許拯聲 張文灝

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的邏輯演繹

許拯聲 張文灝

一、引言

1951年，美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家迪安（Joel Dean）在其出版的著作《資本預(yù)算》一書中，首次提出公司財(cái)務(wù)應(yīng)由融資管理向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變的觀點(diǎn)。半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究倍受青睞，而對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究則相對(duì)寂寞。本文以資本結(jié)構(gòu)為主題詞，對(duì)美國(guó)著名的文獻(xiàn)ISI系統(tǒng)（包括SCI，SSCI，A&HCI）的相關(guān)學(xué)術(shù)論文進(jìn)行檢索（截止2010年8月），發(fā)現(xiàn)相關(guān)論文總數(shù)達(dá)到5475篇，同樣在ISI系統(tǒng)中以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為主題詞進(jìn)行檢索，僅發(fā)現(xiàn)論文1821篇，且論文總量的60%出現(xiàn)在2004年以后。同時(shí)，在CNKI（中國(guó)知網(wǎng)）以資本結(jié)構(gòu)為關(guān)鍵詞，1980—2009年為時(shí)間范圍，精確查詢，在文章標(biāo)題中出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的文章有9262篇。而以同樣的查詢條件，關(guān)鍵詞為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，檢索的結(jié)果為1895篇文章。

同時(shí)，總結(jié)國(guó)外對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)特點(diǎn)：超過60%的研究文獻(xiàn)將其作為資本結(jié)構(gòu)研究的附屬研究；近30%的研究文獻(xiàn)僅考慮了單一資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系；單純考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)不到10%，且行業(yè)分布分散，尤其是缺乏制造業(yè)的實(shí)證和量化分析結(jié)論，從而不具典型意義。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)在此領(lǐng)域的研究似乎稍勝一籌，包括文獻(xiàn)數(shù)量和集中度，不足之處主要是研究深度，以及研究結(jié)論的量化表達(dá)。總體而言，由于在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域尚缺乏具有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的量化研究成果，故而不能形成一致的社會(huì)共識(shí)，是目前國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究中存在的主要問題。

二、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究意義

資產(chǎn)是一種資源，是企業(yè)資金的一種占用或使用形式，如為占用則為資產(chǎn)，如為使用則為成本或費(fèi)用。就如美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家佩頓和利特爾頓在1940《公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)論》中認(rèn)為，成本可以分為兩部分，其中已消耗的成本為費(fèi)用，未消耗的成本為資產(chǎn)。因此，可將企業(yè)資產(chǎn)分解為：周轉(zhuǎn)性資產(chǎn)，即所謂的流動(dòng)資產(chǎn)；產(chǎn)能性或生產(chǎn)性資產(chǎn)，即所謂的固定和無(wú)形資產(chǎn)；消耗性資產(chǎn)，即所謂的成本或費(fèi)用。

企業(yè)是有組織的資源，資源的結(jié)合方式不同，就可以產(chǎn)生效率不同的企業(yè)（CPA，2010）。由于資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)負(fù)債表的各左方項(xiàng)目，并形成一定的比例關(guān)系，因此就一定存在一種最優(yōu)構(gòu)成及其比例關(guān)系，也就是說一定存在一種最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，謝普哈德—宇澤的“對(duì)偶定律”和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的埃奇沃思方盒理論均從不同角度描述了這種最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的形成過程。

其實(shí)MM理論本身就認(rèn)為：“企業(yè)價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)?！笨梢哉f“企業(yè)價(jià)值取決于資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)現(xiàn)金流量，（CPA，2009）”的現(xiàn)值，以及“企業(yè)價(jià)值由企業(yè)的整體資產(chǎn)，而非單項(xiàng)資產(chǎn)創(chuàng)造。（CPA，2010）”的觀點(diǎn)已經(jīng)成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的基本基石。“與融資結(jié)構(gòu)相比，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)系數(shù)更大，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)偏?。▍菢鋾?，2003）。”因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置的合理與否對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)高于資本結(jié)構(gòu)顯然應(yīng)該成為一個(gè)常理，現(xiàn)在所缺乏的就是給它一個(gè)證明。

迄今為止，營(yíng)業(yè)杠桿的研究應(yīng)該可以算是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究最具有代表性的研究，而實(shí)證研究成果是德國(guó)科爾尼（A.TKearney）國(guó)際管理咨詢公司的精益資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，它們通過對(duì)60家德國(guó)企業(yè)近五年財(cái)務(wù)狀況的分析，發(fā)現(xiàn)在過去的五年里，這60家德國(guó)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)平均增長(zhǎng)60%，固定資產(chǎn)平均增長(zhǎng)只有30%，但是絕大多數(shù)企業(yè)的自有資本回報(bào)率反而在跌落。其原因主要是這些企業(yè)為了減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)靈活性，只局部?jī)?yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，未能提高企業(yè)資產(chǎn)的整體效益。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究的意義在于：可以作為政府制定宏觀調(diào)控政策的一個(gè)評(píng)價(jià)依據(jù)；可以作為企業(yè)間比較投資效率的一個(gè)尺度；可以作為企業(yè)在投資過程中如何從總體上把握各種資產(chǎn)的投放比例，以及在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中如何維持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。本文同時(shí)認(rèn)為，應(yīng)從企業(yè)角度，而非其它角度（比如償債角度）來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)資源配置的合理與否，并根據(jù)市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的變動(dòng)對(duì)它及時(shí)作出調(diào)整，以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)、提高效率、降低成本、實(shí)現(xiàn)最大限度盈利的目標(biāo)。

三、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的邏輯關(guān)系及研究路徑

資產(chǎn)是一個(gè)特定會(huì)計(jì)主體從事經(jīng)營(yíng)所需的經(jīng)濟(jì)資源，是可以用于或有益于未來(lái)經(jīng)營(yíng)的服務(wù)潛能總量（美國(guó)會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)，1957）。企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的源泉取決于企業(yè)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量，而未來(lái)現(xiàn)金流量的大小直接與企業(yè)銷售增長(zhǎng)率有關(guān)（劉淑蓮，2004）?；诖?，以及成本與資產(chǎn)之間的相互關(guān)系，可將企業(yè)資產(chǎn)劃分為：周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，即所謂的流動(dòng)資產(chǎn)（應(yīng)收賬款和存貨）；產(chǎn)能性或生產(chǎn)性資產(chǎn)，即所謂的固定和無(wú)形資產(chǎn)；消耗性資產(chǎn)，即所謂的成本或費(fèi)用。并認(rèn)為，由于資產(chǎn)的使用，一方面產(chǎn)生收入，同時(shí)導(dǎo)致成本的發(fā)生，形成利潤(rùn)，并最終使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。因此，可以下列方程式表達(dá)這一成本/效益函數(shù)式，并以此求解企業(yè)價(jià)值最大化過程中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例，即最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

利潤(rùn)=收入-成本；表示當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)，即由于過去的事項(xiàng)所導(dǎo)致的現(xiàn)時(shí)財(cái)務(wù)成果；

利潤(rùn)+利潤(rùn)1=收入+收入1-（成本+成本1）；表示假設(shè)站在一個(gè)封閉或完整狀況下，企業(yè)應(yīng)該創(chuàng)造的財(cái)務(wù)成果總額。其中：收入1表示利用現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)收入，而成本1則表示相應(yīng)發(fā)生的未來(lái)成本，即周轉(zhuǎn)性資產(chǎn)和產(chǎn)能性資產(chǎn)的消耗代價(jià)，利潤(rùn)1則表示未來(lái)的財(cái)務(wù)成果。

由于利潤(rùn)只是收入和成本的差額，則又可對(duì)上述函數(shù)式作以下假設(shè)：

假設(shè)1，利潤(rùn)=收入-成本=0，則：收入=成本=消耗性資產(chǎn)=營(yíng)業(yè)成本+銷售和管理費(fèi)用；

利潤(rùn)1=收入1-成本1=0，則：收入1=成本1=周轉(zhuǎn)性資產(chǎn)+產(chǎn)能性資產(chǎn)

其中：函數(shù)式的收入左邊（因變量）表示經(jīng)營(yíng)績(jī)效，右邊的成本（自變量）表示資產(chǎn)的消耗和配置。因?yàn)槔麧?rùn)只是收入和成本此消彼漲的結(jié)果，因此，若能證明收入和成本之間的相互關(guān)系（相關(guān)關(guān)系和回歸關(guān)系），也就證明了利潤(rùn)與資產(chǎn)的消耗和配置之間的相互關(guān)系，從而就能夠通過對(duì)這種相互關(guān)系的計(jì)算和分析確定周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和產(chǎn)能性資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)，并最終獲得相對(duì)最優(yōu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以滿足實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的需要。

假設(shè)2，由于可持續(xù)收入的創(chuàng)造主要取決于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，本文假設(shè)不存在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，即貨幣資金、資本化資產(chǎn)和投資等項(xiàng)目；相應(yīng)的，利潤(rùn)表中則不存在投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等非經(jīng)營(yíng)性損益項(xiàng)目，以及稅收和籌資費(fèi)用等因素。

假設(shè)3，由于營(yíng)業(yè)成本是銷售量和單位成本的乘積，而營(yíng)業(yè)收入是銷售量和銷售單價(jià)的乘積，以及產(chǎn)銷量受生產(chǎn)能力因素影響等。本文假設(shè)市場(chǎng)完美，單位成本和銷售單價(jià)呈線性關(guān)系；產(chǎn)銷一致，折舊及攤銷方式固定，生產(chǎn)能力即固定成本總額呈階梯式變化。

考慮以上假設(shè)，以及使用相對(duì)數(shù)計(jì)算的方便和嚴(yán)謹(jǐn)起見，本文再將以上函數(shù)式兩邊都除以經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn)后得以下兩個(gè)函數(shù)式：

收入/經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn)=（營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用）/經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn) A

收入1/經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn)=（周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)+產(chǎn)能性資產(chǎn)）/經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn) B

其中，所謂經(jīng)營(yíng)性總資產(chǎn)，即：產(chǎn)能性資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和消耗性資產(chǎn)之和。

因此，最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的函數(shù)式將可由A、B兩式表示，并可以通過評(píng)價(jià)A、B兩式因變量和自變量之間的關(guān)系，導(dǎo)出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

1.首先應(yīng)從規(guī)范研究角度演繹資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相互關(guān)系。

2.實(shí)證研究部分將以5年遞進(jìn)方式確定相關(guān)關(guān)系并取得系列回歸系數(shù)數(shù)據(jù)，通過連接這些回歸系數(shù)點(diǎn)，以找到若干條回歸曲線。過程中，最好選擇面板模型作為分析工具，以滿足會(huì)計(jì)信息的持續(xù)性特征（靜態(tài)數(shù)據(jù)可能影響持續(xù)性假設(shè)），以及涉及面廣（公司家數(shù)和構(gòu)成項(xiàng)目多）的要求。主要是因?yàn)?，在?jīng)典線性經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)模型中，或者只利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，或者只利用截面數(shù)據(jù)。而面板數(shù)據(jù)模型，是將時(shí)間序列沿空間方向擴(kuò)展或?qū)⒔孛鏀?shù)據(jù)沿時(shí)間方向擴(kuò)展而成的二維結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)集合。

3.作為研究重點(diǎn)，在技術(shù)上應(yīng)通過兩條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最佳配置問題：

（1）人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法。在本課題中，將把企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的各項(xiàng)目作為網(wǎng)絡(luò)的輸入，把企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為網(wǎng)絡(luò)的輸出，通過技術(shù)性的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)構(gòu)造并設(shè)計(jì)和選擇合理的參數(shù)，在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，進(jìn)行人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的訓(xùn)練，從而獲得符合企業(yè)實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)的科學(xué)關(guān)系。

這里，相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、求解及參數(shù)的選擇將是本課題的重點(diǎn)和難點(diǎn)，并有可能是開創(chuàng)性的。

（2）非線性多元回歸方法。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系往往呈非線性關(guān)系，因此，除了前述的人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法之外，本課題將同時(shí)探索利用非線性多元回歸方法來(lái)進(jìn)行研究。通過擬定一些有可能符合實(shí)際現(xiàn)狀的非線性函數(shù)形式，寫出企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的非線性多元回歸方程，然后通過數(shù)據(jù)擬合技術(shù)，確定相應(yīng)的權(quán)系數(shù)，從而獲得解析形式的非線性多元回歸函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，還可進(jìn)一步探討所確定的非線性函數(shù)的最優(yōu)化（可引入運(yùn)籌學(xué)中的非線性優(yōu)化方法），從而尋找企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最佳方案。更進(jìn)一步地，可以通過考慮更多的企業(yè)運(yùn)營(yíng)因素，來(lái)研究由此構(gòu)成的非線性多目標(biāo)優(yōu)化問題，以便能更客觀地反映各類企業(yè)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際需求。

這里，非線性多元回歸方程的擬定將是一個(gè)重點(diǎn)和難點(diǎn)。

4.通過借鑒“營(yíng)業(yè)杠桿”的研究方法，取得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)衡量系數(shù)。

四、結(jié)論

本文始終認(rèn)為，較之資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究更具實(shí)際應(yīng)用價(jià)值和普適意義，它們才是創(chuàng)造公司價(jià)值和抵御各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的源泉。

（作者單位：東華大學(xué)管理學(xué)院）