【摘要】 獨立董事聲譽機制有效性是獨立董事制度建設中的重要問題。現(xiàn)有理論成果表明，在人力資本市場有效運行的環(huán)境中聲譽機制可以有效地激勵、約束獨立董事，獨立董事聲譽將為任職企業(yè)帶來經濟后果。在實證研究成果中，絕大多數(shù)提供了獨立董事聲譽機制有效的經驗證據(jù)，但也有少量反對的證據(jù)。在此基礎上，文章提出了未來相關研究的建議。
　　【關鍵詞】獨立董事；聲譽機制；有效性；花瓶董事
　　
　　獨立董事制度是全球范圍內改革和復興公司董事會的重要舉措。中國于2001年開始在上市公司全面引入獨立董事制度，但是，被寄予厚望的中國獨立董事的表現(xiàn)卻讓人失望，一些獨立董事成為“花瓶”（唐清泉，2006），更有一些淪為上市公司內部人的“幫兇”（中華工商時報，2005年7月15日）。在這種背景下，國內理論與實務界普遍呼吁應該強化獨立董事的激勵約束機制，而發(fā)揮聲譽機制的激勵約束作用是其中至為重要的內容（孔翔，2002；譚勁松，2003；陳雪松和韓秀華，2004）。
　　到目前為止，國內關于獨立董事聲譽機制有效性的研究才剛剛展開。回顧國外從20世紀80年代開始并發(fā)展至今的關于獨立董事聲譽機制有效性的理論與實證研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，有關理論研究表明在人力資本市場有效運行的環(huán)境中，聲譽機制可以有效地激勵約束獨立董事，從而使其盡職盡責，而且，獨立董事聲譽可以給任職企業(yè)帶來經濟后果。例如，高聲譽獨立董事可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提高企業(yè)價值等。實證研究方面，絕大多數(shù)研究成果均支持獨立董事聲譽機制有效的結論，但是，仍有少量實證研究文獻認為獨立董事聲譽機制無效。為了加深人們對獨立董事聲譽機制有效性問題的認識，推動中國獨立董事制度的建設，本文從理論和實證兩方面對迄今為止的國內外，主要是國外研究成果進行較為全面的回顧和評析，并對未來研究提出相應的建議。
　　
　　一、理論基礎：獨立董事聲譽機制的作用機理
　　獨立董事聲譽機制有效性的理論基礎可以追溯至Fama（1980）的人力資本市場理論。Fama認為董事會中引入獨立董事可以增強監(jiān)督功能，而獨立董事作為監(jiān)督經理的職業(yè)裁判，本身的履職行為又受到有效運行的外部人力資本市場的約束，該市場將根據(jù)他們作為職業(yè)裁判的表現(xiàn)進行“定價”，通過他們的未來聘任契約達到激勵約束獨立董事的目的。Holmstrom（1982）則通過數(shù)理模型嚴格地證明了：即使不存在顯性契約，作為隱性契約的聲譽機制也會成為顯性契約的替代物，發(fā)揮激勵約束的作用。
　　Fama & Jensen（1983）進一步將獨立董事履職行為與人力資本價值相聯(lián)系分析了聲譽機制的作用機理，認為獨立董事具有有效履職而不與經理合謀的動機，因為大多數(shù)獨立董事是其他企業(yè)的經理或非企業(yè)類機構的重要決策者，他們具有在人力資本市場上成就決策控制專家“美譽”的潛在動機。因此，獨立董事有動機通過良好的履職表現(xiàn)向外部人力資本市場發(fā)出信號：1.他們是決策專家；2.他們理解決策環(huán)節(jié)分散與分離的重要性；3.他們可以在決策控制系統(tǒng)中發(fā)揮重要作用。Fama & Jensen指出，在獨立董事與任職公司之間經濟聯(lián)系較少的情況下，這種信號是可信的。
　　既然聲譽機制可將獨立董事履職行為與人力資本價值相聯(lián)系，那么，具體而言，這種聯(lián)系可體現(xiàn)在哪些方面呢？一方面，獨立董事未來的經濟利益與其當前履職行為或聲譽相聯(lián)系，良好的聲譽可以使獨立董事獲得更多的職位，這意味著可以獲得更多的經濟利益①（Byrne，1996；Brickley，Jeffrey & Linck，1999；Coles & Hoi ，2003；Yermack，2004）；另一方面，獨立董事未來的非經濟利益也與其當前履職行為或聲譽有關。良好的聲譽可以提高獨立董事的社會地位、威信，獨立董事因此可以獲得更多的社會資源、學習機會等。相對于經濟利益，有時非經濟利益對獨立董事而言更為重要（Mace，1986；Lorsch & Maclver，1989；Coles & Hoi，2003；Harford，2003）。
　　由上述分析可知，在有效運行的人力資本市場環(huán)境中，聲譽機制通過將獨立董事當前履職行為與未來的經濟利益或非經濟利益相聯(lián)系，從而對獨立董事具有激勵約束作用。但需要指出的是，聲譽機制激勵約束獨立董事的效果會隨著獨立董事職業(yè)生涯周期改變而變化。Tadelis（2002）認為個人聲譽與企業(yè)聲譽之間存在本質的不同：企業(yè)聲譽不受企業(yè)生命周期的影響，而個人聲譽卻會受到個人職業(yè)生涯周期的影響；企業(yè)聲譽能夠成為可以交易的資產，而個人聲譽卻不能。Holmstrom（1982）深入論證過作為代理人的個人聲譽激勵具有生命周期性：代理人在職業(yè)生涯前期，會較為關注聲譽，但是，越接近職業(yè)生涯末期，越不關注聲譽。因此，作為代理人的獨立董事（Perry，1999），其職業(yè)生涯周期同樣影響著聲譽機制的有效性。在獨立董事職業(yè)生涯早期，聲譽機制可以有效地激勵、約束獨立董事；當獨立董事接近退休年齡，聲譽機制的有效性將會下降。
　　除了影響獨立董事自身行為之外，獨立董事聲譽給任職企業(yè)帶來經濟后果是聲譽機制發(fā)揮作用的另一種表現(xiàn)（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003）。獨立董事聲譽高，表明其履職行為質量高，而這又意味著獨立董事可以對企業(yè)經理實施更有效的監(jiān)督，或者在企業(yè)決策控制中發(fā)揮更大的作用，企業(yè)代理成本因此而降低，價值因此而提升?；诖?，一些學者研究了獨立董事聲譽可能帶來的經濟后果。首先，Deutsch & Ross（2003）分析了信息不對稱情況下獨立董事聲譽作為信號的經濟后果。企業(yè)剛建立時，利益相關者一般拒絕與其建立聯(lián)系，高質量的新建企業(yè)可以通過任命高聲譽獨立董事向市場傳達信號，從而獲取發(fā)展所必需的各種資源，這種信號功能對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)尤其有效。其次，企業(yè)如果聘任高聲譽的獨立董事，則企業(yè)將因此而改善企業(yè)業(yè)績、提升價值（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；譚勁松，2003）。
　　通過上述關于獨立董事聲譽機制的理論分析表明，在人力資本市場有效運行的環(huán)境中，聲譽機制將獨立董事當前履職行為與其人力資本價值相聯(lián)系，即與其經濟或非經濟利益相聯(lián)系，由此，聲譽機制對獨立董事當前履職行為具有激勵約束作用。除了影響獨立董事自身行為之外，獨立董事聲譽還會對任職的企業(yè)帶來經濟后果，例如，可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提升企業(yè)價值等。這些構成了獨立董事聲譽機制發(fā)揮作用的機理，以一條簡單的邏輯鏈可表示為“獨立董事履職→獨立董事聲譽→獨立董事聲譽的經濟后果”，具體可參見圖1。
　　
　　二、實證研究：獨立董事聲譽機制的經驗證據(jù)
　　關于獨立董事聲譽機制有效性的絕大多數(shù)實證研究是在前述理論基礎上展開的。從內容上而言，這些實證研究包括獨立董事履職行為是否影響聲譽和獨立董事聲譽是否給任職企業(yè)帶來經濟后果兩大方面。前一方面涉及獨立董事履行（或者未履行）某項具體職責（如監(jiān)督企業(yè)經理、防止財務造假、保護投資者權益等）和獨立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值是否以及如何影響聲譽；后一方面涉及獨立董事聲譽是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提升企業(yè)價值或業(yè)績等。這些實證研究中大部分文獻支持獨立董事聲譽機制有效的結論，但仍有小部分文獻提供了反對性的證據(jù)。由于獨立董事聲譽高低主要體現(xiàn)為獨立董事在人力資本市場上受歡迎的程度，如果某獨立董事在人力資本市場上越受歡迎，聘任他的公司數(shù)量越多，則說明其聲譽越高；反之，亦反。因此，學者在實證研究中主要以獨立董事任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽的測度指標。當然，也有少數(shù)學者使用著名公司或大公司的獨立董事席位作為聲譽的代理指標。
　　
　　除此之外，國內還有一些關于獨立董事聲譽機制有效性的實證研究并不是在前述理論基礎上展開，而是從其他視角進行研究。例如，羅黨倫、徐璇和封煜（2007）從獨立董事的個人特征視角分析了獨立董事聲譽機制的有效性。他們以具有較高學歷或者較高職務作為獨立董事聲譽的代理指標，發(fā)現(xiàn)聲譽較高的獨立董事，其報酬也較高。周繁、譚勁松和簡宇寅（2008）從獨立董事“跳槽”現(xiàn)象著手分析中國獨立董事聲譽機制的有效性，他們以2001年至2005年“跳槽”的75位獨立董事為研究對象，發(fā)現(xiàn)獨立董事“跳槽”時主要考慮的是上市公司知名度和任職風險等聲譽因素，而不是薪酬收入和現(xiàn)實成本因素。由此，他們認為相對于經濟激勵機制，聲譽機制更能有效地對獨立董事發(fā)揮激勵約束作用。這些文獻為獨立董事聲譽機制有效性研究提供了全新的觀察視角，豐富了對獨立董事聲譽機制的認識。但是，究其根本而言，獨立董事的履職行為才是聲譽形成的主要原因，從履職行為視角最容易深刻地理解獨立董事聲譽機制的有效性問題。因此，本文基于“獨立董事履職→獨立董事聲譽→經濟后果”的邏輯鏈對國內外相關實證研究文獻作較為全面的回顧與評析。
　?。ㄒ唬┆毩⒍侣曌u機制有效的證據(jù)
　　1.獨立董事履職影響聲譽
　　首先，國外很多學者針對獨立董事履行（或者未履行）某項具體職責研究時發(fā)現(xiàn)，獨立董事履職情況越好，則獨立董事聲譽將因此變得越高；否則，聲譽將越低。Farrell & Whidbee（2000）利用1981年至1992年間福布斯（Forbs）和華爾街日報（Wall Street Journal）披露的董事會解聘不稱職CEO的66例樣本研究時發(fā)現(xiàn)，雖然解聘CEO后獨立董事更容易離職，但是其中未與CEO合謀或者聘任了更好的繼任CEO的獨立董事將在未來獲得更多的其他公司獨立董事席位。也就是說，這類獨立董事聲譽因此而提升。Coles & Hoi（2003）研究了獨立董事在一特定法案（Pennsylvania Senate Bill 1310，該法案因采納了反敵意收購條款而有損于投資者利益，投資者平均損失率為-9.093%）中履職行為對聲譽的影響，發(fā)現(xiàn)否決該法案的獨立董事在未來獲得的董事席位數(shù)量三倍于接受該法案的獨立董事。由此表明，如果獨立董事沒有很好地保護投資者權益，其聲譽將遭受損失，而履行了投資者權益保護職責的獨立董事，聲譽將因此而提升。
　　在Srinivasan（2005）和Fich & Shivdasani（2007）的研究之前，基本沒有文獻考察獨立董事能否防止上市公司財務造假或財務披露失敗對聲譽的影響。從常理上講，當上市公司打算進行財務造假時，公司經理層完全有能力控制向獨立董事提供的信息，從而隱瞞造假事實，而獨立董事也不能在缺乏充足信息的狀態(tài)下防止公司財務造假行為。因此，獨立董事不能防止公司財務造假可能并不屬于獨立董事主觀性失職，相應地，也就不會對獨立董事聲譽產生負面影響。但是，Srinivasan和Fich等人的研究表明實際情況并非如此。Srinivasan（2005）利用1997年至2001年間財務披露失?。ㄖ貓髽I(yè)績）的409家上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事雖然因財務披露失敗而受到法律或者證券交易委員會（SEC）的懲罰非常有限，但獨立董事因此而受到人力資本市場的懲罰則是相當明顯的。如果上市公司向下重報業(yè)績，業(yè)績重報后三年內獨立董事變更比例為48%，遠高于重報前水平或者業(yè)績水平相當?shù)呐鋵颖酒髽I(yè)；公司業(yè)績高報越嚴重，或者獨立董事任職于審計委員會，則獨立董事受到的聲譽懲罰也就越為嚴厲。Fich & Shivdasani（2007）利用1998年至2002年間發(fā)生財務造假的上市公司樣本研究時發(fā)現(xiàn)，當上市公司因財務造假面臨股東訴訟時，該公司獨立董事聲譽將顯著下降，獨立董事兼任其他公司獨立董事的席位數(shù)量在訴訟之后顯著下降；上市公司財務造假問題越嚴重，或者獨立董事在財務造假中責任越大，獨立董事聲譽下降得越厲害。因此，Srinivasan和Fich等人的研究表明獨立董事如果不能有效地監(jiān)督上市公司財務披露過程，防止財務造假或財務披露失敗，則聲譽將因此而遭受損失。
　　其次，當獨立董事具體履職情況不可觀察時，可以通過獨立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值去推斷獨立董事履職情況。因此，一些國外學者考察了企業(yè)業(yè)績或價值對獨立董事聲譽的影響，發(fā)現(xiàn)獨立董事聲譽與任職企業(yè)業(yè)績或價值成正相關關系。Gilson（1990）發(fā)現(xiàn)如果獨立董事任職企業(yè)陷入財務困境，則獨立董事的聲譽將因此受到負面影響；在財務困境期間，該公司獨立董事的年均離職率達到19.5%。Shivdasani（1993）研究表明，如果企業(yè)由于業(yè)績差成為敵意收購的目標企業(yè)時，則該企業(yè)的獨立董事聲譽將因此而顯著受損。類似地，Harford（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)了當上市公司被其他企業(yè)收購之后，被收購公司的絕大部分獨立董事將失去獨立董事席位。需要指出的是，這些文獻關于獨立董事聲譽與任職企業(yè)業(yè)績或價值之間成正相關關系的研究結論主要是在企業(yè)出現(xiàn)財21ca77342665a60875b95d9257c3f5b784b36237c1feef96c2d5cadd365e578a務困境、并購等特殊情況下得出的。但是，這些特殊情況并不經常出現(xiàn)。那么，當企業(yè)處于正常經營狀態(tài)時，獨立董事聲譽是否同樣受到任職企業(yè)業(yè)績或價值的影響？鑒于此，Yermack（2004）利用1994年至1996年間就任于財富500公司（FORTUNE 500）的734名獨立董事數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值越高，獨立董事到其他企業(yè)兼職的家數(shù)越多，即獨立董事聲譽與任職企業(yè)業(yè)績或價值正相關。也就是說，在企業(yè)正常經營狀態(tài)下，獨立董事聲譽同樣受到任職企業(yè)業(yè)績或價值的影響。Ferris、Jagannathan & Pritchard（2003）的研究也得出了類似結論。
　　國內方面，陳艷（2008）以2004年深圳證券交易所上市公司的獨立董事為研究樣本，發(fā)現(xiàn)獨立董事任職的上市公司業(yè)績增長會使獨立董事未來獲得新職位的可能性增加，上市公司發(fā)生違規(guī)丑聞會使獨立董事未來獲得新職位的可能性減少，由此表明中國獨立董事聲譽機制在一定程度上有效。
　　2.獨立董事聲譽的經濟后果
　　首先，針對獨立董事聲譽是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度，Cotter，Shivdasani & Zenner（1997） 根據(jù)1989年至1992年發(fā)生的169例要約收購公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果目標公司董事會中任職多家公司的獨立董事比例越高，即目標公司獨立董事聲譽越高，則要約收購中信息不對稱程度越低，目標公司股東收到來自收購方的溢價也越高。Chan et al.（2007）利用獨立董事在澳大利亞ASX100公司中任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事聲譽與上市公司是否發(fā)布管理層業(yè)績預告以及業(yè)績預告發(fā)布的頻率之間存在顯著正相關關系，由此表明獨立董事聲譽可以提高上市公司透明度，降低信息不對稱程度。King & Qian（2006）利用香港市場數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高聲譽的獨立董事常常被風險較低、業(yè)績較好的上市公司聘任，公司任命高聲譽獨立董事會使該公司IPO折價率更低。也就是說，獨立董事聲譽降低了IPO過程中信息不對稱程度。
　　其次，在獨立董事聲譽是否可以提升企業(yè)價值或改善業(yè)績方面，Rosenstein & Wyatt（1990）、Ferris，Jagannathan & Pritchard（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司任命具有良好聲譽的獨立董事時，該公司股票會有顯著為正的非正常報酬率。De Long（1991）發(fā)現(xiàn)J.P. Morgan合伙人擔任董事時監(jiān)督更為有效，如果上市公司由J.P. Morgan合伙人擔任董事，則該上市公司股價將增長30％左右。Brown & Maloney（1999）研究了美國20世紀80年代實施并購的82家上市公司，發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會中有較多的高聲譽獨立董事，則該類上市公司并購后業(yè)績表現(xiàn)比其他公司更好。Miwa & Ramseyer（2000）研究發(fā)現(xiàn)日本紡織業(yè)公司中任職多家公司的獨立董事比例對企業(yè)經營業(yè)績有顯著的正向影響，從而表明獨立董事聲譽可以提升企業(yè)業(yè)績。國內方面，王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2006）利用中國上市公司2002年至2004年間的數(shù)據(jù)，以獨立董事任職家數(shù)作為聲譽的測度指標研究時發(fā)現(xiàn)，獨立董事聲譽可以改善企業(yè)業(yè)績（以總資產收益率為代理指標）。
　　
　　（二）獨立董事聲譽機制無效的證據(jù)
　　雖然絕大多數(shù)實證研究支持獨立董事聲譽機制有效的結論，但仍有少量研究并不支持該結論。
　　首先，有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事聲譽并未因較差的履職情況而受損，更有甚者，有些獨立董事因履職較差反而獲得了更高的聲譽。Agrawal， Jaffe & Karpoff （1999）發(fā)現(xiàn)上市公司財務造假后，造假公司獨立董事所擔任的董事職位數(shù)量并未發(fā)生顯著變化，其聲譽并未因此而降低。Helland（2006）研究表明當企業(yè)因財務造假遭到集體訴訟時，其獨立董事由于監(jiān)督力弱或監(jiān)督效果差被指控負有責任，但是，訴訟并未給獨立董事聲譽帶來負面影響，訴訟之后造假公司獨立董事反而獲得了更多的獨立董事席位數(shù)量。Zajac & Westphal（1996）利用美國最大的491家上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司CEO在公司治理結構中較為強勢，則該類強勢CEO為了繼續(xù)保持其強勢地位，在挑選獨立董事時將選擇在其他公司任職時具有順從聲譽的獨立董事，排除在其他公司任職時具有強勢聲譽的獨立董事。
　　其次，有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事聲譽在降低信息不對稱、提升企業(yè)價值等方面并不具有經濟后果，分析原因時認為獨立董事聲譽越高，獨立董事任職的公司數(shù)量也越多，獨立董事因此也越繁忙，過于繁忙導致獨立董事履行職責的時間和精力減少，從而不會給任職企業(yè)帶來正向的經濟后果。Beasley （1996）發(fā)現(xiàn)上市公司財務造假的概率與獨立董事所擁有的董事席位數(shù)量平均數(shù)正相關。Core，Holthausen & Larcker（1999）發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會是由繁忙的高聲譽獨立董事組成，那么獨立董事在確定CEO薪酬時監(jiān)督效果較差，因此，CEO實際所得到的薪酬經常是過度支付的，而企業(yè)業(yè)績也更差。Fich & Shivdasani（2006）利用美國上市公司1989年至1990年間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，聲譽高的獨立董事都比較繁忙，而繁忙的獨立董事總是與弱的公司治理聯(lián)系在一起。當上市公司大部分獨立董事兼職公司數(shù)量超過3個時，企業(yè)的市凈率就會較低，盈利能力也較差，而且，CEO更替對企業(yè)業(yè)績的敏感性也較低。
　　
　　三、研究述評：發(fā)現(xiàn)與啟示
　　現(xiàn)有的國內外絕大多數(shù)實證研究成果發(fā)現(xiàn)獨立董事聲譽機制有效，聲譽機制對獨立董事當前履職行為具有激勵約束作用，而且，獨立董事聲譽還會給任職企業(yè)帶來經濟后果。但是，仍有少量實證研究未能提供獨立董事聲譽機制有效的證據(jù)。分析現(xiàn)有文獻，可以發(fā)現(xiàn)在考察目標、研究設計等方面還存在一些需要改進或者拓展的地方，這些問題的解決有助于未來相關研究的改善。
　　第一，現(xiàn)有文獻在研究獨立董事履行監(jiān)督性職責如何影響聲譽時，基本上以獨立董事監(jiān)督企業(yè)經理的履職行為作為考察對象。將考察對象集中于此的做法是與美、英國家資本市場的特征相一致的：企業(yè)主要代理問題存在于股東與經理之間。那么，當企業(yè)主要代理問題發(fā)生改變時，如美、英之外大多數(shù)國家的企業(yè)主要代理問題存在于大股東與小股東之間（La Porta，et al.，1999），獨立董事監(jiān)督大股東的行為將如何影響獨立董事聲譽？這是現(xiàn)有文獻需要拓展的問題。這一問題對于中國而言尤其重要。中國企業(yè)面臨的主要問題是“一股獨大”和“內部人控制”，即主要代理問題同時存在于大股東與小股東、股東與經理之間，有時，前者甚至表現(xiàn)得更為嚴重。那么，獨立董事監(jiān)督大股東的履職行為如何影響聲譽，就是特別值得學者關注的問題。第二，現(xiàn)有一些文獻實證考察獨立董事聲譽的經濟后果時，并沒有回溯探究聲譽形成的原因，而是以獨立董事任職企業(yè)家數(shù)作為獨立董事聲譽的測度指標，直接考察其經濟后果（如Rosenstein & Wyatt，1990；Cotter，Shivdasani & Zenner，1997；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；Chan et al.，2007；王躍堂、趙子夜和魏曉雁，2006等）。由此引發(fā)的問題是，從“獨立董事履職→獨立董事聲譽”的邏輯視角看，獨立董事聲譽的形成原因很多，有些屬于監(jiān)督性職責履行情況，有些則屬于非監(jiān)督性職責履行情況，如為企業(yè)提供資源支持、決策支持等，那么，由不同原因所形成的獨立董事聲譽是否會產生不同的經濟后果？相關文獻并未就此深入探究?？赡苷怯捎谶@一問題的存在，才導致了現(xiàn)有研究中關于獨立董事聲譽經濟后果的不同結論。對這些問題的解答，有助于我們更為深刻地理解獨立董事聲譽機制的有效性。
　　
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