【摘要】 文章主要通過分位數(shù)回歸方法研究詢價(jià)發(fā)行方式下不同IPO首日收益率水平下市場環(huán)境的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司更愿意在市場收益較高和市場波動較小的情況下發(fā)行股票；隨著IPO首日收益率從低分位點(diǎn)到高分位點(diǎn)的不斷變大，上市前市場收益率和上市前市場波動率對IPO首日收益率的影響強(qiáng)度不斷加強(qiáng)，即IPO首日收益率越高，上市前的市場環(huán)境的影響越強(qiáng)。
　　【關(guān)鍵詞】 IPO； 市場收益； 市場波動； 分位數(shù)回歸
　　
　　一、引言
　　
　　市場環(huán)境對IPO抑價(jià)是有影響的。Ritter（1984）提出了“熱發(fā)行市場”的概念，即大量的新股發(fā)行或首日平均抑價(jià)率較高的情況。Ibbotson（1994）認(rèn)為IPO的發(fā)行周期伴隨著市場的“溫度”。在市場“過熱”的情況下，發(fā)行人可以很容易的發(fā)行新股，而當(dāng)市場“過冷”的時(shí)候，發(fā)行人很難在理想的價(jià)格發(fā)行新股。Kaneko與Pettway（2003）發(fā)現(xiàn)在市場“過熱”的情況下采用詢價(jià)發(fā)行方式的IPO首日抑價(jià)率明顯高于采用拍賣發(fā)行方式下的IPO首日抑價(jià)率。我國的股票發(fā)行定價(jià)從2005年1月實(shí)行詢價(jià)制度，股票發(fā)行價(jià)格不再經(jīng)過證監(jiān)會審批，此次改革標(biāo)志著新股定價(jià)全面市場化的開始。本文以2005年1月至2010年12月間在證券交易所上市的采用詢價(jià)發(fā)行方式的576只A股IPO為研究對象。并且本文首次采用分位數(shù)回歸方法研究在不同IPO首日抑價(jià)率水平市場環(huán)境的影響。
　　
　　二、樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建
　　
　　2004年12月7日中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號——對首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對象條件和行為的監(jiān)管要求》，規(guī)定自2005年1月1日起所有新股發(fā)行均采用詢價(jià)機(jī)制。本文擬選取2005年1月至2010年12月間在證券交易所上市的采用詢價(jià)發(fā)行方式的A股IPO為研究對象。Derrien與Womack（2003）認(rèn)為拍賣發(fā)行方式能夠從市場環(huán)境中得到更多反映價(jià)格的信息，因此，拍賣發(fā)行方式能夠更好的降低首日抑價(jià)率。并且他們在研究中首次采用了發(fā)行前市場收益率與發(fā)行前市場波動率。在Derrien和Womack（2003）的研究中，市場收益率和市場波動率作為代表市場環(huán)境的核心解釋變量。Derrien和Womack（2003）文章中采用的是發(fā)行前市場收益率與發(fā)行前市場波動率，而本文的研究中采用上市前的市場收益率和上市前的市場波動率。首先是因?yàn)椴捎玫囊蜃兞渴巧鲜惺兹找謨r(jià)率，而上市首日抑價(jià)率更有可能受上市前市場環(huán)境的影響。其次，一個(gè)完整的IPO過程是以上市結(jié)束而不是發(fā)行結(jié)束。再次，在中國新股發(fā)行后上市日期是可以根據(jù)市場環(huán)境重新確定的。
　　
　　本文所用數(shù)據(jù)指標(biāo)為IPO首日收益率、上市前市場收益率和上市前市場波動率：IPO首日收益率為未經(jīng)市場調(diào)整的首日收益率；上市前市場收益率為IPO上市前三個(gè)月的每個(gè)月的月市場收益率的加權(quán)平均，上市前一個(gè)月（30天）的市場收益率的權(quán)數(shù)為3，上市前兩個(gè)月（60天）的市場收益率的權(quán)數(shù)為2，上市前三個(gè)月（90天）的市場收益率的權(quán)數(shù)為1，權(quán)數(shù)之所以為3、2、1是基于市場參與者更關(guān)注于市場近期的表現(xiàn)的假設(shè)；上市前市場波動率為IPO前一天至前兩個(gè)月（60天）的每日市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。本文分別用上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)來計(jì)算上海證券交易所和深圳證券交易所的市場收益率和市場波動率?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性以及完整性，最終確定的樣本數(shù)為576只A股IPO。樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。表1為相關(guān)IPO樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述。FR為IPO首日收益率，MR為上市前市場收益率，MV為上市前市場波動率。
　　
　　三、實(shí)證分析
　　
　　由表1知，全部樣本的IPO上市前市場收益率和上市前市場波動率的均值均為0.02，而2005年至2010年的市場收益率是0.0005，明顯低于上市前或是發(fā)行前的市場收益率的均值。這個(gè)明顯的不同驗(yàn)證了Derrien and Womack（2003）關(guān)于法國IPO的研究，即上市公司選擇上市日期或是發(fā)行日期一般是市場比較繁榮的時(shí)期。并且經(jīng)過計(jì)算得知2005年至2010年市場波動率均值為0.022，明顯高于上市前或是發(fā)行前的市場波動率的均值。因此，可以推測上市公司在有意規(guī)避IPO上市或是發(fā)行時(shí)的市場風(fēng)險(xiǎn)。即市場環(huán)境對IPO的發(fā)行是有影響的。為了研究不同IPO首日抑價(jià)率水平下市場環(huán)境的影響，本文建立如下線性計(jì)量模型：
　　FRi=a0+a1MRi+a2MVi+μi
　　其中FRi為第i只股票的首日收益率，MRi為第i只股票的上市前市場收益率，MVi為第i只股票的上市前市場波動率。
　　
　　傳統(tǒng)的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市場環(huán)境的影響關(guān)系，無法去探求不同分位水平的IPO首日收益率與市場環(huán)境的關(guān)系，因此借助于分位數(shù)回歸模型，考察不同IPO收益率水平與市場環(huán)境的相關(guān)程度是否相同顯得格外重要。
　　對上述所建模型進(jìn)行分位數(shù)回歸，所用軟件為Eviews6.0?；貧w結(jié)果如表2所示。
　　據(jù)表2的系數(shù)顯示，IPO首日收益率從低分位點(diǎn)到高分位點(diǎn)不斷變大的過程中，上市前市場收益率和市場波動率的系數(shù)也在不斷的變大?？梢钥闯?，上市前市場收益率和上市前市場波動率對IPO首日收益率的影響強(qiáng)度隨著分位點(diǎn)的上升不斷加強(qiáng)。由表2還可以看出上市前市場收益率和上市前市場波動率在各分位點(diǎn)對IPO首日收益率的影響均是顯著的，除了在0.1分位點(diǎn)下，上市前市場波動率對IPO首日收益率的影響的顯著性水平為5%，其余顯著性水平均為1%。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　Derrien與Womack（2003）關(guān)于法國IPO的研究顯示，上市公司選擇上市日期或是發(fā)行日期一般是市場比較繁榮的時(shí)期。本文對于中國詢價(jià)發(fā)行方式下IPO的研究驗(yàn)證了Derrien與Womack（2003）的研究，即詢價(jià)發(fā)行方式下，上市公司選擇上市日期或是發(fā)行日期一般是市場比較繁榮的時(shí)期，并且可以推測上市公司在有意規(guī)避IPO上市或是發(fā)行時(shí)的市場風(fēng)險(xiǎn)。即市場環(huán)境對IPO的發(fā)行是有影響的。
　　本文借助于分位數(shù)回歸模型，考察不同IPO收益率水平與市場環(huán)境的相關(guān)程度，克服了傳統(tǒng)的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市場環(huán)境的影響關(guān)系，無法去探求不同分位水平的IPO首日收益率與市場環(huán)境的關(guān)系的缺點(diǎn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO首日收益率從低分位點(diǎn)到高分位點(diǎn)不斷變大的過程中，上市前市場收益率和市場波動率的系數(shù)也在不斷的變大，即上市前市場收益率和上市前市場波動率對IPO首日收益率的影響強(qiáng)度隨著分位點(diǎn)的上升不斷加強(qiáng)。因此，說明IPO首日收益率越高，上市前的市場環(huán)境的影響越強(qiáng)，并且這種影響是非常顯著的。
　　
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