及分析師跟蹤的影響，從而揭示內(nèi)部人交易損害了散戶投資者利益的結(jié)論。應(yīng)該說，本文的研究不僅可以豐富我國(guó)在內(nèi)部人交易領(lǐng)域的研究，而且可以為內(nèi)部人交易的監(jiān)管提供有益的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

早期針對(duì)內(nèi)部人交易的研究主要從內(nèi)部人交易能否獲取超額收益入手進(jìn)行研究。大部分研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易可以獲取超額收益，因?yàn)樗鼈兙哂行畔⒑俊＠?，Bin Ke(2003)的研究表明，在報(bào)表披露相關(guān)信息的兩年之前，內(nèi)部人就可以捕捉到公司業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)并據(jù)此交易以獲取超額收益[1]。Lakonishok&Lee(2001)的研究也認(rèn)為內(nèi)部人交易具有信息含量，它們能夠獲得超額收益，超額收益主要來自于購(gòu)買行為[2]。針對(duì)美國(guó)以外證券市場(chǎng)上的內(nèi)部人交易也有類似的研究，如在加拿大股票市場(chǎng)（Baesel &Stein,1979）[3]、英國(guó)股票市場(chǎng)（Pope et al.，1990）[4]、瑞典股票市場(chǎng) （Nilsson，2003）[5]、新西蘭股票市場(chǎng)（Ahmad et al.，2004）[6]，內(nèi)部人交易都能夠獲得超額收益。曾慶生（2008）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究同樣驗(yàn)證了內(nèi)部人交易可以獲得超額收益[7]。然而，針對(duì)挪威股票市場(chǎng)的研究(Eckbo&Sm ith,1998)卻發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的表現(xiàn)并不比基金好[8]。Eckbo和Sm ith認(rèn)為可能的原因是挪威的內(nèi)部人掌握的私有信息較少或者他們更看重公司的控制權(quán)。

后來，人們對(duì)于內(nèi)部人交易問題的研究逐漸擴(kuò)展到內(nèi)部人交易的市場(chǎng)效應(yīng)方面，這其中就包括內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性及市場(chǎng)總體福利水平的影響等等。根據(jù)不對(duì)稱信息理論，信息不對(duì)稱造成的逆向選擇將會(huì)使買賣股票的價(jià)差增大。對(duì)于證券市場(chǎng)而言，這也就意味著證券交易成本的提高。而交易成本越高，非知情的外部投資者交易的意愿就越低，從而市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越差。因此，在其他市場(chǎng)條件相同時(shí)，一個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)部人交易現(xiàn)象越嚴(yán)重，其流動(dòng)性就會(huì)越差。當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱情況非常嚴(yán)重時(shí)，許多非知情投資者會(huì)以“用腳投票”的方式退出交易市場(chǎng)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足，從而嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。很多學(xué)者的研究 （Copeland&Galai，1983[9]；Glosten&Milgrom，1985[10]；Kyle，1985[11]：Leland，1992[12]）認(rèn)為內(nèi)部人交易會(huì)增加股票的交易成本，降低市場(chǎng)流動(dòng)性。

但是也有一部分學(xué)者的研究認(rèn)為，內(nèi)部人交易并不會(huì)損害證券市場(chǎng)的有效性（Cao,Field and Hanka,2004）[13]。這些學(xué)者認(rèn)為，如果外部投資者認(rèn)為內(nèi)部知情交易者的交易行為提高了股價(jià)的信息含量，他們反而會(huì)更愿意進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行交易。在這種情況下，內(nèi)部人交易不僅不會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，反而可能會(huì)增強(qiáng)流動(dòng)性。此外，禁止內(nèi)部人交易并不會(huì)減少非知情交易者的交易成本，因?yàn)閷?duì)內(nèi)部人交易的禁止只是對(duì)收益進(jìn)行了重新分配，將這部分收益從內(nèi)部人手中轉(zhuǎn)移到了市場(chǎng)專業(yè)人士或其他知情交易者 （如券商、分析師等等）手中(Haddock&Macey,1987)[14]。而這些專業(yè)投資者與內(nèi)部人一樣，相對(duì)外部投資者具有信息優(yōu)勢(shì)。

綜合內(nèi)部人交易市場(chǎng)效應(yīng)的研究結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：不論是在價(jià)格、流動(dòng)性還是在福利效應(yīng)上，學(xué)者們都有不同的觀點(diǎn)，有時(shí)分歧還很大，似乎讓人無所適從。其實(shí)這些研究結(jié)果可能都是正確的，但都僅僅描述了問題的一個(gè)方面。內(nèi)部人交易能否改善資源配置、提升福利水平取決于內(nèi)部人交易是否真的包含很多的信息含量，以及這些信息能否迅速準(zhǔn)確的傳遞并被其他交易者所掌握；而是否能夠滿足這些條件又取決于各證券市場(chǎng)的法律環(huán)境、人文環(huán)境、經(jīng)濟(jì)背景、證券市場(chǎng)化水平等各種因素。這些因素在不同的國(guó)家不同的時(shí)代是千差萬別的，因此得到不同的結(jié)論也就不足為奇了。這也提醒我們，必須針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易問題進(jìn)行研究，照搬國(guó)外經(jīng)驗(yàn)與做法不一定合適。要對(duì)內(nèi)部人交易實(shí)行嚴(yán)格和有效的監(jiān)管，必須首先對(duì)內(nèi)部人交易在我國(guó)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)的分析研究。

三、研究假說

根據(jù)對(duì)內(nèi)部信息掌握程度的不同，我們可以把證券市場(chǎng)上的參與者劃分為三類人。

第一種是公司內(nèi)部人，包括上市公司的董事、監(jiān)事、高管、重要股東等等。這些人了解公司所處的市場(chǎng)環(huán)境，掌握公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。通常認(rèn)為這些人是公司內(nèi)部信息知情人。

第二類參與者是外部的專業(yè)投資者。在目前中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，這一部分人主要包括基金、券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、QFII等。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的投資研究人員，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及上市公司的分析研究、訪問等手段，他們可以部分了解上市公司所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。但是，他們不可能像公司內(nèi)部人那樣充分了解公司的私有信息。因此，我們可以認(rèn)為這一部分人掌握部分公司信息，是部分知情人。

證券市場(chǎng)的第三類參與者就是普通的外部投資者。在中國(guó)，這一部分人以中小散戶投資者為主。從總體上講，這一部分投資者在時(shí)間、資金、人脈、專業(yè)知識(shí)等各方面都處于劣勢(shì)。他們基本不掌握公司內(nèi)部信息，屬于不知情交易者。由于專業(yè)知識(shí)以及投資經(jīng)驗(yàn)的欠缺，他們的交易行為不成熟，具有許多非理性的成分。

在包含了上述各類投資者的我國(guó)證券市場(chǎng)中，內(nèi)部人交易影響證券市場(chǎng)的路徑如下圖所示：

在上圖中，虛線代表信息流，而實(shí)線箭頭代表證券交易行為。從圖中我們可以看到，內(nèi)部人交易通過多條路徑對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。首先，內(nèi)部人交易是一種交易行為，它必然對(duì)股票價(jià)格、流動(dòng)性等特征產(chǎn)生直接的影響。其次，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)刻都關(guān)注著上市公司的各種行為。內(nèi)部人交易必然對(duì)其產(chǎn)生影響并影響其交易行為。再次，在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，個(gè)人投資者占據(jù)很大的比例。這一部分投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)和信息渠道，很容易受外部環(huán)境的影響。因此，內(nèi)部人交易的信息披露以后，也必然對(duì)個(gè)人投資者的投資行為產(chǎn)生影響?；谶@樣的分析，現(xiàn)提出以下假說。

H 1:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，股票的流動(dòng)性越差。

內(nèi)部人交易能否提高股票的流動(dòng)性，取決于內(nèi)部人交易對(duì)于股票交易造成的的綜合效應(yīng)。根據(jù)經(jīng)典的不對(duì)稱信息理論，由于存在著信息不對(duì)稱，外部投資者（包括部分知情者和完全不知情者）在和內(nèi)部人交易時(shí)，必然會(huì)要求更大的買賣價(jià)差或降低報(bào)價(jià)深度（Kyle，1985；Leland，1992）[11][12]。從而，必然會(huì)損害股票的流動(dòng)性。

H 2:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，分析師對(duì)股票的關(guān)注程度就越低。

正如我們?cè)谖墨I(xiàn)回顧中所看到的，內(nèi)部人可以用很低的成本獲取公司的私有信息，而分析師卻只能獲取相關(guān)公司的公共信息。而且分析師獲取這些信息需要付出大量的時(shí)間和金錢成本。由于占有信息的不對(duì)稱，內(nèi)部人交易必然會(huì)對(duì)分析師的行為產(chǎn)生影響。Fishman&Hagerty（1992）[15]認(rèn)為，分析師將不愿意跟蹤研究有很多內(nèi)部人交易的公司。主要原因如下：由于內(nèi)部人交易的發(fā)生，內(nèi)部信息的一部分價(jià)值被實(shí)現(xiàn)。這必將導(dǎo)致股票的價(jià)格更加有效，也就是說股票的市場(chǎng)價(jià)格和真實(shí)價(jià)值之間的價(jià)差將縮小。這一差值越小，分析師跟蹤股票的動(dòng)力也就越小，因?yàn)樗麄兛赡塬@取的利潤(rùn)減少了。如果將分析師獲取信息的成本考慮在內(nèi)，交易這些股票能夠?qū)崿F(xiàn)的利潤(rùn)甚至有可能是負(fù)值。因此，分析師會(huì)回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司。

H 3:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，普通散戶投資者對(duì)股票的關(guān)注程度也越低。

相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，普通個(gè)人投資者在專業(yè)知識(shí)、信息擁有程度等各方面處于更加不利的地位。因此，理性的個(gè)人投資者也會(huì)回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

何為內(nèi)部人交易，世界各國(guó)的定義并不完全一致。在美英學(xué)者所做的研究中，內(nèi)部人(Insider)通常既包括公司高管如CEO、CFO、董事等人，也包括上市公司的重要股東，這一點(diǎn)和我國(guó)目前的法律規(guī)定大體相同。因此，在本文的研究中，我們將上述人員定義為內(nèi)部人。我們研究的時(shí)間段從2008年1月1日起至2009年8月31日止。之所以選擇這一時(shí)間段是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)于2007年年中開始強(qiáng)制要求信息披露內(nèi)部人交易信息，而在此之前沒有系統(tǒng)的信息披露規(guī)定,難以進(jìn)行橫向比較。同時(shí)由于在中國(guó)市場(chǎng)上特有的炒新現(xiàn)象以及新上市股票的禁售期要求，我們僅選擇2007年1月1日前上市的股票進(jìn)行研究，從而避免異常的新股交易對(duì)研究造成影響。同時(shí)，我們剔除了在觀察期內(nèi)由于資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)長(zhǎng)期停牌的幾支股票。按照這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后，得到符合我們研究要求的股票一共1386支。

為了在后面的實(shí)證檢驗(yàn)中進(jìn)行定量研究，我們需要找到一個(gè)衡量?jī)?nèi)部人交易強(qiáng)度的指標(biāo)。本文新引入了內(nèi)部人交易強(qiáng)度這一指標(biāo)。對(duì)股票i而言，它在觀察期的內(nèi)部人交易強(qiáng)度定義為：

其中：Volumeij為內(nèi)部人j交易的股票i的數(shù)量Mcapi為股票i的流通股的數(shù)量

當(dāng)內(nèi)部人交易股票時(shí)，不論是買進(jìn)還是賣出都會(huì)改變外部投資者的信息集，進(jìn)而影響外部人的交易行為。所以我們不區(qū)別是買入還是賣出股票，而是對(duì)外部人買賣股票的數(shù)量進(jìn)行加總。同理，在觀察期中可能有許多不同的內(nèi)部人對(duì)股票進(jìn)行交易。為了衡量總體的交易強(qiáng)度，對(duì)這些交易行為進(jìn)行加總處理，用總的股票交易數(shù)量作為交易強(qiáng)度的分子。而分母則采用股票流通盤的數(shù)量，使得股本大小不同的股票能有一個(gè)相對(duì)公平的比較基準(zhǔn)。

交易強(qiáng)度這一指標(biāo)能夠有效衡量上市公司內(nèi)部人作為一個(gè)整體在本公司股票上交易的力度。如果這一指標(biāo)很大，就說明內(nèi)部人交易的力度很大，對(duì)外界就會(huì)發(fā)出指示信息，吸引投資人更多的注意力，從而影響外部人的交易行為。如果這一指標(biāo)很小，就說明內(nèi)部人交易的力度很小，吸引的投資者的注意力也會(huì)相應(yīng)的有限。

為了研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，我們還需要對(duì)股票流動(dòng)性進(jìn)行衡量。一般意義上認(rèn)為，股票流動(dòng)性指能夠以較低的交易成本迅速完成一定數(shù)量的交易指令,同時(shí)又不造成股票價(jià)格大幅度波動(dòng)的能力。在本文中我們需要考察的是股票的日流動(dòng)性，在綜合比較多種流動(dòng)性指標(biāo)后，本文采用劉海龍等(2003)[2]設(shè)計(jì)的流動(dòng)性指標(biāo)并稍加變化如下：

式中，iLiqi是股票i的日流動(dòng)性，CHGi是股票價(jià)格的日內(nèi)振幅，而TRatei是股票的日內(nèi)換手率。由公式可以看出，iLiq的值和股價(jià)振幅成正比，而和換手率成反比。該指標(biāo)度量了一定交易額所導(dǎo)致的股票價(jià)格的變動(dòng)幅度。iLiq的數(shù)值越大，就意味著一定數(shù)量的交易額導(dǎo)致的股價(jià)震蕩越大，也就意味著股票的流動(dòng)性越差，因此也可稱其為非流動(dòng)性指標(biāo)。這樣定義指標(biāo)的原因是股票日振幅為零的情況比較多，將其定義為分子可以保留較多的數(shù)據(jù)樣本。

除了上述的流動(dòng)性、內(nèi)部人交易強(qiáng)度外，我們?cè)谘芯恐羞€用到了每股盈利，每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)。在這些指標(biāo)中，內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來自上交所和深交所網(wǎng)站的公告信息，而其他數(shù)據(jù)則來自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究方法、模型與變量說明

本文要研究的問題是內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)的影響。在計(jì)算出的內(nèi)部人交易強(qiáng)度等各項(xiàng)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)影響股票流動(dòng)性的各種因素進(jìn)行多元回歸分析。我們將考察時(shí)間段（2008.1～2009.8）作為一個(gè)橫截面進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，重點(diǎn)討論內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性以及分析師跟蹤所產(chǎn)生的影響。

影響流動(dòng)性和分析師跟蹤的因素有很多，有許多人對(duì)流動(dòng)性和分析師跟蹤的影響因素進(jìn)行了研究。例如，Barclay（1988）以及Brockman(1999)等人就認(rèn)為股票流動(dòng)性的主要影響因素包括交易量、價(jià)格和波動(dòng)性等等[16][17]。Patricia&Ravi（1990）則認(rèn)為分析師跟蹤會(huì)受到行業(yè)發(fā)展前景的影響，但和公司的規(guī)模就沒有明確的因果關(guān)系[18]。在近些年的研究中，又有許多學(xué)者將公司治理加入到分析師跟蹤的討論中（Ole-kristian Hope，2003）[19]。為了準(zhǔn)確的研究?jī)?nèi)部人交易產(chǎn)生的影響，有必要對(duì)這些因素進(jìn)行控制。因此在分析模型中，我們綜合考慮了過去的研究成果，選擇了幾個(gè)最有影響力的指標(biāo)如profit，asset，price，size等，將它們納入到我們的分析模型中。

變量及回歸模型的定義如下：

由于分析師跟蹤和股票流動(dòng)性同時(shí)受到股票價(jià)格、股本大小、內(nèi)部人交易強(qiáng)度等因素的影響，而且證券流動(dòng)性和分析師跟蹤之間也有關(guān)系，存在著內(nèi)生性的問題。因此我們構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，采用兩階段回歸的方法對(duì)問題進(jìn)行研究，回歸方程如下：

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）分析師覆蓋

如前所述，符合我們條件的股票一共有1386支。我們首先對(duì)這1386支股票的分析師覆蓋情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

由統(tǒng)計(jì)分析我們看到，在總共1386支股票中，沒有分析師跟蹤的股票總共只有107支，僅占分析股票總數(shù)的7.7%。這107支股票有許多是虧損的績(jī)差股，其中在2009年8月還處于ST狀態(tài)的就有42支，占無人跟蹤股票數(shù)的40%。其他無人跟蹤的股票還包括長(zhǎng)期停牌的股票、重組遙遙無期的等具有重大不確定性的股票。這說明證券分析師作為一個(gè)整體表現(xiàn)出了其專業(yè)、理性的一面，對(duì)明顯具有重大風(fēng)險(xiǎn)的股票進(jìn)行了回避。

在1386支股票中，有分析師跟蹤的股票一共有1279支，占股票總數(shù)的92.3%。平均而言，每一支股票的分析師跟蹤人數(shù)為14人。但是，分析師對(duì)股票跟蹤的強(qiáng)度差別很大，少數(shù)股票無人關(guān)注，如前面所述及的一些ST股票。而一些熱門股票跟蹤的人就很多，例如招商銀行（600036）的分析師跟蹤人數(shù)達(dá)到59人。這說明，中國(guó)市場(chǎng)上的證券分析師熱衷于跟蹤一些績(jī)優(yōu)白馬股，在一些熱門股票上有分析師扎堆的現(xiàn)象。但是另一方面也必需看到，絕大多數(shù)的股票都有分析師進(jìn)行跟蹤，甚至包括許多冷門股票。這說明在追逐明星股的同時(shí)，還是有許多分析師力圖實(shí)現(xiàn)差異化，希望通過自己的分析研究尋找到獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。

（二）內(nèi)部人交易強(qiáng)度

按照前述的內(nèi)部人交易強(qiáng)度計(jì)算公式，我們計(jì)算了所有1386支股票在分析期內(nèi)的內(nèi)部人交易強(qiáng)度。和分析師跟蹤的情況類似，內(nèi)部人交易在不同股票上的分布極不均衡。有許多股票在觀察期內(nèi)沒有內(nèi)部人交易，但也有許多股票的內(nèi)部人交易情況十分嚴(yán)重。例如重慶路橋（600106）在一年零八個(gè)月的觀察期內(nèi)的內(nèi)部人股票交易數(shù)量達(dá)到了流通股數(shù)量的62.4%。為了更深入地了解內(nèi)部人交易的分布情況，我們對(duì)內(nèi)部人交易強(qiáng)度按行業(yè)分布進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（見圖2）。

從上面內(nèi)部人交易的行業(yè)分布我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，那就是在文化傳播、金融、信息技術(shù)這些新興產(chǎn)業(yè)中，內(nèi)部人交易強(qiáng)度很低，基本在2%以下；而在建筑、制造、木材家具這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，內(nèi)部人交易強(qiáng)度很高，達(dá)到了10%以上。

之所以不同行業(yè)的內(nèi)部人交易強(qiáng)度有這么大的差異，我們認(rèn)為可能有這樣幾個(gè)原因：1.新興產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率和薪酬水平都比較高，內(nèi)部人通過內(nèi)部人交易獲利的激勵(lì)較低；2.新興產(chǎn)業(yè)的公司治理水平比較高，自發(fā)地對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行了限制，因此內(nèi)部人交易強(qiáng)度較低；3.新興產(chǎn)業(yè)受到的外部監(jiān)管和監(jiān)督更加嚴(yán)厲，因此內(nèi)部人交易強(qiáng)度較低。總之，這幾點(diǎn)都可能是造成內(nèi)部人交易強(qiáng)度差異的原因，但具體受哪些因素影響，我們不在本文中重點(diǎn)討論，而只是將內(nèi)部人交易強(qiáng)度當(dāng)作一個(gè)外生變量來考慮。

（三）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，我們對(duì)模型中各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析。從分析結(jié)果可以看到，iLiq和Analyst、Asset、Size、EP之間的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)值，而和Tradestrength相關(guān)系數(shù)的符號(hào)為正值，而且都十分顯著。這說明，分析師跟蹤、每股凈資產(chǎn)、流通盤大小、EP都有助于提升股票流動(dòng)性；而股票流動(dòng)性的上升、凈資產(chǎn)、流通盤、EP都會(huì)對(duì)分析師跟蹤產(chǎn)生正面的影響。但內(nèi)部人交易強(qiáng)度和分析師跟蹤顯著負(fù)相關(guān)，說明分析師可能有意識(shí)地對(duì)內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票進(jìn)行了回避。由于liq和analyst負(fù)相關(guān)，而且相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值比較大，說明這兩者之間的相互影響比較嚴(yán)重，因此，精確的關(guān)系要在后面的2SLS模型中進(jìn)行詳細(xì)的研究。此外，我們還可以看到，各個(gè)獨(dú)立自變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，說明回歸分析模型的共線性問題不十分嚴(yán)重。

注：****，***，**,*分別表示雙尾檢驗(yàn)在1%，5%，10%，15%水平上顯著。本文后面出現(xiàn)的對(duì)應(yīng)符號(hào)含義與此相同。

（四）回歸分析

在統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)之上，表3列出了聯(lián)立方程模型回歸檢驗(yàn)的結(jié)果，對(duì)iLiq和Analyst的影響因素進(jìn)行分析。回歸結(jié)果顯示，在控制了EP、iLiq、Asset等因素以后，tradestrength對(duì)分析師跟蹤有顯著影響。由于Tradestrength系數(shù)的符號(hào)是負(fù)值，說明內(nèi)部人交易對(duì)分析師跟蹤有擠出效應(yīng)，以分析師為代表的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出了投資理性，回避了內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票。同樣我們也可以看到，iLiq對(duì)分析師跟蹤也有顯著的影響。說明分析師偏好流動(dòng)性好的股票。然而，EP對(duì)Analyst的影響卻不顯著，這似乎和前人的研究不大相符。我們認(rèn)為，這或許是由于我們使用歷史盈利數(shù)據(jù)來計(jì)算EP,而分析師們更關(guān)注的是未來的盈利水平，因此造成EP對(duì)Analyst的影響不顯著。

對(duì)iLiq方程的回歸結(jié)果顯示了各種因素對(duì)iLiq的影響。與我們的預(yù)想一致，Analyst顯著有助于提升股票的流動(dòng)性。然而，和國(guó)外大多數(shù)研究結(jié)果不同的是，Tradestrength對(duì)iLiq的影響在15%的水平上顯著為負(fù)。這說明在控制了分析師跟蹤等因素的影響之后，內(nèi)部人交易強(qiáng)度對(duì)流動(dòng)性有正向的影響。之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，我們認(rèn)為，這是我國(guó)證券市場(chǎng)上散戶投資者不成熟的特點(diǎn)造成的。內(nèi)部人交易的信息披露以后，散戶投資者的注意力就會(huì)被吸引到原來并未關(guān)注的股票上。而且散戶投資者特別熱衷于追捧資產(chǎn)重組或者高送配之類的市場(chǎng)傳聞，并進(jìn)行跟風(fēng)炒做。在這種投資風(fēng)氣下，內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票反而容易吸引散戶投資者的關(guān)注和交易，并且最終提升了股票的流動(dòng)性。

（五）穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性測(cè)試：（1）計(jì)算內(nèi)部人交易強(qiáng)度時(shí)，不以股票總的流通盤為分母，而是拿內(nèi)部人曾經(jīng)擁有的最大股票數(shù)量為分母；（2）調(diào)整回歸模型中的控制變量，例如每股盈利、公司治理水平等變量。做了以上調(diào)整之后，重復(fù)進(jìn)行上述的各種檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論沒有明顯的變化，說明我們的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅的原因，沒有在這里列出穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)滬深證券交易所披露的內(nèi)部人交易信息，本文對(duì)內(nèi)部人交易的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了研究并發(fā)現(xiàn)了以下結(jié)論：一是從內(nèi)部人交易對(duì)分析師跟蹤的影響來看，內(nèi)部人交易對(duì)分析師有擠出效應(yīng)。分析師會(huì)回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，這說明機(jī)構(gòu)投資者總體上表現(xiàn)出了理性投資的特點(diǎn)。第二，在控制了其他因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響后，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對(duì)股票的流動(dòng)性有正面影響。研究認(rèn)為，正是散戶投資者的不成熟和跟風(fēng)炒做行為，使得他們追捧內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，從而提升了股票流動(dòng)性。

（二）政策建議

眾多學(xué)者的研究已經(jīng)證明，內(nèi)部人可以利用信息優(yōu)勢(shì)來獲取超額收益。根據(jù)我們的研究結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者回避了內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，因此可以認(rèn)為內(nèi)部人獲取的超額收益主要來自于散戶投資者。即內(nèi)部人交易行為主要損害了散戶投資者的利益。為了能夠更有效地保護(hù)外部投資者特別是中小投資者的利益，降低內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，我們認(rèn)為可以采取以下措施。第一，繼續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量。由于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更加理性、專業(yè)，壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量可以有效提升證券市場(chǎng)的有效性。第二，加強(qiáng)投資者教育。提升個(gè)人投資者的知識(shí)水平，樹立正確的投資理念，可以使個(gè)人投資者避免蒙受不必要的損失。第三，嚴(yán)格控制內(nèi)部人股票交易的時(shí)段，壓縮內(nèi)部人選擇交易時(shí)機(jī)的空間。同時(shí)要求內(nèi)部人進(jìn)行及時(shí)充分的信息披露，為外部投資者提供更多關(guān)于上市公司的信息，降低信息不對(duì)稱的程度，保護(hù)外部投資者的利益。

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