朱 宏 馬以偉

解決融資難 還需下功夫

Making Ef for ts in Addressing the Issue of Financing

朱 宏 馬以偉

編者按：去年，在中小板與創(chuàng)業(yè)板上市的公司達321家，接近過去四年之和。今年，來自兩會的消息說，“十二五”期間，中小板平均每年將新增上市公司150家以上，創(chuàng)業(yè)板公司每年將新增上市公司200家以上。期末中小板上市公司將達到1200家以上；創(chuàng)業(yè)板上市公司將達1000家以上。

筆者在辨析資本市場現狀與內涵之后提示，僅僅依靠中小、創(chuàng)業(yè)板市場擴容，是難以解決中小企業(yè)直接融資問題的。給出了向證券市場以外社會直接融資的思路（以下簡稱社會融資）——采取六個方面的舉措，將有助于針對性解決中小企業(yè)的融資難，值得投、融資方與監(jiān)管部門咀嚼思考。

遭受本輪危機重創(chuàng)的我國中小企業(yè)，如何盡早化“?！睘椤皺C”？就是要抓住當前全球經濟體重新洗牌的時機，堅定不移實施匡扶中小企業(yè)的舉措，對它們生存的社會、經濟、法律環(huán)境進行改革優(yōu)化，尤其要破除阻撓中小企業(yè)生存發(fā)展的最大障礙——“融資難”，從根本上暢通融資渠道，真正賦予中小企業(yè)輕裝上陣，再度崛起的動力。

一、上市融資之現狀

目前，中小企業(yè)融資一般采取三個方法：一是直接融資，通過發(fā)行企業(yè)股票、企業(yè)債券等向證券市場融資；二是間接融資，主要向商業(yè)銀行、信托公司貸款；三是民間借貸，向非正式金融、發(fā)育程度很低的市場借貸。

從中小板恢復發(fā)行到去年，過去的五年中小板、創(chuàng)業(yè)板共有745家企業(yè)上市，其中去年上市達321家，接近于四年之和。證券市場直接融資的比重正在不斷加大。隨著作為中小企業(yè)主體的民營經濟對于資本市場的認識程度不斷提高，希冀通過市場融資的企業(yè)越來越多。參加今年兩會的民營企業(yè)家較為一致的表示是，金融危機以后，各行業(yè)領頭企業(yè)都更加關注上市。他們說20年前要規(guī)范經營是找死，現在不規(guī)范經營是等死。過去沒有上市路徑，守住自己的一畝三分地大家相安無事?，F在一旦有同行伙伴成功上市，沒有上市企業(yè)的生存空間必然受到擠壓。上市成為規(guī)范經營走向穩(wěn)健的主要路徑。

中小企業(yè)選擇上市，實行股份制經營，無疑有助于提升生存能力，但是通道狹窄的矛盾也會更加突出。

當前資本市場發(fā)展呈現的特點是：

1.明確目標欲搶先機

我國資本市場建設的目標，是將深交所建設成為全國性中小企業(yè)的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，擔當起引導我國高新技術產業(yè)發(fā)展和未來行業(yè)定位的使命，帶動中國風險投資資本的發(fā)展壯大。通過建設中小板和創(chuàng)業(yè)板的市場，多元化滿足中小企業(yè)通過證券市場融通資金，實現提高我國經濟整體運行效率的目標。力求在規(guī)范化、市場化和國際化方面取得突破，以適應全球經濟一體化、資本市場國際化、產業(yè)發(fā)展互補化的發(fā)展潮流。讓中小企業(yè)中的高成長性企業(yè)、高科技企業(yè)，在全球知識經濟、信息經濟和資本經濟競爭格局中把握主動，贏得先機。

2.彌補缺口有待破題

目前全國50多個高新技術開發(fā)區(qū)中，約有15000多家企業(yè)對創(chuàng)業(yè)板上市充滿期待。根據十七屆五中全會提出“顯著提高直接融資比重”的要求，上交所力爭到2015年末，上市公司達到1200家以上。深交所的目標是“十二五”期間，中小板平均每年新增150家以上，期末上市公司達到1200家以上；創(chuàng)業(yè)板公司每年新增200家以上，期末上市公司達1000家。上述敲定的盤子，說明充分利用資本市場，支持中小企業(yè)發(fā)展，已經在國家層面和資本市場各方達成共識。但是，中期或更長時期，資本市場的上市發(fā)行，無法滿足中小企業(yè)旺盛的融資需求已成不爭的事實。

3.上市之外出路何在

全方位提高為我國中小企業(yè)配置資源的服務效率，僅靠發(fā)展中小板、推進創(chuàng)業(yè)板市場，顯然難以滿足市場需要。有必要在資本市場的體制建設與機制優(yōu)化上，積極做出適應性調整。資本市場建設走在前例的美國可為我國提供借鑒：其不僅設有全國性證券交易所、地方性證券交易所、納斯達克小型市場，而且還有第三市場(上市股票的場外交易)、小額股票掛牌系統(tǒng)、粉紅單市場等多個層次的市場。其中的納斯達克、小額股票掛牌、粉紅單市場三個層次的市場，專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務。在資本市場交易中，中小企業(yè)入市標準逐層降低，形成了多層次的交易服務，使得美國資本市場具有全球最大的規(guī)模，并具備較強的競爭力和較高的市場效率。

二、資本市場需要啥

加快我國多層次資本市場建設，提高資源配置效率，僅僅依靠證券市場公開發(fā)行，遠不能將不同發(fā)展階段的非上市中小企業(yè)與資本市場攜起手來，無法滿足它們經濟轉型升級的渴望，難以解決企業(yè)融資的需求。亟待推進針對性舉措，形成證券市場與社會融資的有序整合，發(fā)揮市場與社會的合力，突破現有格局，完善資本市場功能，提升資本融通效率。

筆者以為，在學習發(fā)達國家成功做法的基礎之上，更積極的態(tài)度是結合我國國情與資本市場實際，擬從以下六方面，破解我國中小企業(yè)的融資難：

1.私募有待擴張

由于股票市場對于申請發(fā)行股票的企業(yè)有必要限制條件，對大多數中小企業(yè)來說，私募是進行股權融資的主要方式。

私募即私募股權基金運作，指企業(yè)尋找特定投資人，吸引其增資入股企業(yè)。包括創(chuàng)業(yè)投資、產業(yè)投資基金、引導基金、發(fā)展資本、不動產投資等多種形式。對于新成立的、具有自主知識產權的高新技術企業(yè)，通過私募股權基金融資更為有效，渠道有增資擴股、股權轉讓或增資擴股和股權轉讓并用三種。

高投資回報是私募股權基金最終追求，選擇投資項目或企業(yè)時，私募股權基金更加關注企業(yè)的高成長性。私募股權基金的退出，通過管理層回購、兼并收購、公開上市和企業(yè)破產清算、出售持股來完成。

中國歐盟商會“私募股權基金與戰(zhàn)略并購工作組”和貝恩咨詢公司，聯合撰寫《私募股權基金對中國經濟和社會的影響》調研報告，認為私募股權基金為中國的經濟增長和社會發(fā)展提供了強大動力。2000年至2007年全球經濟擴張高峰期，我國私募股權基金交易以45%的年復合增長率快速增長。在受到金融危機影響、新一輪投資紛紛放緩的2008年，私募股權基金交易仍然保持著比亞洲其他市場更為強勁的勢頭。2009年上半年交易額已與2008年全年交易額持平。

據報道，國內現有私募基金性質的資金總量至少在5000億元以上。其中多數運用美國相關的市場規(guī)定和管理章程進行運作，并且聚集了一批業(yè)界精英和經濟學家。我國資本市場現存的私募基金，對中國經濟社會形成了三方面的積極影響：促進創(chuàng)新拉動內需，帶來就業(yè)增長和人才發(fā)展機遇；優(yōu)化公司治理，提高企業(yè)營運效率和透明度；促進解決中小企業(yè)融資難，促成了與多層次資本市場有機對接。

2.完善法律條件

美國、英國、德國、日本及我國香港和臺灣地區(qū)均確立了私募股權基金的合法地位，為保護私募基金，形成了合同、民法、金融法、基金法等法律體系。為私募基金成長發(fā)展奠定了基礎。

我國的網絡信息、現代農業(yè)、文化傳播、生物醫(yī)藥、新興能源、現代物流、循環(huán)經濟等形態(tài)的企業(yè)大多屬中小企業(yè)，蘊藏著高新技術的系列創(chuàng)新元素。怎樣為它們營造良性發(fā)展的環(huán)境，培育快速高效增長的創(chuàng)業(yè)機制，使創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資實現良性互動？積極建立健全法律環(huán)境，為本土私募股權基金健康發(fā)展提供支撐，日顯重要。

我國雖然還沒有公開合法的私募投資基金，但許多非銀行金融機構或個人集合證券投資業(yè)務卻已顯山露水，具備了私募基金應有的特點和性質。目前，我國私募基金糾紛主要通過《民法》《合同法》作出解釋或裁定，難以受到《基金法》等重要金融法律的保護。在與國外私募基金發(fā)生競爭時，難免處于不對等的弱勢。私募股權基金的存在形式，不得不以投資公司、投資管理公司、投資咨詢公司、資產管理公司、實業(yè)公司、顧問公司甚至某個專用賬戶等身份存續(xù)。私募股權基金的專門法律法規(guī)處于空白造成的不利局面，應當引起有關監(jiān)管部門予以高度關注，并盡快進入立法程序。

3.建設場外市場

場外交易市場其主要功能是，為主板市場培養(yǎng)輸送優(yōu)質企業(yè)，為風險投資提供多層次的退出渠道，將處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)與多層次資本市場有機結合起來。目標是加快多層次資本市場建設，有效提高資本市場的資源配置效率。為眾多非上市公司對接資本市場，提供孵化培育的機會。

目前，以全國各地產權交易中心、技術產權市場、天津股權交易所等場外市場為基礎，整合分散于各地各類場外市場，建設全國性場外交易市場已經展開。隨著中關村、上海張江高新區(qū)的代辦股份轉讓系統(tǒng)試點，我國代辦股份轉讓將擴大到全國各高新技術園區(qū)。加快建設統(tǒng)一監(jiān)管大市場步伐，擴大資本工具載體容量，篩選優(yōu)秀企業(yè)掛牌交易，提高投資機構群體參與熱情，使股權和私募基金份額加速流轉，交易制度和退出機制逐步暢通，形成投資私募基金進退有序的良好環(huán)境。

據悉，美國股票市場退出的創(chuàng)業(yè)資本，只占創(chuàng)業(yè)資本退出總額的30%。更多的通過場外交易市場實現退出，其做法與經驗值得學習借鑒。

與此同步，引導并培育風險承擔能力較強、富有私募投資經驗的機構投資者，成長為投資主體，形成全國統(tǒng)一監(jiān)管、集中與分散相兼顧、全國性與區(qū)域性協(xié)調、有形物理場所與虛擬電子網絡市場相結合的場外交易體系，使之成為高新技術類非上市公司股份轉讓的平臺。滿足民間投資非上市高新技術私募股權基金的需求。

4.暢發(fā)債 促研發(fā)

我國儲蓄占GDP的比重已達百分之五十以上，具備了將儲蓄轉變?yōu)橥顿Y，支持中小型企業(yè)發(fā)行債券的充分條件。但是，盡管國家在政策層面沒有不允許中小企業(yè)發(fā)行集合債券，銀行業(yè)監(jiān)督管理部門卻下發(fā)了有關規(guī)定，明確銀行與金融機構均不得為中小企業(yè)融資提供擔保，致使中小企業(yè)發(fā)行債券舉步維艱。

擬可通過以財政資金擔保，支持中小企業(yè)進行債券融資。開發(fā)中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據。集合債券通過牽頭人組織，以多個中小企業(yè)所構成集合發(fā)債主體，企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成總發(fā)行額度，約定到期還本付息，以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構擔保，評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構共同參與，向投資人發(fā)行。

政府還可考慮在以下方面予以支持：在財政預算內安排專項支持資金，墊付中小企業(yè)債券、集合票據發(fā)行前期評級、審計、法律等中介費用；增加對中小企業(yè)發(fā)債補貼，建立專項資金給予項目補助；對中小集合發(fā)債提供二級擔保的擔保公司給予風險補償金，享受擔保風險補償和國家政策的支持；對提供一級擔保的公司給予獎勵。

對于在存續(xù)期內的中小企業(yè)集合票據，由財政給予1%的貼息優(yōu)惠，降低企業(yè)融資成本。

改革稅收制度，支持企業(yè)研發(fā)。根據發(fā)達國家慣例，企業(yè)研發(fā)經費占銷售收入的最低比例在3%以上，低于3%該企業(yè)被認為沒有競爭力，低于2%該企業(yè)在行業(yè)內將被淘汰。高科技技術企業(yè)的研發(fā)經費占銷售收入的比例要達到10%以上。而我國大中型企業(yè)的研發(fā)經費僅占銷售收入的0.39%，高新技術企業(yè)的研發(fā)經費只占銷售收入的0.6%，與發(fā)達國家相比，存在巨大的差距。

我國擬應在稅收層面上，學習研究各國鼓勵政策，促進企業(yè)形成增加研發(fā)投入機制。以發(fā)展中國家印度為例，其有關做法可酌情為我所用：

采用稅收減免、稅收扣除、加速折舊等政策鼓勵研發(fā)；對凡通過認證，用于研發(fā)而采購的國內貨物免稅，進口設備免征進口稅；從事研發(fā)取得的收入，再次用于研發(fā)仍然免稅；承擔國家計劃研究項目可獲獎勵，研發(fā)資金支出抵扣率為125%；對軟件產業(yè)擴大免稅規(guī)模，軟件園區(qū)內的企業(yè)免征10年所得稅；自由貿易區(qū)內的高科技電子企業(yè)出口產品，免征5年所得稅；企業(yè)支付研發(fā)費用全額稅前扣除，采用本國設備實行40%加速折舊；對長期風險投資者的資本利得和紅利收入實行全部免稅；所有中小企業(yè)稅前利潤的20%可用于技術創(chuàng)新基金，降低所得稅征繳基數。

5.擴大創(chuàng)業(yè)投資

經營創(chuàng)業(yè)投資（即風險資本）的目標，是在高風險中追求高回報，強調創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高成長性。其投資對象是不具備上市資格，處于起步階段的高新技術企業(yè)，甚至是處在構思之中的企業(yè)。它的投資目的不是控股，而是希望取得部分股權，通過資金和管理的援助，促進創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，使公司資本成長增值。公司實行股份制經營，發(fā)育成熟后，可以通過股權轉讓實現資本增值收益。創(chuàng)業(yè)資本家通過出售股票，獲取高額回報。

各國經濟發(fā)展進程表明，中小企業(yè)的創(chuàng)新活動產生了對創(chuàng)業(yè)投資的需求，創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展又推動了中小企業(yè)的創(chuàng)新活動。兩者形成了互為需求、相互促進的共生關系。創(chuàng)業(yè)投資對中小企業(yè)創(chuàng)新活動的推動，促進了高新技術產業(yè)的發(fā)展，進而促進了國家就業(yè)水平的提高和產業(yè)結構的調整。

擴大創(chuàng)業(yè)投資的前提是，規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資公司投資標準，嚴格遵守選擇擬投資企業(yè)的標準。一是建立適應企業(yè)發(fā)展的體制和機制：建立現代企業(yè)制度，建立一人領導、多人合作的管理團隊，避免完全私有和家族式管理。二是企業(yè)經營合理定位：商業(yè)模式扎實有效，擁有行之有效的激勵機制和約束機制。競爭力能逐步積累，技術開發(fā)側重應用技術。采取適當的市場競爭戰(zhàn)略，進行合理的財務規(guī)劃。三是努力提高企業(yè)綜合素質，包括管理團隊的領導才能、員工素質、企業(yè)管理手段水平及技術裝備。努力塑造企業(yè)兩種能力：自主創(chuàng)業(yè)的能力和持續(xù)競爭的能力。

6.完善融資機制

設立國家級中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展基金，推進創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略和解決民生問題的穩(wěn)步實施。根據中小企業(yè)在國民經濟中的份額和貢獻度，組建主權基金性質的基金管理公司，設立總額不低于5000億元的國家級中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展基金，引導社會資金、企業(yè)自有資金，三者合力廣泛開展創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造，將扶持中小企業(yè)的政策落到實處。

設立專門服務于中小企業(yè)的銀行。據統(tǒng)計，中小企業(yè)自我融資比例高達91.5%，銀行貸款率僅4%。在商業(yè)銀行對中小企業(yè)“惜貸”氛圍下，擬設立中小企業(yè)銀行。由國家投資資金、民間、社會、個人注入股份，專門解決創(chuàng)新型企業(yè)“有項目、無資金”，金融機構“有資金、無項目”的間接融資難題。

允許中小企業(yè)以知識產權、專利、團隊信用評估形成的資本作為抵押品，完善銀行信貸財產抵押制度，在保證、抵押、質押、留置和定金等方面，結合不同企業(yè)形態(tài)，采取不同擔保方式。修訂《擔保法》，為中小企業(yè)提供融資抵押的便利條件。破除央企、大型國企和中小企業(yè)之間債務處置有失公允的問題。對拖欠中小企業(yè)資金的大型企業(yè)、國企，由政策性銀行和國有銀行收取滯納金，試點大企業(yè)所欠小企業(yè)的應收賬款可以作為抵押貸款憑據，拖欠小企業(yè)款項的相應銀行利息由大企業(yè)償付。

從制度和政策方面優(yōu)化中小型企業(yè)所迫切需求的內生環(huán)境條件。針對已經出臺的《中小企業(yè)促進法》、《政府采購法》、《關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》等法規(guī)制度，制定相應的實施細則、具體辦法。

有理由相信，只要堅定不移地實施十七屆五中全會制定的“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重”的政策，堅持不懈推進資本市場改革與建設，我國轉變經濟增長方式與調整產業(yè)結構的成效將會逐步顯現出來。

背景鏈接：上世紀70年代，世界私募股權基金總量尚不足百億美元。進入21世紀，形成迅猛發(fā)展之勢，2006年全球私募股權基金總投資額達7380億美元，比2005年增長一倍。2008年已超14萬億美元，成為全球資本的重要金融平臺。全球規(guī)模龐大的私募股權基金公司達數千家。2002年至2008年，私募股權基金公司創(chuàng)造的就業(yè)機會（人次），是同行業(yè)上市公司的一倍，實現了高于其同行業(yè)上市公司56%的利潤增長率。私募股權基金投資公司的研發(fā)投入，超過同行業(yè)上市公司的2.5倍；上繳的稅收復合增長率達28%，比同行業(yè)上市公司高10個百分點；在零售業(yè)和消費品業(yè)，接受私募股權基金投資的企業(yè)，總體銷售收入增長分別比同行上市公司高出29%和12%。私募基金在國際金融市場上發(fā)展快速，并已占據十分重要位置，培育出了像索羅斯、巴菲特的投資大師和國際金融“狙擊手”。（本文舉例的美國、印度資料與數據來自Wind咨詢）