劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

國際原油市場(chǎng)下半年行情展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

2011年前7個(gè)月，國際油市走出一波明顯的先揚(yáng)后抑行情。第一季度受利比亞局勢(shì)影響，投資者做多熱情持續(xù)高漲；但5月伊始本·拉登被擊斃，國際油價(jià)出現(xiàn)迅疾暴跌。而后，伴隨著歐債危機(jī)再現(xiàn)、國際能源署意外宣布釋放原油儲(chǔ)備以及美國二次量化寬松貨幣政策的到期，原油價(jià)格開始震蕩走低。不過，整個(gè)上半年，WTI（西德克薩斯輕質(zhì)原油）近月合約均價(jià)仍接近100美元/桶，完全可以與2008年的行情相媲美。

從當(dāng)前市場(chǎng)狀況看，2011年世界原油需求有望維持小幅增長的勢(shì)頭，同時(shí)地緣政治因素、新一輪貨幣戰(zhàn)爭的升級(jí)也都對(duì)原油價(jià)格形成有力支撐。然而，原油供應(yīng)充裕、庫存高企及全球經(jīng)濟(jì)二次探底疑慮的加劇將令國際油價(jià)承壓。因此，我們預(yù)計(jì)下半年國際油價(jià)重心將進(jìn)一步回落，但階段性行情依舊存在。

1. 世界經(jīng)濟(jì)陰云密布，二次探底疑慮重重

隨著時(shí)間跨入第三季度，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)。上半年的市場(chǎng)焦點(diǎn)——利比亞局勢(shì)逐漸淡出人們的視野，取而代之的是投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)二次探底的憂慮以及對(duì)歐美新一輪量化寬松貨幣政策的期許。

從當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)二次探底的論調(diào)并非無稽之談。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比年率初值為成長1.3%, 遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)估的1.8%，而第一季度增速也大幅下調(diào)為0.4%（初值增長1.9%）。同時(shí)，美國6月份個(gè)人支出環(huán)比下降0.2%，為2009年9月以來首次下滑；而6月份美國工廠訂單數(shù)量也環(huán)比下降0.8%，已是近三個(gè)月中第二次下降。此后，美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，美國7月制造業(yè)增速放緩的步伐超過市場(chǎng)預(yù)期。7月份制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI分別為50.9%和52.7%，分別創(chuàng)下2009年8月和2010年2月以來的最低水平，工業(yè)擴(kuò)張下滑速度大大超過此前預(yù)期。其中，制造業(yè)新訂單指數(shù)為49.2%，已降至50%榮枯分水嶺以下。

同樣，歐元區(qū)17國7月份的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）也從前一個(gè)月的52%進(jìn)一步降至50.4%，創(chuàng)下了自2009年10月以來的最低水平。而新訂單指數(shù)終值為47.6%，創(chuàng)2009年6月以來最低。其中，德國和法國的制造業(yè)PMI分別跌至52%和50.5%，均為近兩年來新低。英國7月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)與歐元區(qū)表現(xiàn)大體一致，降至49.1%，為2009年7月以來首次跌落至50%榮枯分水嶺以下。

這一情況同樣發(fā)生在持續(xù)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的中國。中國物流與采購聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，7月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)29個(gè)月新低。而匯豐PMI數(shù)據(jù)為48.9%，已經(jīng)進(jìn)入衰退區(qū)間。

如果說上述制造業(yè)等數(shù)據(jù)太過抽象，那么通貨膨脹就能讓投資者得到親身體驗(yàn)。正如我們2010年報(bào)告所預(yù)期一樣，目前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全面“滯”“脹”，不僅印度、中國、巴西等發(fā)展中國家通脹形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，歐元區(qū)、美國的通脹壓力也容小覷。最新數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年越南的CPI超過16%，俄羅斯的CPI為9.6%、印度為9.06%、巴西為6.55%。而剛剛公布的數(shù)據(jù)也顯示，7月份我國CPI同比上漲6.5%，漲幅比上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出37個(gè)月來的新高。同樣，歐元區(qū)5～6月CPI均同比上升2.7%，超過歐央行設(shè)定的2%目標(biāo)上限。也正是為了應(yīng)對(duì)通脹壓力的持續(xù)提升，包括歐元區(qū)在內(nèi)的各國政府相繼采取了加息等貨幣緊縮政策。這一被動(dòng)的退出策略選擇使得市場(chǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)前景的憂慮進(jìn)一步加劇。

同樣，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的狀況，各研究機(jī)構(gòu)也相繼下調(diào)2011年全球原油需求預(yù)估。比如，巴克萊資本在8月的一份報(bào)告中下調(diào)2011年和2012年全球原油需求增長的預(yù)估，以反映經(jīng)濟(jì)急劇放緩的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)其預(yù)測(cè)，2011年全球原油日需求將增長110萬桶，至8868萬桶/日。此前該機(jī)構(gòu)曾預(yù)估2011年原油需求增幅為156萬桶/日，兩個(gè)月前曾預(yù)測(cè)增幅會(huì)高達(dá)170萬桶/日。無獨(dú)有偶，鑒于經(jīng)濟(jì)前景黯淡，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高物價(jià)正在遏制消費(fèi)，歐佩克也在8月初表示降低對(duì)2011年全球原油需求增長的預(yù)期，下調(diào)15萬桶至121萬桶，達(dá)到8810萬桶/日。此前國際能源署（IEA）在其7月報(bào)告中將2011年全球石油日需求增量預(yù)估調(diào)降至120萬桶，較前次預(yù)估下降7萬桶。美國能源信息署（EIA）也在7月表示，2011年全球原油需求將增長1.65%至8816萬桶/日。由于全球經(jīng)濟(jì)增長慢于預(yù)期，此預(yù)測(cè)與一個(gè)月前相比減少了0.3%或27萬桶/天。并且預(yù)計(jì)二季度全球需求增長1.3%至8736萬桶/天，低于之前預(yù)測(cè)的1.9%的增幅；同時(shí)預(yù)測(cè)第三季度的需求將增長1.8%，同樣低于6月預(yù)測(cè)的2%。

2. 原油市場(chǎng)供應(yīng)充裕，庫存壓力仍在

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩與國際油價(jià)持續(xù)高企已經(jīng)嚴(yán)重影響全球石油需求，但市場(chǎng)供應(yīng)緊張局面因國際能源署的原油儲(chǔ)備釋放及沙特等國原油產(chǎn)量的不斷提升得到顯著緩解。歐佩克最新的月度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，該組織本身的石油產(chǎn)量已飆升至3000萬桶/日以上。歐佩克12個(gè)成員國7月份原油日產(chǎn)量增加40萬桶，平均日產(chǎn)量為3007萬桶。歐佩克預(yù)計(jì)其第三季度原油日產(chǎn)量為3100萬桶，第四季度日產(chǎn)量為3074萬桶。沙特在6月份舉行的歐佩克維也納會(huì)議上未能說服其他成員國增加石油產(chǎn)量，決定單方面增加原油產(chǎn)量來滿足全球不斷增加的需求。這一理由同樣適用于俄羅斯等非OPEC產(chǎn)油國，而美國和中國基于自身能源安全的考慮也在延續(xù)增產(chǎn)勢(shì)頭。俄羅斯能源部公布的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯7月份平均日產(chǎn)原油1026萬桶，這個(gè)日產(chǎn)量可以與今年5月份創(chuàng)下的蘇聯(lián)解體以后的最高日產(chǎn)量記錄相匹配，仍領(lǐng)先于世界最大的石油出口國沙特阿拉伯。俄羅斯6月份平均日產(chǎn)原油1020萬桶，相比之下沙特7月份原油日均產(chǎn)量為980萬桶。此前美國能源署（EIA）也表示，沙特6月份原油產(chǎn)量增加了60萬桶/日至950萬桶/日，為2008年8月以來的最高水平。預(yù)計(jì)沙特6月份增產(chǎn)后，其剩余產(chǎn)能降至275萬桶/日的兩年低點(diǎn)，在歐佩克 295萬桶/日的剩余產(chǎn)能中所占比重超過93%。2011年底歐佩克的剩余產(chǎn)能將從2010年底的400萬桶減少至350萬桶/日，到2012年底，歐佩克原油剩余產(chǎn)能將下滑至310萬桶/日。即便如此，這一剩余產(chǎn)能也完全足夠應(yīng)付未來兩年全球原油需求的增長。自2009年國際油價(jià)大幅上漲以來，全球油田勘探、開采等項(xiàng)目投資進(jìn)展順利，因此我們預(yù)計(jì)到2014年歐佩克原油剩余產(chǎn)能將重新得到明顯提升。

同樣，石油市場(chǎng)供應(yīng)充裕也反映在庫存方面。美國能源署（EIA）表示，石油消費(fèi)國釋放6000萬桶原油儲(chǔ)備的協(xié)調(diào)行動(dòng)，將有助于緩解企業(yè)為滿足需求增長而動(dòng)用庫存的壓力。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，第四季度OECD商業(yè)原油庫存足夠滿足55.7天的原油需求，與2010年四季度的58.1天相比僅略有下降。美國能源信息署（EIA）公布的每周石油庫存數(shù)據(jù)也顯示，2011年上半年美國商業(yè)原油庫存長時(shí)間徘徊在3.5 億桶附近，不僅處于同期均值高位水平，也非常接近歷史高點(diǎn)。盡管6月份開始商業(yè)原油庫存出現(xiàn)一定幅度的回落，但真正的主導(dǎo)因素是煉廠開工率的不斷上升與原油進(jìn)口的持續(xù)低迷，造成美國整體商業(yè)石油庫存一路攀升。盡管夏季屬于汽油消費(fèi)旺季，但消費(fèi)疲軟使得庫存削減成為奢望。因此，我們預(yù)計(jì)國際油價(jià)未來很長一段時(shí)間內(nèi)仍將面臨庫存壓力。

此外，Brent與WTI原油之間的地域價(jià)差除了利比亞緊張局勢(shì)的影響以外，NYMEX原油交割庫——庫興原油庫存持續(xù)處于滿庫或接近滿庫狀態(tài)也發(fā)揮著關(guān)鍵作用，這同樣是2009～2010年期間Brent相對(duì)WTI原油長時(shí)間保持升水的主要原因。從上半年?duì)顩r來看，庫興原油庫存一直保持在3600萬桶上方，并不斷創(chuàng)造歷史高點(diǎn)（4月8日最高為4189.6萬桶），這使得套利等市場(chǎng)操作很難順利展開。盡管當(dāng)前俄克拉荷馬州已經(jīng)在大力興建原油輸送管道以緩解當(dāng)?shù)卦蛶齑鎵毫Γㄒ虍?dāng)?shù)卦瓦M(jìn)口快速增長），庫興原油庫存也將擴(kuò)容1300萬桶，總存儲(chǔ)能力將增加24%。但在新儲(chǔ)庫投入使用之前，庫興原油庫存高位徘徊的局面預(yù)計(jì)難有根本性好轉(zhuǎn)，這也從某種程度上預(yù)示國際油市不合理價(jià)差還將延續(xù)。

3. 金融因素有望助推原油上演階段性行情

雖然國際原油市場(chǎng)基本面前景暗淡，但金融屬性仍有望對(duì)國際油價(jià)形成有利支撐。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策到期，美元貶值的勢(shì)頭戛然而止。歐債問題的不斷深化及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿的增強(qiáng)都不利于美元的走弱。美國持續(xù)疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣難以支撐美元的升值。以印度、巴西為代表的發(fā)展中國家不斷采取加息手段應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的通脹壓力，也將一定程度上削弱美元資產(chǎn)對(duì)國際游資的吸引力。同樣，匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響世人皆知，由于三季度瑞士、日本等國再一次向市場(chǎng)投入流動(dòng)性應(yīng)對(duì)本幣的升值壓力，投資者對(duì)新一輪全球“貨幣戰(zhàn)爭”的預(yù)期明顯升溫。結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力現(xiàn)況的考量，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)新一輪量化寬松貨幣政策（QE3）的推出將是大概率事件。屆時(shí)，伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步充裕以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖，國際油市的階段性行情仍得值得期待。不過，由于美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限，投資者基于邊際效用遞減的考慮，QE3帶給市場(chǎng)的提振功效可能難以得到充分體現(xiàn)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)QE3對(duì)國際油價(jià)的直接助推力相對(duì)不足，但預(yù)計(jì)投機(jī)力量仍將在下半年國際油價(jià)的階段性上漲過程中扮演重要角色。上半年國際油價(jià)的持續(xù)高漲階段，投資者把更多的目光聚集到了利比亞局勢(shì)，反而忽略了市場(chǎng)投機(jī)資金在推動(dòng)油價(jià)上漲中的的重大作用。實(shí)際上，上半年國際油市的牛氣沖天正是投機(jī)力量之重大威力的完美演繹，我們完全看不出美國新金融監(jiān)管法案的影響。從美國商品期貨委員會(huì)公布的NYMEX原油持倉數(shù)據(jù)來看，2月下旬至5月上旬期間投機(jī)基金凈多頭持倉一直高于20萬手，并屢次刷新歷史記錄，而同期WTI油價(jià)也由不足90美元/桶一路上漲至每桶115美元附近。同樣，原油價(jià)格在5～6月份的逐級(jí)回落也正好對(duì)應(yīng)的是投機(jī)基金凈多頭的快速萎縮。如果進(jìn)一步追蹤2007年至今的國際油價(jià)走向與投機(jī)資金的策略選擇，我們將發(fā)現(xiàn)，投機(jī)力量一直都是國際油價(jià)走向的引導(dǎo)者。美聯(lián)儲(chǔ)兩次量化寬松貨幣政策的推行使得這一市場(chǎng)引導(dǎo)力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。顯然，在新的“貨幣戰(zhàn)爭”已經(jīng)拉開序幕的背景下，投機(jī)力量維持其對(duì)國際油價(jià)走向的引導(dǎo)將是毋庸置疑的。當(dāng)前正是投機(jī)力量蓄勢(shì)階段，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)供應(yīng)緊張或美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE3（可能在2011年底或2012年初），投機(jī)資金將再次引領(lǐng)國際油價(jià)快速上揚(yáng)。

4. 地緣政治等突發(fā)因素依舊不容小視

長期以來，原油市場(chǎng)走向都是由供求基本面所主導(dǎo)，近些年原油的金融屬性也日趨顯著，但原油的戰(zhàn)略地位決定了突發(fā)因素對(duì)國際油價(jià)波動(dòng)的重大影響力。上半年利比亞緊張局勢(shì)推動(dòng)原油價(jià)格持續(xù)上漲，向我們展示了地緣政治這一突發(fā)因素在國際油市中的作用。除此之外，颶風(fēng)、嚴(yán)寒等其他突發(fā)因素也可能在下半年國際油價(jià)波動(dòng)過程中貢獻(xiàn)自己的力量。雖然颶風(fēng)對(duì)油市的影響屬于老生常談，但每年8月～11月都是美國颶風(fēng)及熱帶風(fēng)暴的高發(fā)時(shí)節(jié)，作為美國主要石油生產(chǎn)加工基地的墨西哥灣地區(qū)往往是颶風(fēng)多發(fā)海域。一旦颶風(fēng)來襲，美國油氣供應(yīng)就將受到影響，在短期內(nèi)將刺激國際油價(jià)大幅波動(dòng)。同樣，近些年天氣因素對(duì)國際油市的影響日趨顯著，過去兩年年底寒冷天氣推動(dòng)國際油價(jià)快速上揚(yáng)就是真實(shí)寫照。從今年的天氣狀況來看，極端氣候依舊頻繁涌現(xiàn)。大旱、酷熱相繼光臨北美、亞洲以及非洲，并由此引發(fā)了非洲糧食危機(jī)，而南美洲則出現(xiàn)多年罕見的嚴(yán)寒，比如阿根廷遭遇40年來最嚴(yán)重的寒冬。同時(shí)暴風(fēng)雨也讓中國、印度、美國等國蒙受了巨大損失。如果上述極端氣候在下半年得以延續(xù)，那么國際油市第四季度將有望重演一波取暖油行情。

5. 國際油市行情展望

綜合上述分析，我們認(rèn)為，2011年下半年國際油市很難延續(xù)牛市行情。一方面，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡日趨顯著，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨諸多不確定性，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的憂慮加劇。同時(shí)沙特等國原油供應(yīng)的持續(xù)增長以及國際能源署的釋儲(chǔ)行動(dòng)都將令國際油價(jià)承壓；另一方面，地緣政治、寒冷天氣等因素有望繼續(xù)影響市場(chǎng)短期供求，新的“貨幣戰(zhàn)爭”引發(fā)美元貶值及投機(jī)資金的做多熱情，也都將對(duì)原油價(jià)格構(gòu)成有力支撐。我們預(yù)計(jì)，下半年國際油價(jià)重心將明顯回落，但仍將維持區(qū)間震蕩格局。當(dāng)WTI原油近月期價(jià)躍過90美元/桶時(shí)建議投資者選擇沽出，回落至每桶75美元下方則考慮買入。同時(shí)，我們給出未來三個(gè)月70～95美元/桶的目標(biāo)區(qū)間，并上調(diào)2011年度WTI原油均價(jià)至每桶90～93美元。

上行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，地緣政治等突發(fā)因素升級(jí)；下行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底。