□ 李玉鵬

（河南省產(chǎn)權(quán)交易中心，河南鄭州450003）

國有產(chǎn)權(quán)交易定價模型淺探

□ 李玉鵬

（河南省產(chǎn)權(quán)交易中心，河南鄭州450003）

在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易活動中，國有產(chǎn)權(quán)如何定價是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門對此也出臺了一系列政策制度予以規(guī)范?，F(xiàn)行的國有產(chǎn)權(quán)交易定價機制，一方面包含了具有強制的制度性定價機制，即資產(chǎn)評估；另一方面也包含了市場化定價機制。因此，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)定價過程可概括為兩個階段，即基準價格的形成階段和市場價格的形成階段。

1 國有產(chǎn)權(quán)基準價格的形成

由于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程存在委托代理關(guān)系，有可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”問題，交易過程容易發(fā)生變形，導(dǎo)致定價扭曲。因此，國有產(chǎn)權(quán)交易定價必須以制度來約束。我國自90年代初就開始實行國有資產(chǎn)評估制度，強制性規(guī)定國有資產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)讓、租賃、投資等經(jīng)濟行為時，必須進行資產(chǎn)評估。國有產(chǎn)權(quán)經(jīng)批準轉(zhuǎn)讓后，由產(chǎn)權(quán)持有單位委托有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)和負債進行全面評估，得出凈資產(chǎn)評估值。經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)備案或核準后，就成為國有產(chǎn)權(quán)交易的基準價格。如果國有產(chǎn)權(quán)在企業(yè)中只是參股或控股，則根據(jù)國有產(chǎn)權(quán)所占比例，計算出對應(yīng)的國有凈資產(chǎn)評估值，即為基準價格。國有產(chǎn)權(quán)基準價格一經(jīng)形成，交易價格就不得低于該基準價格。

1.1 評估值作為基準價格的原因

一是制度性強制規(guī)定，作為防止國有資產(chǎn)流失的重要保障措施。在2004年以前的國有產(chǎn)權(quán)交易中，以評估凈值作為交易價格甚至也打了折扣。比如轉(zhuǎn)讓方甚至地方政府將職工的安置補償費用沖減凈資產(chǎn)后，低價轉(zhuǎn)讓，以為這樣能夠促使受讓方接受和安置職工。造成本來應(yīng)由政府向職工進行補償?shù)牧x務(wù)轉(zhuǎn)嫁給了受讓方。而受讓方在購買產(chǎn)權(quán)后，一般是在職工離職時，向其支付相關(guān)補償金，實際上受讓方等于無償占有使用了本應(yīng)屬于職工的資金。這種做法引起的后果是不但國有資產(chǎn)權(quán)益得不到保證，并且職工的權(quán)益也受到了損害。國務(wù)院國資委《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]268號）明確規(guī)定“不得采取轉(zhuǎn)讓前將有關(guān)費用從凈資產(chǎn)中抵扣的方法進行企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓”，糾正了以前的錯誤做法，同時進一步維護和強化了資產(chǎn)評估結(jié)果的法律效力。

二是在市場經(jīng)濟條件下，將評估值作為公允價值在交易中參考。公允價值是指在公平交易中，在不受任何非正常因素影響的情況下，假定企業(yè)在基準日出售某項資產(chǎn)或解除某項負債所估計的成交價格，且此價格符合市場行情，能為交易各方所認可。

1.2 基準價格與掛牌價格的關(guān)系

企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)在進入產(chǎn)權(quán)市場掛牌轉(zhuǎn)讓時，掛牌價是對外公布的底價。一般而言，基準價格（P0）就是初始的掛牌價格（P1），即：P1＝P0

掛牌價格也可以在轉(zhuǎn)讓方基準價格的基礎(chǔ)上進行調(diào)整，但是根據(jù)《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項的通知》規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的首次掛牌價格不得低于經(jīng)核準或備案的資產(chǎn)評估結(jié)果”，因此首次掛牌價格只能進行加價調(diào)整。即：

P1＝P0＋Δp，其中：Δp≥0，是掛牌時的價格增量。

轉(zhuǎn)讓方調(diào)整增加掛牌價的目的可能有兩種。一種是彌補資金缺口，當國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)合企業(yè)改制共同進行時，基準價格不足以支付職工安置費用和改制費用，本著保本的思想，將基準價格與缺口資金相加，確定初始掛牌價格。另一種是追求高收益，基準價格不能滿足轉(zhuǎn)讓方的獲利要求，因此在其基礎(chǔ)上增加預(yù)期收益作為掛牌價格。

2 國有產(chǎn)權(quán)交易定價模型歸納

根據(jù)現(xiàn)行的制度規(guī)定及國有產(chǎn)權(quán)交易成交價格的實際形成過程，本文歸納出國有產(chǎn)權(quán)定價模型：

其中：P（a）：標的產(chǎn)權(quán)a的實際成交價

借港大的教室上課，上課下課擠得黑壓壓的挨挨蹭蹭，半天才通過，十分不便，不免有寄人籬下之感。香港一般人對國事漠不關(guān)心的態(tài)度也使人憤慨。雖然同學(xué)多數(shù)家在省城，非常近便，也有流亡學(xué)生的心情。有這么幾個最談得來的就形成了一個小集團。汪精衛(wèi)一行人到了香港，汪夫婦倆與陳公博等都是廣東人，有個副官與鄺裕民是小同鄉(xiāng)。鄺裕民去找他，一拉交情，打聽到不少消息?；貋泶蠹移咦彀松?，定下一條美人計，由一個女生去接近易太太——不能說是學(xué)生，大都是學(xué)生最激烈，他們有戒心。生意人家的少奶奶還差不多，尤其在香港，沒有國家思想。這角色當然由學(xué)校劇團的當家花旦擔(dān)任。

P0：基準價格

da：標的產(chǎn)權(quán)a的市場需求

Δ（d）：市場需求引起的價格增加

式（1）和式（2）可分別用圖1和圖2表示：

圖1

圖2

圖1和圖2中Pt為成交價的上限。這是由于標的產(chǎn)權(quán)無論在理論上還是在實踐中都存在一個極限最高價格Pt。理論上Pt的最高值是能為投資者在未來帶來收益的現(xiàn)值之和。

其中：ft：第t年的收益額；r：折現(xiàn)率或收益率

Pt意味著競爭者的出價已經(jīng)達到了投資盈虧平衡點，此時理性投資者不可能會再增加出價，否則就會發(fā)生投資虧損。然而現(xiàn)實中，未來的收益年限、收益額、折現(xiàn)率的選擇都難以確定，因此無法計算出理論上的最高成交價格。雖然如此，在實際競價中，無論競爭者數(shù)量的多少，最終也同樣要出現(xiàn)一個唯一的最高報價Pt。

依據(jù)式（1）和（2），由于市場需求的不同和交易方式的不同，隨著Δ（da）的變化，成交價格會出現(xiàn)以下幾種情況：

2.1 以競價等方式成交

舉例：河南雙匯集團國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓：

國有凈資產(chǎn)評估值6.68億元，即：基準價格P0＝6億

進場掛牌價格10億元，即：Δp＝3.32億，P1＝P0＋Δp＝10億

掛牌后有兩家意向受讓方報名，采用招投標方式，最高報價20.1億元，在掛牌價基準上增值10.1億元，即：Δ（da）＝10億，P（a）＝P1＋Δ（da）＝20億

2.2 以協(xié)議方式成交

2.3 特殊情況

當首次掛牌未征集到意向受讓方時，轉(zhuǎn)讓方會下調(diào)基準價格，進行新一輪掛牌交易。

其中，P0’：下調(diào)后的基準價格，并且P0’＜P

3 影響國有產(chǎn)權(quán)定價的因素及其相關(guān)性

國有產(chǎn)權(quán)定價各種影響因素極為復(fù)雜，大到宏觀環(huán)境，如國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，金融、法律、稅收政策；小到微觀事務(wù)，甚至一種產(chǎn)品、一項負債或者一個重要的管理人員都可能會對國有產(chǎn)權(quán)的定價造成影響。本節(jié)只結(jié)合定價模型，對影響基準價格和成交價格的相關(guān)因素做一簡要分析。

3.1 影響國有產(chǎn)權(quán)基準價格的因素

一是標的的質(zhì)量。衡量標的質(zhì)量的標準有很多，包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、市場占有率、市場潛力、負債率、管理能力、企業(yè)文化和凝聚力等等，這些指標越好越健康，就說明標的的質(zhì)量越好。標的質(zhì)量與基準價格的關(guān)系最為緊密，并且是正相關(guān)關(guān)系，即標的質(zhì)量越高，基準價格就越高；反之，基準價格越低。所以，國有產(chǎn)權(quán)要提高定價，實現(xiàn)較高的成交價，就必須強化內(nèi)功，提高企業(yè)自身質(zhì)量。

二是資產(chǎn)評估的影響。資產(chǎn)評估機構(gòu)和評估師的素質(zhì)、評估方法的選擇以及評估技術(shù)手段的應(yīng)用，都對評估結(jié)果起著重要的作用。評估人員的素質(zhì)越高，評估方法得當，評估技術(shù)手段越先進，評估結(jié)果就會越客觀、越公允。需要注意的是，評估的目的既不是盲目地追求評估結(jié)果越高越好，也不是越低越好便于甩賣，而是客觀和公允，所以高質(zhì)量的資產(chǎn)評估與定價其實是零相關(guān)關(guān)系。但是它與公允、高效的成交概率成緊密地正相關(guān)關(guān)系。

三是政府官員和管理層行為的影響。政府部門，尤其是國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)，作為監(jiān)管部門和出資者代表，掌握著審批、備案核準權(quán)力，有能力影響資產(chǎn)評估和產(chǎn)權(quán)定價。政府官員的行為應(yīng)當不缺位、不錯位、不越位，公正、廉潔地履行職責(zé)，不應(yīng)對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項施加額外的影響。否則，一旦相關(guān)官員的目標效用函數(shù)與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的公共目標函數(shù)不一致，就容易出現(xiàn)搭便車和尋租行為，滋生腐敗，所以政府官員的越權(quán)行為與國有產(chǎn)權(quán)定價呈負相關(guān)關(guān)系。

四是企業(yè)管理層的影響。國有企業(yè)的股東對于企業(yè)的了解遠不如管理層，管理層實際掌握企業(yè)大量的資源和信息，具有影響資產(chǎn)評估和其他相關(guān)工作的能力。如果管理層也參與產(chǎn)權(quán)受讓或?qū)嵤㎝BO時，就有可能操縱評估機構(gòu)和評估結(jié)果。近年來國家對此也出臺了一系列相應(yīng)措施，比如只有產(chǎn)權(quán)持有單位可以委托審計、評估機構(gòu)開展工作，而標的企業(yè)本身不能委托中介機構(gòu)；另外對管理層受讓國有產(chǎn)權(quán)也做出了具體規(guī)定，起到了良好的成效。管理層的越權(quán)行為與國有產(chǎn)權(quán)定價呈負相關(guān)關(guān)系。

3.2 影響國有產(chǎn)權(quán)成交價格的因素

這里主要是指影響Δ（da），即市場需求的因素。國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓同其他商品一樣，市場需求對能否順利成交以及成交價格都起著決定性的作用，并且是緊密地正相關(guān)關(guān)系。市場需求具體包括了需求者的數(shù)量、需求者的實力、需求者對于標的信息的掌控程度、需求者對標的盈利預(yù)期和渴求程度等因素。因此，國有產(chǎn)權(quán)進入市場公開掛牌后，應(yīng)當積極的宣傳推介，使信息盡量傳達給每一個潛在的需求者，有效地調(diào)動市場需求，吸引更多的具有實力的需求者參與競爭，從而發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)的市場價值和實現(xiàn)較高的成交價格，維護國有資產(chǎn)權(quán)益。