祝 杰

信托制股權(quán)投資基金發(fā)展研究

祝 杰

股權(quán)投資基金對中小企業(yè)而言是一種比較有效的市場化融資渠道和管理制度。信托制股權(quán)投資基金能夠充分利用信托制度的優(yōu)勢,為股權(quán)投資基金的發(fā)展開拓了全新領(lǐng)域。信托制股權(quán)投資基金的發(fā)展,應(yīng)該充分依托《信托法》,同時加強相關(guān)配套措施的完善。

信托;股權(quán)投資基金;信托制股權(quán)投資基金

一、引 言

股權(quán)投資基金是指以非公開方式向特定對象募集設(shè)立的對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供增值服務(wù)的非證券類投資基金,包括私募股權(quán)投資基金(PE)、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等基金形式。對中小企業(yè)而言,股權(quán)投資基金是直接融資的有效方式。它能夠使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴大,降低資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)風(fēng)險,從根本上改變企業(yè)的財務(wù)狀況。通過投資基金的前期投資,在解決資金問題的同時,還可以幫助企業(yè)完善內(nèi)部機制,在短時期內(nèi)做大規(guī)模,使之達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn),公司上市后投資基金可轉(zhuǎn)讓股權(quán)收回投資,完成投資基金從投入、培育、上市到推出的整個循環(huán)。有良好業(yè)績背景的產(chǎn)業(yè)投資者還能夠增加企業(yè)的再融資能力。目前我國已經(jīng)開通了創(chuàng)業(yè)板市場,形成了多層次的資本市場體系,為企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺。但進(jìn)入主板上市融資的基本都是發(fā)展規(guī)模比較大的公司,能通過創(chuàng)業(yè)板市場融資的中小企業(yè)畢竟是少數(shù)。同時,國家對進(jìn)入資本市場限定了比較嚴(yán)格的條件,一般都必須實現(xiàn)連續(xù)三年盈利。對于剛剛起步的中小企業(yè)而言,通過資本市場融資,基本是不可能實現(xiàn)的。而股權(quán)投資基金的設(shè)立和發(fā)展,無疑為中小企業(yè)的融資開拓了一條全新的渠道。

二、信托制股權(quán)投資基金及其法律構(gòu)造

(一)股權(quán)投資基金模式選擇與比較

目前,在中國股權(quán)投資基金主要通過三種不同的組織形式進(jìn)行募集并運作：

1.信托制

信托是指財產(chǎn)轉(zhuǎn)移及管理之手段[1]。在我國,以發(fā)行信托計劃為載體的信托制,已經(jīng)擁有較為堅實及完備的法律基礎(chǔ)及監(jiān)管機制。除了《信托法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以外,2008年6月,銀監(jiān)會出臺的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》為投資基金的信托制更是提供了專門的規(guī)范。同時,從市場主體追求盈利這一角度來看,信托制目前可以避免雙重征稅的問題。

2.有限合伙制

有限合伙制股權(quán)投資基金是國際上常用的組織形式,在管理權(quán)限、激勵約束、稅收方面都滿足了股權(quán)投資的特定要求。但由于目前國內(nèi)缺少對于有限合伙的配套法規(guī),也沒有監(jiān)管機構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)管,相應(yīng)地就造成了操作上的困難。特別是《合伙企業(yè)法》第三條關(guān)于國有企業(yè)不能作為普通合伙人而發(fā)起設(shè)立合伙企業(yè),更是增加了國家以振興行業(yè)為背景的投資基金的操作難度。

3.公司制

公司制股權(quán)投資基金以《公司法》為基礎(chǔ)設(shè)立,公司制度擁有完善的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu),相應(yīng)地,作為投資基金的載體,其決策機制、資本制度、投資者退出方式、激勵方案等問題都較其他兩種制度復(fù)雜。

(二)信托制股權(quán)投資基金法律構(gòu)造

信托制股權(quán)投資基金以信托公司作為投資主體,將基金放入信托計劃這一載體中,通過信托公司發(fā)行信托計劃來完成資金的募集,再以該信托計劃為投資平臺將資金運用出去,國開行設(shè)立的基金管理公司作為該計劃的管理人。

在該模式下,委托人、受托人、投資管理人、保管人等角色各自發(fā)揮作用,流程簡單、治理結(jié)構(gòu)科學(xué)。從規(guī)范性上看,該模式受到《信托法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律的規(guī)范,在信托關(guān)系人之間權(quán)利義務(wù)方面法律已有明確的規(guī)定;在風(fēng)險管理方面,信托財產(chǎn)的獨立性受到了法律的保護(hù),更有利于投資者財產(chǎn)的安全;在決策流程方面可以通過投資決策委員會僅一層的決策機構(gòu)進(jìn)行決策,同時投資決策又受到了受托人對其合法性、適用性(是否符合信托文件約定的投向)的審核,既提高了決策效率,又降低了操作風(fēng)險,可以說該模式是現(xiàn)行法律框架下靈活性與規(guī)范性的最佳結(jié)合。目前,信托公司已成功發(fā)行了數(shù)個基金,如中信信托的錦繡系列投資基金計劃、深國投的鑄金一號、湖南國投的創(chuàng)投一號等。

三、信托制股權(quán)投資基金發(fā)展中存在的問題

(一)《信托法》的法律支撐不充分

《信托法》開啟了中國理財市場的大門,無論是證券投資基金,還是各種銀信合作的理財產(chǎn)品,抑或是信托公司發(fā)行的理財產(chǎn)品,均是基于《信托法》及其他信托法規(guī)、規(guī)章提供的制度支持。《信托法》為一系列嶄新制度的建立提供了法律前提,例如信貸資產(chǎn)的證券化、企業(yè)年金的基金化管理、保險資金向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資等等,同時為合格機構(gòu)投資者境外投資等提供了更加多樣化的渠道?！缎磐蟹ā芳捌渌磐蟹煞ㄒ?guī)為私募基金的合法化提供了法律基礎(chǔ),大大促進(jìn)了私募基金的規(guī)范化發(fā)展。但信托法并未與相關(guān)法律制度實現(xiàn)真正融合,從而并未起到制度創(chuàng)新的支撐作用[2]。信托法繼承了傳統(tǒng)信托的基本要義,一是信托財產(chǎn)的權(quán)利主體與利益主體相分離。二是強調(diào)了信托財產(chǎn)的獨立性,這符合傳統(tǒng)信托的固有之意。三是受托人只承擔(dān)信托財產(chǎn)管理上的有限責(zé)任,這符合傳統(tǒng)信托所要達(dá)到的目的以及維護(hù)受托人應(yīng)有的權(quán)益要求。目前中國信托法貫徹的現(xiàn)狀,應(yīng)該說并不十分理想。信托法作為中國信托制度良性發(fā)展的基礎(chǔ)和前提,保證了中國信托行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。股權(quán)投資基金的制度選擇與創(chuàng)新,應(yīng)該根植于《信托法》,才能實現(xiàn)政策瓶頸的突破。

(二)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展市場化程度不高

目前國內(nèi)股權(quán)投資基金,全部為政府主導(dǎo)型,在項目選擇和資金運作時,行政影響、政策意圖傾向比較突出,使基金管理機構(gòu)把握市場的敏銳性不強,加之害怕出現(xiàn)風(fēng)險,只有緊跟政府指引,結(jié)果喪失了大量投資機會,不能滿足國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實需要,也弱化了對民間資金的引導(dǎo)作用。從現(xiàn)階段看,政府力量雖不可或缺,但基金管理機構(gòu)自身尋找和決斷投資機會的能力需提升。

(三)監(jiān)管體系不健全

近幾年我國相關(guān)部門出臺了多部涉及基金內(nèi)容的法律法規(guī),但這些規(guī)章和指導(dǎo)性意見僅在特定領(lǐng)域明確發(fā)起人資格、資金募集和投資運作等問題,并沒有對股權(quán)投資基金設(shè)立運營、交易退出以及監(jiān)管、信息披露和當(dāng)事人法律責(zé)任作出全面系統(tǒng)的規(guī)定,更沒有此方面的地方性法規(guī)。由于股權(quán)投資基金的涉及面很廣,涉及的部門很多,沒有統(tǒng)一規(guī)范、可操作的監(jiān)管依據(jù),容易造成各部門監(jiān)督責(zé)任不明、任務(wù)不清,缺位、錯位的事情難以避免;隨著基金市場進(jìn)一步發(fā)展,制度的缺失也可能造成股權(quán)投資基金違規(guī)融資或通過財務(wù)杠桿借貸,一旦證券市場不穩(wěn)或基金管理人投資決策失誤,可能形成資金鏈斷裂,進(jìn)而影響金融市場的穩(wěn)定發(fā)展[3]。

(四)高端人才和專業(yè)人才缺乏,管理水平亟待提升

信托制股權(quán)投資基金的運作是一個專業(yè)化程度較高、投資理論較復(fù)雜的特殊行業(yè),所以具有高水平的管理機構(gòu)、優(yōu)秀的基金管理人才是基金發(fā)展的根本。目前,國內(nèi)基金管理公司成立時間還比較短,從業(yè)經(jīng)驗不足,業(yè)務(wù)開展穩(wěn)健有余、創(chuàng)新不足,在公司的未來規(guī)劃中也缺乏長遠(yuǎn)的眼光,很難形成獨具特色的核心競爭力。在人才方面,國內(nèi)也缺乏從業(yè)時間長、投資經(jīng)驗豐富的基金高管。

四、信托制股權(quán)投資基金發(fā)展對策

(一)擴大現(xiàn)有基金市場的深度和廣度

通過充分運用外資和內(nèi)資兩種渠道,培育基金市場的深度和廣度。通過外資的進(jìn)入,借鑒其豐富的經(jīng)驗,加快我國股權(quán)投資基金的發(fā)展。同時,拓寬我國股權(quán)投資基金融資渠道,充分運用國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的示范效應(yīng)和杠桿效應(yīng),動員和鼓勵省內(nèi)大型企業(yè)、上市公司、金融機構(gòu)、社會資本和外商等各類投資者入股,組建更多科技型、專業(yè)型的子基金,增強我國基金市場規(guī)模與投資能力。

(二)構(gòu)建多層次的資本市場體系,形成暢通的退出渠道

股權(quán)投資基金便利的交易和退出機制是股權(quán)投資基金不斷發(fā)展壯大的保證,也是順利籌集資金的重要前提。隨著創(chuàng)業(yè)板的建立,我國已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同層次的資本市場體系。通過不同層次的資本市場體系,可以搭建部分股權(quán)基金的交易平臺,拓寬其推出渠道。同時,應(yīng)該完善國家產(chǎn)權(quán)交易制度,通過國家產(chǎn)權(quán)交易所系統(tǒng),為國內(nèi)非上市企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)搭建便捷平臺。同時,積極爭取把高新技術(shù)開發(fā)區(qū)納入國家股權(quán)轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng),以此形成轄區(qū)內(nèi)股權(quán)投資基金多層次市場退出機制,解除股權(quán)投資基金的后顧之憂,促進(jìn)我國基金市場的繁榮。

(三)完善政府和市場監(jiān)管體制

目前,對于國內(nèi)股權(quán)投資基金市場的管理,除國家級產(chǎn)業(yè)基金(50億元以上需國家發(fā)改委審批)和政府引導(dǎo)基金由省發(fā)改委負(fù)責(zé)外,其他投資基金還未明確監(jiān)管部門與監(jiān)管職責(zé)。盡管從國外基金的發(fā)展情況看,基金運作完全趨于市場化,基本沒有行業(yè)監(jiān)管部門,但鑒于我國基金發(fā)展剛剛起步,保持行業(yè)健康穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展非常必要。應(yīng)將行業(yè)自律與政府監(jiān)管相結(jié)合[4],對于股權(quán)投資基金的投資范圍、投資對象與具體運作不予過多干預(yù),以保證其在運作上的市場化;對于股權(quán)投資基金組織形式、章程和協(xié)議,以及如何界定股權(quán)投資基金管理機構(gòu)的資格,應(yīng)當(dāng)抓緊完善相關(guān)的立法工作,制定符合我國實際的《股權(quán)投資基金和投資基金管理公司(企業(yè))登記備案管理試行辦法》、《關(guān)于股權(quán)投資基金、股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))進(jìn)行工商登記的意見》等專門性規(guī)定,指導(dǎo)和規(guī)范股權(quán)投資基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),確定風(fēng)險控制的基本要求。同時,建立國內(nèi)股權(quán)投資基金績效評價庫,規(guī)范基金管理人的執(zhí)業(yè)行為,制定對優(yōu)秀基金管理人的激勵政策,調(diào)動其積極性,提升其業(yè)務(wù)水平。

(四)培養(yǎng)專業(yè)人才,提高管理水平

基金管理人業(yè)務(wù)水平是股權(quán)投資基金運作成功與否的關(guān)鍵。高素質(zhì)的基金管理人既能夠充分發(fā)揮股權(quán)投資基金的各項功能,又能夠確保投資者的合法權(quán)益和投資收益,形成投資—收益—再投資的良性循環(huán)。利用國內(nèi)現(xiàn)有的科研優(yōu)勢,加快與高校和專業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)合作,打造中高級基金管理人才的培訓(xùn)平臺,采取多種形式提高現(xiàn)有基金管理從業(yè)人員的素質(zhì),為我國股權(quán)投資基金發(fā)展儲備優(yōu)秀的后備人才。同時,積極引進(jìn)境外優(yōu)秀的基金管理機構(gòu)來我國設(shè)立或管理基金,帶動整體基金管理水平的提高。

[1]方嘉麟.信托法之理論與實務(wù)[M].臺北：元照出版公司,2003：41.

[2]張?zhí)烀?失去衡平法的信托[M].北京：中信出版社,2004：315.

[3]陳向聰.信托法律制度研究[M].北京：中國檢察出版社,2007：359.

[4]朱小川.營業(yè)信托法律制度比較研究[M].北京：法律出版社,2007：243.

(作者單位：吉林大學(xué)法學(xué)院)

F830.8

A

]1001-6201(2011)04-0250-03

2011-02-15

吉林省軟科學(xué)項目(20100629);吉林省社會科學(xué)基金一般項目(2009B020)

[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]