【摘要】 文章介紹了一種基于折現(xiàn)現(xiàn)金流法的模塊化公司估值方法。該方法將公司估值這一過(guò)程劃分為四個(gè)模塊：戰(zhàn)略分析模塊、會(huì)計(jì)分析模塊、財(cái)務(wù)分析模塊和前景分析模塊。戰(zhàn)略分析模塊統(tǒng)領(lǐng)全局，涵蓋了行業(yè)特征與競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)；會(huì)計(jì)分析在戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)上對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行有效重整，使得公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加真實(shí)公允；財(cái)務(wù)分析則是以重整后的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)剖析公司的財(cái)務(wù)狀況；前景分析模塊則是在前三部分的分析基礎(chǔ)之上，運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)公司進(jìn)行估值。
　　【關(guān)鍵詞】 公司估值； 模塊化； 折現(xiàn)現(xiàn)金流
　　
　　引言
　　
　　費(fèi)雪（Irving Fisher）1906年發(fā)表了專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》，書(shū)中指出了資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的折現(xiàn)值。William Sharpe（1964）將資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）用于對(duì)股權(quán)資本的計(jì)算，大大提高了確定折現(xiàn)率時(shí)的理論支持。Alfred Rappaport（1986）精心設(shè)計(jì)了一個(gè)可以在計(jì)算機(jī)上使用的公司估值模型。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《價(jià)值評(píng)估》堪稱(chēng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的里程碑，書(shū)中明確提出了企業(yè)價(jià)值源于企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，并構(gòu)建了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值估值模型，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。Palepu和Healy（2008）撰寫(xiě)的《Business Analysis & Valuation》一書(shū)則是基于現(xiàn)金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通過(guò)相關(guān)分析顯示自由現(xiàn)金流在估值與定價(jià)中扮演著重要角色。在國(guó)內(nèi)，張先治（2000）、劉芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孫輝（2010）從不同角度詳細(xì)介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的公司估值思路，并初步給出了評(píng)估中不同參數(shù)的確定方法?？傮w而言，國(guó)內(nèi)公司估值的研究多以介紹西方國(guó)家的評(píng)估方法為主，理論上推崇的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并未很好地進(jìn)入應(yīng)用階段。本文以公司估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型為理論基礎(chǔ)，將公司戰(zhàn)略、公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、統(tǒng)計(jì)分析等不同學(xué)科知識(shí)融合在一起，構(gòu)建了一個(gè)具備可操作性的模塊化公司估值體系。
　　
　　一、基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值理論基礎(chǔ)
　　
　　在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，需要一定的方法把獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為公司價(jià)值，這涉及到估值模型的選擇。常用的估值模型有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對(duì)價(jià)值模型。本文是對(duì)使用最廣泛、理論上最健全的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的創(chuàng)新模塊化應(yīng)用。
　?。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流的概念
　　自由現(xiàn)金流最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概念。麥肯錫公司的資深領(lǐng)導(dǎo)人科普蘭（Copeland，1990）詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法。在理論和實(shí)踐中，一般認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量，是扣除各種必要的支出包括企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的運(yùn)營(yíng)資本和資本支出，但不包括向公司權(quán)利要求者支付的現(xiàn)金之后的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配的最大現(xiàn)金余額。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算式如下：
　　FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）
　　=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　=NI+I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也稱(chēng)作息前稅后利潤(rùn)；ΔBVA是指Book-Value-Assets的變化額，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的當(dāng)期賬面變化額；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企業(yè)的息稅前利潤(rùn)；T是指企業(yè)的實(shí)際所得稅率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的變化額，即企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本需求的當(dāng)期變化額，WCR可以簡(jiǎn)化處理為：應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付賬款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的變化額，即企業(yè)的凈長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的變化額，包括企業(yè)當(dāng)期的資本性投資增量和回收以及計(jì)提的折舊（即：增量的資本支出-折舊）；NI是指Net-Income，也即企業(yè)的凈利潤(rùn)。
　　在對(duì)企業(yè)的未來(lái)進(jìn)行估值預(yù)測(cè)時(shí)，一般假定企業(yè)沒(méi)有可能會(huì)使息稅前收入產(chǎn)生差別的營(yíng)業(yè)外收入或支出，那么存在如下關(guān)系：
　?。‥BIT-I）（1-T）=NI
　　EBIT（1-T）-I（1-T）=NI
　　NOPAT=NI+I（1-T）公式（2）
　?。ǘ┱郜F(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值模型
　　折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通過(guò)選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。由于CAPM和APM理論進(jìn)一步揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，從而為較準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)資本化率提供了條件，這使得DCF法成為公司估值的主流方法之一。①其計(jì)算模型如下：
　　其中，V：公司價(jià)值；FCFAt：第t年的資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量；WACC：加權(quán)平均資本成本，它反映企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本②。
　　實(shí)務(wù)應(yīng)用當(dāng)中有三種基本的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，分別為永續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流量模型、兩階段自由現(xiàn)金流量模型和三階段自由現(xiàn)金流量模型。其中兩階段自由現(xiàn)金流量模型又是最符合現(xiàn)實(shí)中企業(yè)發(fā)展模式的。兩階段自由現(xiàn)金流量估價(jià)法將企業(yè)的連續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，即增長(zhǎng)率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為：一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去，否則遲早會(huì)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模；另一方面，超額利潤(rùn)的存在必定會(huì)吸引更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)成本上升或產(chǎn)品價(jià)格下降，從而使得投資資本回報(bào)率降至社會(huì)平均水平，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將處于平均利潤(rùn)的狀態(tài)。實(shí)踐表明，只有很少的企業(yè)具有長(zhǎng)時(shí)間的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)在3至10年中回復(fù)到正常的回報(bào)率水平。假設(shè)企業(yè)在前n年保持高速增長(zhǎng)，在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g，則該企業(yè)的價(jià)值可以用以下公式表示：
　　
　　二、基于模塊化的公司估值體系結(jié)構(gòu)
　　
　　公司估值是對(duì)公司的一種綜合價(jià)值分析，涉及的信息量很大，不僅涉及公司資產(chǎn)、盈利水平、經(jīng)營(yíng)管理能力、技術(shù)品牌、無(wú)形資產(chǎn)等因素，還與市場(chǎng)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)預(yù)期等外在因素高度相關(guān)，它既帶有客觀公允的價(jià)值認(rèn)定，也帶有主觀的價(jià)值判斷，還會(huì)受到不可預(yù)計(jì)的非確定性因素影響，同時(shí)，公司估值還與股權(quán)投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期收益、權(quán)利讓渡等博弈環(huán)節(jié)有關(guān)。因此本文建立的四模塊公司估值體系更多的是為下一階段關(guān)于公司價(jià)值的商業(yè)談判奠定一個(gè)溝通的平臺(tái)，而非一個(gè)精確的計(jì)量結(jié)果。這一模塊化的公司估值體系包括：戰(zhàn)略分析模塊、會(huì)計(jì)分析模塊、財(cái)務(wù)分析模塊、前景分析模塊。四個(gè)模塊看似相互獨(dú)立，但其實(shí)是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣，逐漸深入的估值體系。
　　
　?。ㄒ唬?zhàn)略分析模塊
　　戰(zhàn)略分析使得由會(huì)計(jì)分析提供的信息不只局限在一個(gè)會(huì)計(jì)主體內(nèi)部，而是將企業(yè)內(nèi)部情況與外部環(huán)境有機(jī)結(jié)合起來(lái)，為財(cái)務(wù)分析提供更多的非財(cái)務(wù)信息，使公司估值的結(jié)果更具戰(zhàn)略背景。戰(zhàn)略分析內(nèi)容具體包括：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析和公司戰(zhàn)略分析。分析方法上，本文使用PEST分析法、五力分析法和SWOT分析法。
　　1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析是對(duì)行業(yè)所處環(huán)境所進(jìn)行的分析。在宏觀方面，有PEST分析法——政治（Political）、經(jīng)濟(jì)（Economic）、技術(shù)（Technological）和社會(huì)（Social）。這種方法客觀地分析企業(yè)所處的外部環(huán)境，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)組織生產(chǎn)影響的關(guān)鍵因素，并識(shí)別企業(yè)組織面臨的機(jī)會(huì)及威脅。微觀方面，主要的分析方法為波特的五種力量競(jìng)爭(zhēng)模型：潛在進(jìn)入者、替代品的威脅、購(gòu)買(mǎi)者的議價(jià)能力、供應(yīng)商的議價(jià)能力，以及現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的競(jìng)爭(zhēng)。借助它可以系統(tǒng)地分析市場(chǎng)上主要的競(jìng)爭(zhēng)壓力，判斷每一種競(jìng)爭(zhēng)壓力的強(qiáng)大程度，分析結(jié)果可以得知企業(yè)未來(lái)的獲利能力。
　　2.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析
　　企業(yè)的盈利能力不僅受行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，還受企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。波特提出了在選定的行業(yè)中進(jìn)行定位的兩種基本競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略是指企業(yè)能以較低的成本提供與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相同的產(chǎn)品或服務(wù)，低成本策略通常是取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最明顯的方式。差異化戰(zhàn)略是指企業(yè)通過(guò)其產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性與其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以爭(zhēng)取在相同價(jià)格或較高價(jià)格的基礎(chǔ)上占領(lǐng)更大市場(chǎng)份額，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與超額利潤(rùn)。
　　3.公司戰(zhàn)略分析
　　公司戰(zhàn)略分析包括了企業(yè)的宗旨、企業(yè)的目標(biāo)、企業(yè)的戰(zhàn)略和企業(yè)的政策。公司戰(zhàn)略分析就是評(píng)價(jià)企業(yè)是否整合整個(gè)企業(yè)資源、制定正確的發(fā)展方向、選擇企業(yè)合適的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域或產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域，以明確企業(yè)現(xiàn)階段狀況是應(yīng)該走多元化道路，還是將目標(biāo)鎖定在一個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。
　　4.戰(zhàn)略分析模塊的整合
　　PEST分析法、五力分析法下的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析、兩種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析、公司戰(zhàn)略分析構(gòu)成了模塊化公司估值分析的第一步。SWOT分析法可以將上述信息整合體現(xiàn)在SWOT矩陣中，識(shí)別行業(yè)中的關(guān)鍵成功因素，列出自己的資源和能力，分析自己與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，尋找行業(yè)中的機(jī)會(huì)和威脅，從而確定自己的戰(zhàn)略選擇，這決定了公司未來(lái)的發(fā)展路徑，深刻影響著公司未來(lái)的價(jià)值表現(xiàn)。
　?。ǘ?huì)計(jì)分析模塊
　　由于會(huì)計(jì)假設(shè)、會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策選擇與變更等因素的影響，會(huì)計(jì)報(bào)告信息并不一定是完全相關(guān)和可靠的，會(huì)計(jì)分析就是檢驗(yàn)在會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)編制的財(cái)務(wù)報(bào)表所反應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)所面臨的行業(yè)政策和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的信息質(zhì)量，必要時(shí)作出會(huì)計(jì)調(diào)整，使得重整后的報(bào)表更加公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。
　　1.主要會(huì)計(jì)政策的確認(rèn)
　　我國(guó)現(xiàn)有的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和有關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再對(duì)某項(xiàng)交易或事項(xiàng)規(guī)定具體的會(huì)計(jì)處理方法，只是給出確認(rèn)和計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)計(jì)人員在處理具體業(yè)務(wù)時(shí)，按照這些標(biāo)準(zhǔn)去判斷某項(xiàng)交易或事項(xiàng)是否符合會(huì)計(jì)制度或會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，這樣給會(huì)計(jì)政策選擇提供了相應(yīng)的空間或彈性。結(jié)合戰(zhàn)略分析，可明確企業(yè)在現(xiàn)有政策和企業(yè)環(huán)境下對(duì)特定會(huì)計(jì)處理事項(xiàng)所采取的具體會(huì)計(jì)處理方法是否合適。
　　2.會(huì)計(jì)賬務(wù)戰(zhàn)略的評(píng)估
　　會(huì)計(jì)賬務(wù)戰(zhàn)略主要指企業(yè)在處理會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)所持有的態(tài)度，一般有穩(wěn)健型和激進(jìn)型兩種形式。穩(wěn)健型的賬務(wù)戰(zhàn)略主要追求會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，如折舊的計(jì)提和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)方法上多選擇年限平均法。激進(jìn)型的賬務(wù)戰(zhàn)略多是為了達(dá)到特定目的，如首發(fā)上市融資、增發(fā)配股等。通過(guò)選擇特定會(huì)計(jì)處理方法，人為提前或推后確認(rèn)收入或利潤(rùn)。
　　3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的評(píng)估
　　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是指會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的能力。投資者獲取會(huì)計(jì)信息的載體主要是企業(yè)每年披露的會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注，結(jié)合戰(zhàn)略分析獲取的信息，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析有一定把握之后，審視財(cái)務(wù)報(bào)表，可以判斷企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低。
　　4.潛在問(wèn)題區(qū)域的確認(rèn)
　　潛在問(wèn)題區(qū)域是指企業(yè)可以進(jìn)行盈余管理的空間。凡是違背特定會(huì)計(jì)原則、違反會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的會(huì)計(jì)處理事項(xiàng)，就是潛在問(wèn)題區(qū)域。對(duì)于發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，要及時(shí)調(diào)整，這樣估值才能在正確的基礎(chǔ)上進(jìn)行。
　　5.會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)的重分類(lèi)
　　由于通用的財(cái)務(wù)報(bào)表要平衡各類(lèi)信息使用者的需要，其所提供的信息并不完全適用于財(cái)務(wù)分析和公司管理，因此需要將通用的財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)化為管理用報(bào)表，按照經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)對(duì)報(bào)表進(jìn)行重述。重分類(lèi)之后的資產(chǎn)負(fù)債表更有利于財(cái)務(wù)模塊中比率分析和前景分析中計(jì)算自由現(xiàn)金流量和資本成本。
　?。ㄈ┴?cái)務(wù)分析模塊
　　財(cái)務(wù)分析模塊是以調(diào)整后的會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行的分析和評(píng)價(jià)。與其他分析相比，財(cái)務(wù)分析既是過(guò)去財(cái)務(wù)活動(dòng)的總結(jié)，又是未來(lái)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的前提，在四個(gè)模塊中起著承上啟下的重要作用。它主要評(píng)價(jià)公司五個(gè)方面的能力：盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金能力和增長(zhǎng)能力。
　　1.盈利能力分析
　　盈利能力通常是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤(rùn)的能力。反映公司盈利能力的指標(biāo)很多，較為常用的是借助杜邦分析體系，通過(guò)計(jì)算ROA、ROE可以獲得公司盈利能力方面的信息。
　　2.營(yíng)運(yùn)能力分析
　　營(yíng)運(yùn)能力是指通過(guò)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標(biāo)所反映出來(lái)的企業(yè)資金利用的效率。反映流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況的指標(biāo)主要有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
　　3.償債能力分析
　　償債能力分析是指企業(yè)對(duì)債務(wù)清償?shù)某惺苣芰虮Ｕ铣潭?。反映企業(yè)短期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率等；反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等。
　　4.現(xiàn)金能力分析
　　企業(yè)的財(cái)務(wù)管理應(yīng)該是現(xiàn)金為王。企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力分析都應(yīng)該引入現(xiàn)金流指標(biāo)（特別是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量），從而可以分析企業(yè)盈利的現(xiàn)金質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)的現(xiàn)金彈性以及債務(wù)償付的現(xiàn)金保障。
　　5.增長(zhǎng)能力分析
　　企業(yè)增長(zhǎng)能力通常是指企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?，包括企業(yè)的資產(chǎn)、銷(xiāo)售收入、收益等方面的增長(zhǎng)趨勢(shì)和增長(zhǎng)速度。增長(zhǎng)能力的指標(biāo)主要有資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及可持續(xù)增長(zhǎng)率。
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　　前景分析建立在前面三個(gè)模塊分析的基礎(chǔ)之上，主要包括三個(gè)步驟：建立假設(shè)、構(gòu)建分析期數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的應(yīng)用。
　　1.建立假設(shè)
　　系統(tǒng)性的前景預(yù)測(cè)側(cè)重于影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，它主要包括以下七個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)資本投資占銷(xiāo)售額的比率、長(zhǎng)期資本投資占銷(xiāo)售額的比率、加權(quán)資本成本、公司價(jià)值增長(zhǎng)期和可持續(xù)增長(zhǎng)率。確立這些假設(shè)，實(shí)質(zhì)上是在確定預(yù)測(cè)期公司的表現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，要注意與公司歷史表現(xiàn)以及同行業(yè)其他類(lèi)似公司的比較。比較的過(guò)程就是應(yīng)用戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)分析模塊的過(guò)程。
　　2.構(gòu)建分析期數(shù)據(jù)
　　構(gòu)建標(biāo)的公司分析期數(shù)據(jù)是在其歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及前三大分析模塊的基礎(chǔ)之上，以一定的假設(shè)前提為基礎(chǔ)，設(shè)定企業(yè)未來(lái)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（NOPAT）、營(yíng)運(yùn)資本投資占銷(xiāo)售額的比率、長(zhǎng)期資本投資占銷(xiāo)售額的比率、加權(quán)資本成本（WACC）、企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)期以及可持續(xù)增長(zhǎng)率等關(guān)鍵假設(shè)指標(biāo)值。
　　
　　3.折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的應(yīng)用
　　關(guān)鍵假設(shè)的建立、分析期數(shù)據(jù)的構(gòu)建都是為公司估值服務(wù)。應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型時(shí)，需要預(yù)測(cè)公司未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流和加權(quán)平均資本成本，這需要運(yùn)用上文所述的七個(gè)方面的假設(shè)數(shù)據(jù)。
　　對(duì)公式（1）中的自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行變形，可以得到以下公式：
　　FCFA=NOPAT-ΔNLTA 公式（5）
　　=NOPAT-ΔWCR-ΔNLTA
　　這里S為公司預(yù)測(cè)期的銷(xiāo)售額。
　　WACC是整個(gè)估值的關(guān)鍵指標(biāo)，因?yàn)樗鼘⒆鳛檎郜F(xiàn)率運(yùn)用在DCF折現(xiàn)模型中，WACC的具體計(jì)算方法是：
　　WACC=（Ke×We）+［Kd（1-t）×Wd］公式（6）
　　其中，Ke：公司權(quán)益資本成本；Kd：公司債務(wù)資本成本；We：權(quán)益資本在總資本中的百分比；Wd：債務(wù)資本在總資本中的百分比；t：公司有效的所得稅稅率。
　　公司估值的七大關(guān)鍵假設(shè)在估值的應(yīng)用中表現(xiàn)為：對(duì)公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，確定預(yù)測(cè)期的銷(xiāo)售額S；對(duì)公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)，確定“NOPAT/S”；對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資本投資占銷(xiāo)售額比率的預(yù)測(cè)，確定“ΔWCR/S”；對(duì)公司長(zhǎng)期資本投資占銷(xiāo)售額比率的預(yù)測(cè)，確定“ΔNLTA/S”；對(duì)公司加權(quán)資本成本的預(yù)測(cè)，確定WACC；對(duì)公司價(jià)值增長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，確定年限n，一般認(rèn)為在n年以后公司將穩(wěn)定增長(zhǎng)，其可持續(xù)增長(zhǎng)率則假定為g。
　　最后根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），套用公式（4）可以計(jì)算出公司價(jià)值：
　　
　　三、四大估值模塊的邏輯關(guān)系及其結(jié)構(gòu)圖
　　
　　一個(gè)公司的價(jià)值可以從很多主觀方面進(jìn)行描述，但是對(duì)于投資者和公司的決策者而言，一些具體化的數(shù)字指標(biāo)無(wú)疑是他們最愿意見(jiàn)到的，也是最清晰明了和便于溝通的。通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告了解其價(jià)值狀況是一個(gè)重要的渠道，但是對(duì)于外部信息使用者而言，公司對(duì)外披露的信息是否真實(shí)公允是令人擔(dān)憂(yōu)的。因此，需要在財(cái)務(wù)分析前進(jìn)行會(huì)計(jì)分析，檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司在會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)編制的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)可靠，并在必要時(shí)作出會(huì)計(jì)調(diào)整，使得調(diào)整后的報(bào)表更加適合估值分析；而對(duì)標(biāo)的公司報(bào)表質(zhì)量的判斷一定程度上有賴(lài)于分析人員充分了解公司的戰(zhàn)略及其所面臨的行業(yè)政策和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，因此，先行的戰(zhàn)略分析就顯得尤為重要。只有在戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)之上，對(duì)企業(yè)的前景分析才可能做到有據(jù)可依。最后，運(yùn)用四大模塊分析得出的結(jié)論，結(jié)合折現(xiàn)的現(xiàn)金流量估值模型，達(dá)到最終估算企業(yè)價(jià)值的目的。
　　四大估值模塊的邏輯結(jié)構(gòu)圖如圖1所示：
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　綜上所述，對(duì)公司的估值需要從戰(zhàn)略分析入手，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析以及公司戰(zhàn)略分析三個(gè)層面對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行深入的剖析，擬為后面的會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)分析和前景分析打下基礎(chǔ)，可以說(shuō)戰(zhàn)略分析模塊統(tǒng)領(lǐng)全局。公司的會(huì)計(jì)分析模塊則是在戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上對(duì)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估，如果存在不應(yīng)被忽視的扭曲，則需要對(duì)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行重整擬為隨后的財(cái)務(wù)分析奠定基礎(chǔ)。公司的財(cái)務(wù)分析模塊則是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行全面的評(píng)價(jià)，為前景分析模塊提供合理的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。這四大分析模塊環(huán)環(huán)相扣地對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況和價(jià)值創(chuàng)造能力作出公允判斷，并最終借助基本的公司估值模型對(duì)企業(yè)的價(jià)值作出有效評(píng)估。
　　當(dāng)然，由于信息的不充分，估值過(guò)程中必定融入了一定程度的假設(shè)判斷，這都會(huì)影響估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，但是社會(huì)科學(xué)從來(lái)就不是一門(mén)精確的學(xué)科，大概的準(zhǔn)確比精確的錯(cuò)誤要有用得多，任何一個(gè)估值結(jié)果都只是為下一個(gè)階段的商業(yè)談判提供協(xié)商的基礎(chǔ)而非標(biāo)準(zhǔn)答案。
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文