本刊專(zhuān)題研究小組

企業(yè)融資分為間接融資和直接融資兩種方式，前者是指銀行信貸，后者主要通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界上不少銀行開(kāi)始緊縮貸款，這讓企業(yè)特別是數(shù)量眾多的中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度加大。在這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，企業(yè)紛紛尋找新的融資渠道，這給私募股權(quán)投融資市場(chǎng)提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。在我國(guó)，私募股權(quán)投資基金仍處于朝氣蓬勃的初期發(fā)展階段，未來(lái)有相當(dāng)廣闊的發(fā)展空間。隨著各方面條件的成熟，私募股權(quán)投資基金將改變我國(guó)融資格局，成為直接融資市場(chǎng)上一支極其重要的力量。

私募股權(quán)投資基金的前世今生

私募股權(quán)投資基金的起源

私募股權(quán)投資基金(簡(jiǎn)稱(chēng)PE)最早起源于美國(guó)。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。迄今，全球已有數(shù)千家PE公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)，都是其中的佼佼者。

近幾年來(lái)，私募股權(quán)基金的快速發(fā)展是國(guó)際金融市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，成為繼銀行信貸和資本市場(chǎng)之后的第三大融資市場(chǎng)主體。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，私募股權(quán)基金每年投資額已占到GDP的4％至5％，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。在我國(guó)，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，我國(guó)已經(jīng)成為世界上最具活力的、新興的PE市場(chǎng)。

私募股權(quán)投資基金的概念

私募股權(quán)投資基金(Private EquityFund)，簡(jiǎn)稱(chēng)PE，是指專(zhuān)門(mén)從事私人企業(yè)(非上市企業(yè))或可能進(jìn)行私人化的公眾公司(上市公司)的股權(quán)或與股權(quán)相關(guān)的債權(quán)(準(zhǔn)股權(quán))投資的封閉型私募集合投資工具。在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、兼并并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。由于這一過(guò)程充滿(mǎn)了一些不確定因素，所以，投資者也可能面臨投資損失，有一定風(fēng)險(xiǎn)。

廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本(development capital)、并購(gòu)基金(buyout／buyin fund)、過(guò)橋基金、夾層資本(Mezzanine Capital)、重振資本(turnaround)、Pre-IPO資本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投資(private investment in publicequity，即PIPE)、不良債權(quán)(distresseddebt)和不動(dòng)產(chǎn)投資(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。這其中，創(chuàng)業(yè)投資基金投資包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè)；并購(gòu)?fù)顿Y基金投資于擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購(gòu)；過(guò)橋基金則投資于過(guò)渡企業(yè)或上市前的企業(yè)。

狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

在我國(guó)現(xiàn)階段，私募股權(quán)投資基金一般是指以私募方式募集資金并投資于私募股權(quán)的基金。廣義的私募股權(quán)投資基金主要包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購(gòu)、成長(zhǎng)基金、房地產(chǎn)信托、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市后私募增發(fā)投資等等。

私募股權(quán)投資基金的特征

◆非公開(kāi)發(fā)行。基金的募集方式分為公募與私募。私募股權(quán)投資基金是非公開(kāi)發(fā)行，即通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，早期，美國(guó)設(shè)立一只私募股權(quán)基金，一般投資者人數(shù)(包括機(jī)構(gòu)投資者)不能超過(guò)100人；投資者必須有一定的資金實(shí)力，個(gè)人投資者的年收入應(yīng)在20萬(wàn)美元以上，機(jī)構(gòu)投資者凈資產(chǎn)應(yīng)在100萬(wàn)美元以上。1996年以后，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)有所調(diào)整，投資者人數(shù)擴(kuò)大到了500人；個(gè)人投資者資產(chǎn)，特別是金融資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該在500萬(wàn)美元以上。同時(shí)要求投資者對(duì)PE有清楚的認(rèn)識(shí)，并具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，私募股權(quán)基金在募集時(shí)，不能做廣告和借助傳媒工具宣傳，主要是通過(guò)私人關(guān)系、券商、投行或者投資咨詢(xún)公司的介紹進(jìn)行。由于私募股權(quán)投資者一般有自我保護(hù)的能力，因此，政府通常不需要進(jìn)行監(jiān)管。

◆權(quán)益型投資。多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。PE一般比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成型企業(yè)，這一點(diǎn)與VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)有明顯區(qū)別。

◆流動(dòng)性較低。由于我國(guó)資本市場(chǎng)體系不健全，制度不完善，以及私募股權(quán)投資自身的特點(diǎn)和屬性，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買(mǎi)方直接達(dá)成交易，因此其流動(dòng)性較低。

◆投資期限長(zhǎng)。私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的投資通常持有期限較長(zhǎng)(平均為3～5年)，投資者對(duì)私募股權(quán)基金的投資期限則更長(zhǎng)(平均為10-12年)。

◆透明度低。各國(guó)法律和監(jiān)管部門(mén)對(duì)私人股權(quán)投資基金沒(méi)有嚴(yán)格的信息披露要求，只有行業(yè)協(xié)會(huì)制定的指引。由于長(zhǎng)期投資的性質(zhì)和保守商業(yè)秘密的需要，基金管理人通常只在較長(zhǎng)時(shí)間間隔基礎(chǔ)上披露有限的信息，私募股權(quán)投資基金的透明度較低。

◆提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資基金是一種金融創(chuàng)新，是“融資”與“融智”的結(jié)合。雖然不同種類(lèi)私募股權(quán)投資基金的風(fēng)格存在差異，但所有的私募股權(quán)投資基金都以不同方式提供不同程度的增值服務(wù)。

◆退出渠道多元化。私募股權(quán)投資基金作為一種金融資本，并不以控制目標(biāo)企業(yè)為目的，這是與產(chǎn)業(yè)資本的區(qū)別，最終以獲得資本增值為目的退出。退出渠道有IPO、M&A、MBO、破產(chǎn)清算等方式。在美國(guó)，PE退出的渠道通常有三種：第一，所投資的非上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市，PE通過(guò)股票的拋售而退出。這種退出方式，可以讓私募股權(quán)基金獲得10倍甚至10倍以上的收益；第二，所投資的公司沒(méi)有獲得上市，PE如果想退出，可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方企業(yè)，獲得收益是3倍以上；第三，轉(zhuǎn)給所投資公司內(nèi)部的管理層，通常有70％的投資收益。

私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)與價(jià)值

與借用信貸、發(fā)行債券、企業(yè)上市(IPO)等其他融資方式相比，私募股權(quán)基金有自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。借用貸款是傳統(tǒng)間接融資方式，雖不涉及企業(yè)股權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但企業(yè)(融資者)也難從中得到專(zhuān)業(yè)服務(wù)，對(duì)改善治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有幫助；發(fā)行債券是傳統(tǒng)直接融資方式，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一些專(zhuān)業(yè)服務(wù)，但對(duì)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)助益不大；上市是成熟

的直接融資方式，能為企業(yè)帶來(lái)專(zhuān)業(yè)服務(wù)，有利于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，但“門(mén)檻”太高，一般企業(yè)可望不可即。相比之下，股權(quán)融資既能為企業(yè)贏得合作伙伴，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，“門(mén)檻”又比上市融資低很多。而且私募股權(quán)基金在退出過(guò)程中，也能與主板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等不同層次的金融資本市場(chǎng)發(fā)生有機(jī)聯(lián)系。因此，私募股權(quán)投資受到企業(yè)特別是中小企業(yè)的普遍青睞。

就一次融資平均規(guī)模和對(duì)企業(yè)的資格限制而言，私募股權(quán)基金要求較低，與銀行貸款需考察企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等相比，私募股權(quán)投資基金的投資原則和偏好有本質(zhì)不同。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性是私募投資最關(guān)心的考察點(diǎn)。此外，項(xiàng)目公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘等等，也都是私募股權(quán)基金關(guān)注的重要內(nèi)容。為了最終避免“高風(fēng)險(xiǎn)”，獲得“高收益”，私募股權(quán)投資基金投資家不僅需要超人的勇氣，更需要反復(fù)考察、評(píng)估、篩選投資項(xiàng)目，精心構(gòu)造投資方案。

此外，私募股權(quán)投資基金一般情況下占有公司股份不超過(guò)30％，他們只需要在董事會(huì)占有一席，但是要求擁有一票否決權(quán)，這就意味著他們不想?yún)⑴c企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，但是希望嚴(yán)格控制企業(yè)的發(fā)展方向。從這個(gè)角度講，私募股權(quán)投資對(duì)公司治理及管理滲透程度的影響要高于股市融資和銀行貸款。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來(lái)上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)，改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，很多成功并購(gòu)交易的背后都閃現(xiàn)著私募股權(quán)基金的身影。私募股權(quán)基金以專(zhuān)業(yè)的眼光尋找、評(píng)估具備投資價(jià)值的目標(biāo)公司；看中后，或是獨(dú)自并購(gòu)目標(biāo)公司，或聯(lián)合其他企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)公司。并購(gòu)后，經(jīng)對(duì)目標(biāo)公司整合后，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，然后賣(mài)出股權(quán)獲利退出。在整個(gè)過(guò)程中，私募股權(quán)基金扮演著“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”和“整合者”的重要角色。

國(guó)際私募股權(quán)基金經(jīng)受金融危機(jī)洗禮

美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對(duì)象為合格的機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)，歐美的私募股權(quán)基金資金來(lái)源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢(shì)，主要包括養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個(gè)人或家族公司等。關(guān)鍵是要求投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受力。私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：公司式私募、契約式私募(信托式私募)、有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國(guó)私募股權(quán)基金的主要組織形式。

2008年次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，也讓全球私募股權(quán)投資行業(yè)步入到有史以來(lái)最為艱難的時(shí)刻。全球私募股權(quán)投資交易量、投資收益及投資回報(bào)也出現(xiàn)了大幅下降。次貸危機(jī)對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來(lái)的影響表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面_一是部分交易出現(xiàn)失敗，不得不撤銷(xiāo)或重新進(jìn)行判斷。二是促使并購(gòu)基金創(chuàng)造了其他新類(lèi)型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對(duì)上市企業(yè)的私募股權(quán)投資(PIPE)，對(duì)杠桿收購(gòu)交易中已經(jīng)發(fā)行的債券的收購(gòu)等。三是部分大型私募股權(quán)投資基金及其管理公司開(kāi)始出現(xiàn)虧損。自次貸危機(jī)發(fā)生后，私募股權(quán)投資基金業(yè)受到了很大的影響，部分基金開(kāi)始出現(xiàn)虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機(jī)的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)在本輪危機(jī)中受到的影響最為嚴(yán)重。

2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)政府普遍認(rèn)識(shí)到私募基金包括私募股權(quán)投資基金缺乏監(jiān)管隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，歐美國(guó)家對(duì)私募基金包括私募股權(quán)投資基金及其管理人的監(jiān)管呈現(xiàn)加強(qiáng)趨勢(shì)。奧巴馬政府于2010年6月批準(zhǔn)了自大蕭條以來(lái)最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問(wèn)必須在SEC進(jìn)行注冊(cè)，并要求其向SEC提供交易和資產(chǎn)組合的有關(guān)信息，協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要評(píng)估。SEC將對(duì)這些投資顧問(wèn)進(jìn)行定期和專(zhuān)門(mén)檢查。這項(xiàng)法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務(wù)、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對(duì)沖基金等嚴(yán)厲措施。這一法案的通過(guò)影響到私募股權(quán)投資基金資金來(lái)源的“多元化”，在一定程度上影響至0私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)提出了針對(duì)英國(guó)私募股權(quán)基金整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管指引——《英國(guó)私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》，對(duì)私募股權(quán)基金信息披露的指導(dǎo)原則，并對(duì)信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。指引規(guī)定，私募股權(quán)基金應(yīng)定期向英國(guó)創(chuàng)投協(xié)會(huì)(BVCA)指定的機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)，以便于對(duì)私募股權(quán)基金投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析，及時(shí)監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)。歐洲議會(huì)則于2010年11月正式通過(guò)歐盟對(duì)沖基金監(jiān)管法案，這是歐盟第一套直接監(jiān)管對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資行業(yè)的法規(guī)，最突出的一項(xiàng)內(nèi)容是引入了“歐盟護(hù)照”機(jī)制。不過(guò)，它可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)及非歐盟國(guó)家的對(duì)沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來(lái)全球金融監(jiān)管改革投下陰影。

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展非但沒(méi)有造成負(fù)面影響，反而創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì)和空間。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)在本次金融危機(jī)中表現(xiàn)最為突出，再加上目前我國(guó)正在大力發(fā)展私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)，因此，越來(lái)越多的國(guó)外私募股權(quán)投資基金開(kāi)始逐漸將業(yè)務(wù)的重點(diǎn)放在中國(guó)市場(chǎng)。眾多的知名私募股權(quán)投資基金開(kāi)始在國(guó)內(nèi)募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來(lái)，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、TPG等外資PE機(jī)構(gòu)紛紛在中國(guó)設(shè)立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、KKR等機(jī)構(gòu)也在籌劃在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金事宜。近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)、人民幣升值預(yù)期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國(guó)際資本帶來(lái)了可預(yù)期的高投資回報(bào)率。

我國(guó)私募股權(quán)基金進(jìn)入活躍發(fā)展時(shí)期

私募股權(quán)投資基金在我國(guó)蓬勃發(fā)展

我國(guó)私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展相對(duì)滯后。20世紀(jì)90年代以來(lái)，以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速，先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。據(jù)2005年人民銀行的一項(xiàng)調(diào)查，投資中國(guó)證券市場(chǎng)的私募基金總額在7000—9000億元人民幣之間。

2006年以后，我國(guó)股權(quán)投資業(yè)開(kāi)始進(jìn)入繁榮時(shí)期，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金趨向活躍。清科集團(tuán)發(fā)布的2006年中國(guó)私募股權(quán)投資年度報(bào)告顯示，中國(guó)已成為當(dāng)年亞洲最為活躍的私募股權(quán)基金市場(chǎng)之一。

經(jīng)過(guò)幾年的快速發(fā)展，目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金的整體規(guī)模和發(fā)展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)一直保持著40％的復(fù)合增長(zhǎng)率，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)、日本等其他國(guó)家。

2010年可以稱(chēng)得上是中國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中具有標(biāo)考性的一年。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年

的募資、投資低迷期之后，2010年我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)迎來(lái)了強(qiáng)勁反彈，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)這一年也是我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展高潮迭起的一年，各行各業(yè)均以極大的熱情投入到“全民PE”的運(yùn)動(dòng)中。清科研究中心發(fā)布的報(bào)告顯示：2010年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，共有82只可投資于中國(guó)內(nèi)地的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元。基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。私募投資熱情同樣狂熱。2010年我國(guó)共發(fā)生私募股權(quán)投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出案例167筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高紀(jì)錄。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)已經(jīng)成為民間資本對(duì)接新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效投資融資渠道。ChinaVenture投中集團(tuán)發(fā)布的報(bào)告顯示，2010年中國(guó)上市的490家企業(yè)中，具有VC／PE背景的220家，占比達(dá)44.8％，超過(guò)2007-2009年3年VC／PE背景中國(guó)企業(yè)IPO總量。

短短幾年內(nèi)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金取得了迅猛發(fā)展，究其原因，主要包括以下方面：

其一，全球流動(dòng)性過(guò)剩的輸入以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)部的失衡使得我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過(guò)剩的資金開(kāi)始滲透到一切存在收益的領(lǐng)域。

其二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，各行各業(yè)充斥著眾多的投資機(jī)會(huì)。

其三，政府出臺(tái)各種政策以支持中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如，對(duì)《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等法律的修訂和出臺(tái)，為我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)。2009年國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合下發(fā)的股權(quán)投資基金的指導(dǎo)意見(jiàn)，各地地方政府紛紛拿出財(cái)政資源來(lái)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及制定優(yōu)惠政策來(lái)促進(jìn)當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展，帶動(dòng)了各方資金積極參與到這個(gè)行業(yè)。在募資方面，2010年政府也出臺(tái)了向保險(xiǎn)資金放開(kāi)股權(quán)投資的一些政策，各地政府為了吸引股權(quán)投資機(jī)構(gòu)落戶(hù)，在注冊(cè)、稅收等方面給予很大的優(yōu)惠政策。國(guó)務(wù)院出臺(tái)了鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見(jiàn)，這一系列政策的出臺(tái)都積極推動(dòng)了股權(quán)投資基金的發(fā)展。

其四，創(chuàng)業(yè)板的推出為我國(guó)私募股權(quán)投資基金提供了良好的退出機(jī)制，從而大大促進(jìn)了我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化發(fā)展。

我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展特點(diǎn)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的大背景下，我國(guó)私募股權(quán)投資基金在發(fā)展的過(guò)程中呈現(xiàn)出以下一些主要特點(diǎn)：

◆外資私募股權(quán)投資基金在我國(guó)市場(chǎng)占有較大比重。由于私募股權(quán)投資在國(guó)外具有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，在我國(guó)處于起步階段，因此活躍在中國(guó)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金多是外資型或合資型的，如KKR、Black Stone、英國(guó)的3iGroupPLC、日本的SoRBank CapRal、摩根士丹利亞洲、中瑞、中比合資產(chǎn)業(yè)基金等。在發(fā)展初期，這些外資私募基金關(guān)注的主要焦點(diǎn)是我國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)，對(duì)我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)和行業(yè)龍頭并購(gòu)案例具有濃厚興趣。

◆退出方式仍以IPO方式為主。雖然理論上私募股權(quán)投資基金有多種退出渠道，但在我國(guó)仍以IPO方式為主，且以境外上市為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管受金融危機(jī)的影響，2008年P(guān)E背景的中國(guó)企業(yè)有36家通過(guò)IPO方式退出，有18家通過(guò)M&A方式退出。2009年，在28家已進(jìn)入發(fā)行階段的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有23家企業(yè)曾獲得VC／PE投資，占總數(shù)的82，1405。

◆各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)軍PE市場(chǎng)。近年來(lái)，在國(guó)際、國(guó)內(nèi)PE良好業(yè)績(jī)的推動(dòng)下，我國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始將眼光轉(zhuǎn)向PE市場(chǎng)，紛紛進(jìn)軍該市場(chǎng)。這些金融機(jī)構(gòu)包括信托公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等。它們或者作為管理人的身份，或者作為基金持有人的身份，積極推動(dòng)我國(guó)PE市場(chǎng)快速發(fā)展。

◆地方政府在私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)中發(fā)揮著積極作用。2007年1月，經(jīng)國(guó)務(wù)院特別批準(zhǔn)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立，基金總額200億元，首期募集60.8億元。在渤海產(chǎn)業(yè)基金的示范效應(yīng)下，各地政府的積極性被充分調(diào)動(dòng)起來(lái)，紛紛建立了本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金，其中包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金和四川綿陽(yáng)高科技基金、以及中新高科產(chǎn)業(yè)投資基金等五只產(chǎn)業(yè)基金。

◆私募股權(quán)投資策略趨向多樣化。以2007年為分水嶺，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化，過(guò)橋資金和對(duì)已上市公司的投資(即PIPE類(lèi))案例數(shù)明顯增多。2007年過(guò)橋資金投資案例為22起，而2006年僅有11起，同比增長(zhǎng)100％；PIPE類(lèi)投資案例數(shù)在2007年為22起，2006年為19起，增長(zhǎng)率為15.8％。同時(shí)，來(lái)自?shī)A層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀(jì)錄，其中夾層資本發(fā)生了9起投資案例，涉及總額達(dá)8.43億美元，占全年投資總額的6.6％。重振資本也發(fā)生了1起案例，這表明中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資策略已開(kāi)始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)。

我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展中面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)

在取得高速迅猛發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也經(jīng)受著內(nèi)外部環(huán)境的諸多挑戰(zhàn)，依然存在著一定問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下方面：

政策法規(guī)不完善

來(lái)自主要投資者的調(diào)研信息顯示，當(dāng)前在我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資基金面臨的主要障礙是我國(guó)的政策、法規(guī)不完善，法制體系不健全，在投資管理的過(guò)程中，投資者和管理人經(jīng)常會(huì)遇到無(wú)法可依、無(wú)例可循的窘境。比如對(duì)于雙重征稅的問(wèn)題還沒(méi)有徹底解決；金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)也使得許多成熟的金融資源不能進(jìn)入這一領(lǐng)域。不解決資金來(lái)源，私募股權(quán)基金好似無(wú)源之水；不加強(qiáng)對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)，私募股權(quán)基金好似“雷聲大、雨點(diǎn)小”。

雖然我國(guó)出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，但它只是一個(gè)框架性的法規(guī)，在實(shí)施上缺乏配套的操作性環(huán)節(jié)，并且受制于很多部門(mén)規(guī)章；而專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)還沒(méi)有出臺(tái)，私募股權(quán)基金的發(fā)展缺少良好的政策環(huán)境。

執(zhí)行規(guī)則不統(tǒng)一

政策法規(guī)不完善帶來(lái)的直接影響是執(zhí)行規(guī)則的不統(tǒng)一。由于國(guó)家尚未有針對(duì)PE的法律法規(guī)出臺(tái)，因此各行業(yè)部門(mén)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng)，紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度，如證券公司的集合理財(cái)計(jì)劃、信托公司的資金集合信托計(jì)劃等。這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象，延伸到PE市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

此外，雖然在我國(guó)的《合伙企業(yè)法》中已允許法人或其他組織作為合伙人，但在《公司法》第15條中規(guī)定，“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)

承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！薄逗匣锲髽I(yè)法》是否屬于“其他法律另有規(guī)定”的范疇?證券公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司是否可以普通合伙人的身份參與有限合伙企業(yè)?以上這些問(wèn)題都有待于進(jìn)一步澄清。

退出渠道不健全

私募股權(quán)投資基金作為一種金融資本，又是一種生息資本，是以獲得資本增值為目的，結(jié)果必然是退出目標(biāo)企業(yè)從而進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)盤(pán)是對(duì)私募股權(quán)投資的一個(gè)指引，但相對(duì)于中國(guó)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)還是杯水車(chē)薪。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)地域條塊分割限制了產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一、競(jìng)爭(zhēng)、有序、開(kāi)放的市場(chǎng)，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？傮w上，目前國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)發(fā)育不夠，企業(yè)上市門(mén)檻高、道路狹窄，產(chǎn)權(quán)交易不活躍，其他退出渠道還在起步階段，相對(duì)而言現(xiàn)有的資本市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足私募股權(quán)基金暢捷進(jìn)入的需求。

市場(chǎng)化成熟度不高

一方面，我國(guó)PE市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，尤其是市場(chǎng)化的PE發(fā)展是近些年的事，作為長(zhǎng)期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來(lái)證明自己的能力，也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過(guò)程，短期行為較為明顯?；蛘哒f(shuō)，我國(guó)PE的發(fā)展，還處于市場(chǎng)的培育過(guò)程，不是短期就能成熟和完善的，對(duì)企業(yè)的價(jià)值培育成分還有待于進(jìn)一步提高。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問(wèn)題。此外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展一直沒(méi)成為市場(chǎng)的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家仍是相當(dāng)稀缺的，職業(yè)經(jīng)理人以及相關(guān)市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)育，這也是一個(gè)需要?dú)v史磨練的過(guò)程。

另一方面，我國(guó)的金融市場(chǎng)，仍以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主，資金的供給方主要是國(guó)有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)程序的要求高于對(duì)盈利的要求。從目前來(lái)看，我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)銀行、保險(xiǎn)公司及社會(huì)保障基金等主要機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)業(yè)投資行為，尚未有明確的規(guī)范。因此，如何取得這些國(guó)有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，將其吸收為PE的投資者，成為當(dāng)前PE迅速壯大的關(guān)鍵之一。

監(jiān)管體系尚不明確

私募股權(quán)投資基金是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)品，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資基金的管理大多采取行業(yè)自律形式，基金的發(fā)起和運(yùn)作由相關(guān)法規(guī)約束。但由于我國(guó)目前法律法規(guī)體系不完備，監(jiān)管體系尚不明確，相關(guān)部門(mén)的管理責(zé)任仍不明晰。缺乏公認(rèn)的市場(chǎng)規(guī)范不僅容易導(dǎo)致融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且由于私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)告知和信息披露的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，投資項(xiàng)目失敗后會(huì)給投資者造成巨大利益損失。作為市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品，私募股權(quán)投資基金本身的高風(fēng)險(xiǎn)性、系統(tǒng)傳染性等引致其必須受到有序、建康的監(jiān)管。

與地方政府的關(guān)系問(wèn)題

我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展初期，是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門(mén)是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽頭，社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制，近期才開(kāi)始出現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。而從產(chǎn)業(yè)基金來(lái)看，其發(fā)展過(guò)程與信托公司、窗口公司等密切相關(guān)，政府也深涉其中。前一時(shí)期的渤?；鹉Ｊ接忠鹆烁鞯胤秸臐夂衽d趣和重視，希望能借產(chǎn)業(yè)基金之名，實(shí)現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。同時(shí)，各地企業(yè)都與政府有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，如何處理與地方政府的關(guān)系，成為市場(chǎng)化私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的另一挑戰(zhàn)。

缺乏完善的基金管理機(jī)構(gòu)

從歷史業(yè)績(jī)、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等各方面來(lái)看，目前我國(guó)大部分本土基金管理機(jī)構(gòu)缺乏足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，這也是銀行、保險(xiǎn)、國(guó)企等機(jī)構(gòu)投資者密切關(guān)注的問(wèn)題。

缺乏相關(guān)的信用管理機(jī)制

良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)，在美國(guó)這種信用制度已經(jīng)非常成熟，在我國(guó)市場(chǎng)上還沒(méi)有形成“信用”“誠(chéng)實(shí)”為基礎(chǔ)的運(yùn)行機(jī)制，國(guó)家也沒(méi)有相關(guān)的信用管理制度及懲戒機(jī)制，尤其是很難規(guī)避基金管理人造成的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，再加上國(guó)家還沒(méi)有個(gè)人破產(chǎn)的相關(guān)制度，所以管理人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任還不能真正履行，這無(wú)疑加大了基金投資人的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，也是阻礙股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素。

推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)思考

針對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)私募股權(quán)投資基金遇到的問(wèn)題與挑戰(zhàn)，在總體發(fā)展思路上，我們應(yīng)進(jìn)一步提升對(duì)私募股權(quán)投資基金的戰(zhàn)略認(rèn)識(shí)，堅(jiān)持“政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、市場(chǎng)運(yùn)作、監(jiān)管有效、管理規(guī)范”的原則，健全法律法規(guī)體系，完善監(jiān)督管理機(jī)制，構(gòu)建多層次股權(quán)投資基金體系，不斷優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融業(yè)整體實(shí)力并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

提高認(rèn)識(shí)、鼓勵(lì)發(fā)展

大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)PE市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。目前對(duì)PE發(fā)展的積極作用，各界的認(rèn)識(shí)還是相對(duì)統(tǒng)一的?？偟膩?lái)說(shuō)，發(fā)展PE市場(chǎng)有以下三個(gè)方面的宏觀意義。一是有利于建立多層次資本市場(chǎng)，提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的突出矛盾是流動(dòng)性過(guò)剩，但這種過(guò)剩并不是絕對(duì)過(guò)剩，我國(guó)的大量領(lǐng)域仍然資金不足，只是相對(duì)過(guò)剩。產(chǎn)生過(guò)剩的一個(gè)重要原因，是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不均衡，傳統(tǒng)服務(wù)于成熟企業(yè)的金融市場(chǎng)發(fā)展較為充分，但服務(wù)于企業(yè)生命周期前端和后端的金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟，這其中的一個(gè)重要方面就是私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的落后，包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購(gòu)等。二是有利于企業(yè)業(yè)務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)整合。我國(guó)正處于工業(yè)化中期，這一階段是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)大規(guī)模重組的時(shí)期，是培育世界領(lǐng)先企業(yè)和優(yōu)強(qiáng)企業(yè)的最重要時(shí)期，也是對(duì)資本需求最為旺盛的時(shí)期，缺乏有效的股權(quán)融資渠道，已成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)做強(qiáng)做大的一個(gè)障礙，私募股權(quán)投資基金可以填補(bǔ)這一空白市場(chǎng)。三是有利于真正建立以企業(yè)為主體的自主創(chuàng)新體系。

為此，首先，我國(guó)政府首先應(yīng)營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境，從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、金融中介服務(wù)環(huán)境、金融開(kāi)放環(huán)境、金融安全環(huán)境等各方面不斷進(jìn)行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。第二，我國(guó)政府應(yīng)適當(dāng)允許社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司及證券公司等機(jī)構(gòu)投資者在一定比例內(nèi)投資私募股權(quán)基金，尤其是對(duì)本土私募股權(quán)基金的投資，提高PE投資者中長(zhǎng)期投資者的比例，降低PE投資的短０期化傾向。

健全法律，法規(guī)體系

首先最重要的是完善法律環(huán)境，特別是《合伙企業(yè)法》修訂后，為我國(guó)私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運(yùn)作提供了法律保障，下一步很重要的就是完善私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作，退出的辦法和完整機(jī)制；盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法，讓行業(yè)參與者有法可依、有例可循。例如，PE、GP和LP的稅收如何征收?如何讓外資在內(nèi)地本

土成立有限合伙人制的人民幣基金?如何讓有限合伙人參股的企業(yè)在A股上市?等等。相關(guān)部門(mén)應(yīng)通過(guò)司法解釋?zhuān)蛐薷摹豆痉ā返姆绞?，允許各類(lèi)機(jī)構(gòu)以普通合伙人的身份參與PE的管理活動(dòng)，以滿(mǎn)足不同類(lèi)型PE的要求。

據(jù)了解，我國(guó)發(fā)改委牽頭制定的《股權(quán)投資基金管理辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)管理方法)草案已經(jīng)制定完成，并正式報(bào)送國(guó)務(wù)院審批?！豆蓹?quán)投資基金管理辦法》作為我國(guó)PE行業(yè)的基礎(chǔ)性法案，將對(duì)參與主體給予規(guī)范性的指導(dǎo)意見(jiàn)，相關(guān)各方正在期待這部法案能早日出臺(tái)。管理辦法明確了對(duì)PE行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本的監(jiān)管框架。如果這一管理辦法獲得批準(zhǔn)，則認(rèn)可對(duì)PE行業(yè)進(jìn)行適度監(jiān)管的模式，即不主張嚴(yán)格的審批制。但是，會(huì)對(duì)合格的基金管理者、合格的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定準(zhǔn)入要求，包括對(duì)單個(gè)投資者的出資要求和募集資本總規(guī)模的規(guī)定，并對(duì)投資行為進(jìn)行一些規(guī)范。相信這一方法的出臺(tái)有助于搭建法律框架，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有積極的、深遠(yuǎn)的影響。

完善相關(guān)監(jiān)管體系

PE在我國(guó)算是一種金融創(chuàng)新，其本身屬性之一就是高風(fēng)險(xiǎn)。有效監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)可控是金融市場(chǎng)健康發(fā)展的前提和條件，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)構(gòu)建一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管環(huán)境上，目前由于各部門(mén)出臺(tái)的政策缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)制約了PE的發(fā)展，因此需要對(duì)現(xiàn)有的法律《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內(nèi)并購(gòu)、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂；在監(jiān)管主體上，要明確不同類(lèi)型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門(mén)及其管理責(zé)任；在監(jiān)管內(nèi)容上，著重建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括建立決策制度，規(guī)范操作程序，制定應(yīng)急預(yù)案，防范操作風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，明確投資比例、退出機(jī)制、信息披露等事項(xiàng)，規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)能力評(píng)估，加強(qiáng)投資運(yùn)作監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在監(jiān)管方式上，可以采取分類(lèi)監(jiān)管的方式，對(duì)一般的私募股權(quán)投資基金可實(shí)行備案制，確保監(jiān)管部門(mén)及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息，對(duì)于外資私募股權(quán)投資基金并購(gòu)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為，通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專(zhuān)項(xiàng)審查。同時(shí)，在監(jiān)管中要遵循市場(chǎng)化原則，通過(guò)建立行業(yè)協(xié)會(huì)組織，加強(qiáng)行業(yè)自律管理，完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。

建立多層次資本市場(chǎng)體系

按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，加快中小企業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)，加大OTC市場(chǎng)試點(diǎn)力度，不斷完善并形成統(tǒng)一、開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)、有序的產(chǎn)權(quán)交易體系，創(chuàng)新資產(chǎn)證券化，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性，為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。

加快建立流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三個(gè)季度，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金共募集資金達(dá)212億美元，超過(guò)2009年全年的募資總額。一級(jí)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，使得市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的需求越發(fā)迫切。近日，北京金融資產(chǎn)交易所首次發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)首個(gè)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)試運(yùn)行。新成立的私募股權(quán)交易平臺(tái)，將在私募股權(quán)投資領(lǐng)域?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)、基金機(jī)構(gòu)提供基金募集、項(xiàng)目融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、投資退出等全方位服務(wù)。私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)在歐美國(guó)家已經(jīng)有了二十多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的市場(chǎng)體系。金融資產(chǎn)需要一級(jí)市場(chǎng)募集資本，二級(jí)市場(chǎng)來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性。電子化的股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)將是未來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

提供多種退出渠道和機(jī)制，分散股權(quán)投資發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)等，我國(guó)應(yīng)加快建立和完善合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)、交易平臺(tái)如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場(chǎng)，包括北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所，新三板市場(chǎng)等等。支持和鼓勵(lì)各類(lèi)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。

建立中介服務(wù)體系，支持創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)的發(fā)展。未來(lái)需要一批為PE機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)融資服務(wù)的資訊機(jī)構(gòu)和中介，推動(dòng)融資服務(wù)體系的建立。

吸引合格機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)及金融工具的融合，如出臺(tái)相應(yīng)配套措施以落實(shí)合伙企業(yè)法，支持有限合伙制基余設(shè)立、放開(kāi)余融機(jī)構(gòu)包栝商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等投資私募股權(quán)基金的政策限制。鼓勵(lì)商業(yè)銀行開(kāi)展PE托管業(yè)務(wù)、并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)并信托方式合法投資于股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等依法投資或設(shè)立股權(quán)投資基金和直接投資公司。支持企業(yè)年金、社保基金按照有關(guān)規(guī)定投資合法注冊(cè)的股權(quán)投資基金。另外，以民間資本為背景的PE與外資背景和國(guó)有資本背景團(tuán)隊(duì)的融合也是中國(guó)PE未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

出臺(tái)鼓勵(lì)政策，培育基金管理機(jī)構(gòu)。培育高質(zhì)量、規(guī)范的基金管理機(jī)構(gòu)，這本身是對(duì)基金投資的保護(hù)，也是降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，保障各參與方利益的基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)PE的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。

加快培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才

目前，在我國(guó)活躍發(fā)展的大多是外資或中外合資的私募股權(quán)投資，本土專(zhuān)業(yè)人才的匱乏給我國(guó)PE市場(chǎng)的發(fā)展造成極大的障礙。目前看來(lái)，一些地方政府嘗試的、由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人的方式是較佳選擇之一，即，成立政府PE投資基金，聘請(qǐng)外部GP管理。地方政府可通過(guò)與GP的交流和審核GP的投資過(guò)程中學(xué)習(xí)，培養(yǎng)本土人才，累計(jì)投資經(jīng)驗(yàn)。

在本土人才培養(yǎng)方向上，基金管理人及其國(guó)際化眼光至關(guān)重要?；鸸芾砣嗽诨鹦袠I(yè)扮演著極為重要角色。一定程度上可以認(rèn)為，基金行業(yè)投資水準(zhǔn)的主要代表是基金經(jīng)理。我國(guó)證券投資行業(yè)雖然不乏人才，但要與QFII等這些老練的機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)，尚有不小差距，其中最突出的差距是投資的國(guó)際化眼光。私募基金作為有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ那把匦袠I(yè)，其資產(chǎn)管理人必須通過(guò)自己獨(dú)立的、客觀的判斷用全球化的視角來(lái)評(píng)價(jià)我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，建立客觀的估值體系，結(jié)合我國(guó)國(guó)情、企業(yè)特點(diǎn)創(chuàng)新金融產(chǎn)品與工具方法。

發(fā)展具有中國(guó)特色的私募股權(quán)基金

以目前之發(fā)展態(tài)勢(shì)，伴隨內(nèi)外部環(huán)境的逐步成熟、完善，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)10年，我國(guó)私募股權(quán)基金將迎來(lái)一個(gè)更加穩(wěn)健的快速發(fā)展期，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)將面臨一次大的商業(yè)機(jī)會(huì)。而在私募資本市場(chǎng)的形成和快速成長(zhǎng)中，各方參與者都可從中獲利：實(shí)業(yè)公司可以利用私募股權(quán)基金作為投資融資的平臺(tái)，加速主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，消化盈余現(xiàn)金流等；一些大型企業(yè)集團(tuán)可以建立自己的私募股權(quán)基金，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力；商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行、

基金管理公司、信托公司可以把私募股權(quán)基金作為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一部分；投資公司、投資顧問(wèn)公司可以把握機(jī)會(huì)，成功轉(zhuǎn)型為私募股權(quán)基金，走上可持續(xù)增長(zhǎng)之路。私募股權(quán)投資可以通過(guò)資本把真正的人才和各種資源有機(jī)地整合起來(lái)，并以并購(gòu)等方式對(duì)產(chǎn)權(quán)機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、商業(yè)模式、管理技術(shù)進(jìn)行根本性變革，使民營(yíng)企業(yè)有效升級(jí)，讓國(guó)有企業(yè)管理層把自身利益和企業(yè)利益結(jié)合，同時(shí)讓法人結(jié)構(gòu)和董事會(huì)發(fā)揮作用，使私募股權(quán)投資基金會(huì)成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、整合社會(huì)資源配置、引導(dǎo)企業(yè)價(jià)值提升的重要力量。

著眼全球格局，滿(mǎn)足未來(lái)需求，發(fā)展具有中國(guó)特色的私募股權(quán)基金，應(yīng)注重以下一些重要原則：

注重長(zhǎng)期投資策略

私募股權(quán)基金提升企業(yè)價(jià)值的過(guò)程是長(zhǎng)期的。私募股權(quán)基金以股權(quán)收購(gòu)方式進(jìn)入企業(yè)，幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)成功上市，然后在合適時(shí)機(jī)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式推出企業(yè)，得到投資回報(bào)。這個(gè)資本循環(huán)的完成一般需要很長(zhǎng)時(shí)間。一般投資期周期都在3至5年以上，如果需要甚至在5至10年。另一方面，中國(guó)的國(guó)情決定了私募股權(quán)基金不可能快速盈利。不論是A股還是創(chuàng)業(yè)板，企業(yè)股票上市的必要條件是具備三年連續(xù)的業(yè)績(jī)。

另外，中國(guó)缺乏長(zhǎng)期耐性資本。目前，中國(guó)工業(yè)化正由高速成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡，這必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)由分散轉(zhuǎn)向集中，同時(shí)導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期耐性資本需求數(shù)量級(jí)的提升。中國(guó)有數(shù)萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄，但這些資金絕大部分是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；中國(guó)有數(shù)千億的股市、房市資金，但這些資金屬于短期套利資本；目前中國(guó)的私募股權(quán)資本大多是投資上市前階段，過(guò)于急功近利。因此，可以說(shuō)中國(guó)不缺乏資金，但缺乏長(zhǎng)期耐性資本。由于中國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的局面不能短期改變，高儲(chǔ)蓄不能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為高投資，致使中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資本缺乏，這是制約中國(guó)企業(yè)跨越資本瓶頸的一個(gè)重要原因。其慘痛教訓(xùn)是：正因?yàn)橐缿{的是短期借貸而不是長(zhǎng)期資本，德隆、華源等產(chǎn)業(yè)整合的先驅(qū)最后都以失敗告終。中國(guó)缺乏針對(duì)中國(guó)國(guó)情的、解決中國(guó)特有問(wèn)題的長(zhǎng)期資本，這一局面應(yīng)盡快得到扭轉(zhuǎn)。

堅(jiān)持本土化經(jīng)營(yíng)

私募股權(quán)投資有本地化的特征。在美國(guó)，哪怕是很大的私募股權(quán)基金，東海岸的操作機(jī)構(gòu)和西海岸的的都有很大的不同。私募股權(quán)基金主要是同企業(yè)人打交道，去做判斷，最后的決策就是在這些判斷的基礎(chǔ)上形成的。很多判斷都是基于無(wú)形的東西，比如文化、誠(chéng)信環(huán)境、溝通效率等等。所以，本地化、懂國(guó)情非常重要。這就是本土化私募股權(quán)基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

本土的私募股權(quán)基金的成功是根植于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)國(guó)情的。中國(guó)其他的融資模式一般都是借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，是自上而下改革的結(jié)果。外部實(shí)施在這種制度中起到?jīng)Q定性左右。這就難免會(huì)產(chǎn)生制度設(shè)計(jì)與中國(guó)國(guó)情不完全吻合的情況：一是遺留下制度缺陷，二是需要長(zhǎng)時(shí)間的磨合，例如信托投資、融資租賃等。而中國(guó)私募股權(quán)制度主要是收購(gòu)基金，是自上而下的市場(chǎng)化改革，自我實(shí)施是制度變遷的關(guān)鍵因素。在漸進(jìn)的、試錯(cuò)的實(shí)施過(guò)程中不斷與中國(guó)的國(guó)情相吻合，并且是各參與主體的利益相一致，有利于在中國(guó)建立起私募股權(quán)基金較為有效的、切合中國(guó)實(shí)際的運(yùn)作模式。實(shí)踐證明也確實(shí)如此，成功的本土私募股權(quán)基金，其投資模式一定是適合中國(guó)國(guó)情的，并且知道哪些操作環(huán)節(jié)是死結(jié)，解不開(kāi)，哪些環(huán)節(jié)是通過(guò)耐心工作可以通過(guò)的。

培養(yǎng)本土化的核心競(jìng)爭(zhēng)力

本土私募股權(quán)基金應(yīng)利用本土化投資模式形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)一支私募股權(quán)基金能夠把其投資技巧、管理知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和智慧從原投資項(xiàng)目上順利移植到新的跨行業(yè)的項(xiàng)目上，核心競(jìng)爭(zhēng)力就相應(yīng)產(chǎn)生了。私募股權(quán)基金在經(jīng)歷了多次在不同行業(yè)的成功投資后，通過(guò)管理原則把投資模式明確并且不斷完善，就會(huì)鞏固和強(qiáng)化這個(gè)能使基金在不同行業(yè)多個(gè)項(xiàng)目上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的資源和能力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

基金在形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力之后，應(yīng)該將其核心競(jìng)爭(zhēng)要素不斷地創(chuàng)新和深化。首先，要通過(guò)縱深地挖掘自己的資源，強(qiáng)化其專(zhuān)有能力和獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，比如在國(guó)有企業(yè)的改制重組，家族企業(yè)的改造，傳統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略整合等方面形成獨(dú)到的技能。具有這種特定投資方式的技能和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)相關(guān)的投資工具的使用和創(chuàng)新駕輕就熟，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)龐大而有效，在信息獲取、決策速度、增值服務(wù)等方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，掌握了市場(chǎng)的交易流等等，就能在同行業(yè)中比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做得更精、更深，并獲取超額利潤(rùn)。然后專(zhuān)注于自己最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，形成持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為私募股權(quán)資本在特定領(lǐng)域中的領(lǐng)先者。其次，不斷創(chuàng)新形成中國(guó)式私募股權(quán)基金的特色與模式，例如上市公司的重整、管理層收購(gòu)、杠桿收購(gòu)、產(chǎn)業(yè)整合等。