新疆財經(jīng)大學(xué) 李俊英

機構(gòu)投資者的興起及全球性公司治理運動的展開使得英美的外部公司治理模式和德日的內(nèi)部公司治理模式出現(xiàn)明顯的趨同態(tài)勢。雖然各國的法律和文化等方面各具特色，但是在機構(gòu)投資者最為重視股東價值這一點上卻是相同的。全球性的公司治理標(biāo)準正在形成之中。我國政府的立法和市場監(jiān)管等相關(guān)部門，應(yīng)在不斷完善資本市場的制度建設(shè)和提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)上，積極培育機構(gòu)投資者，并且嘗試推動機構(gòu)投資者參與公司治理，體現(xiàn)股東的“話語權(quán)”，從而維護投資者的權(quán)益。

一、培育具有監(jiān)督功能的機構(gòu)投資者

壯大機構(gòu)投資者隊伍及其實力，是實現(xiàn)機構(gòu)投資者股東積極主義的必要條件。既要從總體上增加機構(gòu)投資者的類型和數(shù)量，又要適度放寬對單個機構(gòu)投資者持股比例的限制，從而增強機構(gòu)投資者采取積極行動參與公司治理的內(nèi)在激勵，以及制衡上市公司控制性大股東的能力。在另一方面，要對機構(gòu)投資者的資產(chǎn)實施一定的流動性限制，這既可以降低資產(chǎn)的換手率，從而“迫使”機構(gòu)投資者行使其話語權(quán)；又有助于培育市場長期投資和價值投資的理念，克服短視行為和羊群效應(yīng)，使機構(gòu)投資者成為穩(wěn)定市場的中堅力量。盡管從目前來看，資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、投資基金以及其他的戰(zhàn)略投資者在參與公司治理方面發(fā)揮了一定的作用，但從長期而言，應(yīng)當(dāng)積極培育社會保障基金、保險基金和投資基金，使之成為機構(gòu)投資者股東積極行為的主力軍，尤其是社會保障基金相比其他的機構(gòu)投資者可能會擁有更大的“話語權(quán)”以及發(fā)揮更重要的作用。應(yīng)當(dāng)允許社會保障基金和保險基金直接進入證券市場，允許它們發(fā)起或參與發(fā)起設(shè)立基金管理公司，允許它們在公司治理中發(fā)揮作用。社會保障基金和保險基金將成為最積極的股東積極主義者，從目前投資基金積極行為的案例來看，投資基金未來在股東積極行為方面的潛力非常巨大，而合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）也會加入到股東積極主義的行列，并且為我國帶來國外先進的股東積極主義的經(jīng)驗。

二、放松管制與制度創(chuàng)新

為了發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理方面的積極作用，需要清除法律等相關(guān)障礙，進行制度創(chuàng)新，需要積極鼓勵機構(gòu)投資者對公司施加影響。這并不意味著只是簡單地取消管制，而是要改變管制的方式。如果事實證明機構(gòu)投資者的監(jiān)督是有益的，就需要重新定義機構(gòu)投資者的作用，激勵其監(jiān)督公司的。比如，適當(dāng)放寬或者解除機構(gòu)投資者參與公司治理的某些法律和政策方面的限制（如，持股比例限制等）；通過局部協(xié)作進行成本分攤以減少監(jiān)督的集體行動的障礙；采取一些措施將機構(gòu)股東積極行動的部分成本轉(zhuǎn)移給公司；降低公司管理者控制股東投票議程和阻礙投票的能力，減少其利用機構(gòu)投資者利益沖突的努力等等。通過制度創(chuàng)新和切實有效的執(zhí)行以降低機構(gòu)投資者參與公司治理的交易成本，在公司法等相關(guān)法律中保障股東權(quán)的行使。比如，完善征集代理投票權(quán)（Voting Proxies）制度；引進表決權(quán)信托（Voting Trust）制度；完善股東提案權(quán)制度；完善股東知情權(quán)制度；完善股東起訴權(quán)制度；設(shè)立股東提名董事候選人制度；設(shè)立方便股東聯(lián)系的制度和主導(dǎo)機構(gòu)股東監(jiān)控制度；完善投資者保護，尤其是中小投資者保護的制度；建立代價低廉的公司法人財產(chǎn)權(quán)的保護和執(zhí)行制度；改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成包括幾個機構(gòu)投資者和其他大股東相互制衡的局面等等。當(dāng)然，在放松管制與制度創(chuàng)新的同時，也不能忽視機構(gòu)投資者股東積極主義的負面效應(yīng)和潛在風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)通過一定的制度安排、法律手段和監(jiān)管方式的創(chuàng)新，有效地激勵和約束機構(gòu)投資者，有效地緩解機構(gòu)投資者自身的委托代理問題，有效地規(guī)制其行為，努力降低機構(gòu)投資者機會主義行為的道德風(fēng)險。繼續(xù)貫徹“好人舉手”制度，對機構(gòu)投資者的關(guān)聯(lián)交易、信息披露以及基金管理人等方面進行嚴格監(jiān)管。

三、整合公司治理機制的內(nèi)部與外部控制系統(tǒng)

在中國，機構(gòu)投資者的積極行為不能只關(guān)注經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突以及相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)和治理機制，除了降低這種利益沖突所產(chǎn)生的代理成本之外，如何降低投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的另一類代理成本顯得格外重要。鄭志剛（2004）稱之為“第二類代理成本”，這類新的代理問題已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界越來越多的重視。控制性投資者（比如股份公司的大股東等）憑借其實際控制權(quán)，以合法或者法庭很難證實的方式，謀取私人利益，使分散投資者（小股東）的利益受到損害。以至于在這些公司中基本的代理問題不是在經(jīng)理人和投資者之間，而是在控制性投資者和其他分散投資者之間。（Shleifer&Vishny，1997；Pagano&Roell，1998）Johnson和Laport等（2000）則將大股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將低層企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移到高層企業(yè)，從而使小股東的利益受到侵害的行為稱為“隧道行為”（tunneling）。這種代理問題在“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”問題極為突出的中國也是普遍存在的。因此，機構(gòu)投資者的積極行為除了努力降低由經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本之外，還必須努力降低控股股東（控制性投資者）與包括機構(gòu)投資者在內(nèi)的其他投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本，而對這種代理問題的關(guān)注可能更為重要。

而要降低這兩類代理成本，在我國公司治理的外部控制系統(tǒng)薄弱的情況下，單純依靠包括機構(gòu)投資者的積極行為在內(nèi)的通過強化內(nèi)部控制系統(tǒng)來改善公司治理是難以實現(xiàn)的。必須通過整合公司治理機制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)，使這兩種系統(tǒng)同時發(fā)揮作用來實現(xiàn)降低代理成本的目的。鄭志剛（2004）在企業(yè)家（控制性投資者）道德風(fēng)險的框架下，探討了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)及其整合對降低由投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本的作用。所謂“公司治理機制整合”（Integration）是指，由于存在代理成本造成效率的損失，通過單一的公司治理機制實際所達到的經(jīng)濟效率總是次優(yōu)的；通過不同的公司治理機制的相互結(jié)合所實現(xiàn)的公司治理效率往往比單一的公司治理機制更為有效。鄭志剛的研究證明了：外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強，從而使公司治理機制整體形成對企業(yè)家道德風(fēng)險行為的有效約束。外部控制系統(tǒng)的建立不僅自身可以在一定程度上解決第二類代理問題，同時，它的存在可以提高內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率，使代理成本進一步降低。因此，推動中國機構(gòu)投資者由消極股東走向積極股東，要使內(nèi)部控制系統(tǒng)對控股股東（控制性投資者）和經(jīng)理層的監(jiān)督更有效率，從長遠來看，離不開成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運作。當(dāng)前，我們在推進機構(gòu)投資者的積極行為，強化包括激勵合約、董事會（外部董事）、大股東治理、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)的同時，也應(yīng)該重視包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場競爭、公司控制權(quán)市場、聲譽市場等外部控制系統(tǒng)的建設(shè)。政府應(yīng)當(dāng)在公司治理機制的整合，尤其是外部控制系統(tǒng)的建設(shè)方面發(fā)揮重要的作用。機構(gòu)投資者股東積極主義的意義并不在于“取代”（即不是要以積極的機構(gòu)投資者取代經(jīng)營者或削弱經(jīng)營者的權(quán)威，或是以內(nèi)部控制系統(tǒng)取代外部控制系統(tǒng)），而在于“合作”，尋求以機構(gòu)投資者為代表的股東和經(jīng)營者的合作，尋求內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)的合作。

四、鼓勵第三方服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展

我國機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙之一是：以基金公司為代表的機構(gòu)投資者擅長于資本運營，卻未必擅長于所投資公司的經(jīng)營管理，其過度參與公司治理不一定能提高公司的業(yè)績?？梢越梃b美國等國發(fā)展第三方服務(wù)機構(gòu)的經(jīng)驗，以緩解我國機構(gòu)投資者股東積極主義的專業(yè)能力瓶頸。成立于1985年的美國機構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，由ISS建議的股東提案獲得的支持率比對照組明顯高出15%～20%。同年成立的機構(gòu)投資者理事會（CII）則是一個專為大型養(yǎng)老基金服務(wù)的組織，其提供的各項服務(wù)產(chǎn)生了相當(dāng)可觀的收益。另外，行業(yè)協(xié)會公布的公司治理準則為機構(gòu)投資者指明了積極行動的方向，提高了其積極行為的效率。

［1］Gillan,Stuart L.,Starks,Laura T.Corporate Governance Proposalsand Shareholder Activism:The Role of Institutional Iinvestors[J].Journalof FinancialEconom ics,2000,(57):275-305

［2］Pound,John.Proxy Contestsand the Efficiency of Shareholder Oversight[J].Journalof FinancialEconom ics,1988,(20):237-265

［3］鄭志剛：《投資者之間的利益沖突和公司治理機制的整合》，《經(jīng)濟研究》2004年第2期。

［4］［美］唐納德·H·邱著，楊其靜等譯：《公司財務(wù)和治理機制：美國、日本和歐洲的比較》．中國人民大學(xué)出版社2005年版。

［5］［美］邁克爾·尤辛著，樊志剛等譯：《投資商資本主義——一個顛覆經(jīng)理職位的時代》，海南出版社1999年版。

［6］［美］羅伯特·蒙克斯，尼爾·米諾著，李維安譯：《公司治理》，中國勞動社會保障出版社2004年版。