【摘要】 財務(wù)危機的客觀存在，使得任何企業(yè)都必須關(guān)注自身的財務(wù)狀況，加強財務(wù)預(yù)警體系建設(shè)。在眾多的財務(wù)預(yù)警研究成果中，Z計分模型被廣泛應(yīng)用，但也存在一定缺陷。F分?jǐn)?shù)模型對Z計分模型進行了改進和修正。文章運用比較分析法，并以ST輕騎為例，對兩種模型進行了理論和檢驗效果對比，得出了相應(yīng)結(jié)論。
　　【關(guān)鍵詞】 財務(wù)危機； 財務(wù)預(yù)警； 比較分析
　　
　　一、研究背景
　　
　　財務(wù)風(fēng)險是每一個企業(yè)都必須面對的客觀現(xiàn)實。伴隨著全球經(jīng)濟一體化，企業(yè)面對的競爭壓力不斷增加，財務(wù)風(fēng)險也進一步加大。因此，如何防范和化解風(fēng)險，在激烈的市場競爭中求得生存和發(fā)展，已成為現(xiàn)代企業(yè)急需解決的問題。實踐證明，建立有效的財務(wù)危機預(yù)警體系，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行適時監(jiān)控和評估，為相關(guān)決策提供依據(jù)，是十分必要的。經(jīng)過多年的探索和實踐，企業(yè)財務(wù)預(yù)警理論的研究已取得了豐碩成果。在眾多的財務(wù)危機預(yù)警方法中，Z計分模型作為一種多變量判定模型被廣泛運用。然而，Z計分模型是以美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的界定，并以美國公司作為樣本而創(chuàng)立的，能否適應(yīng)我國國情？同時，Z計分模型中沒有考慮現(xiàn)金流量這一重要因素，對預(yù)測的準(zhǔn)確性是否會產(chǎn)生影響？這些都是我國理論工作者值得探討的問題。對此，我國的兩位學(xué)者周首華、楊濟華作了進一步研究，創(chuàng)立了F分?jǐn)?shù)模型。兩種模型既有共性，也各有特點。本文以ST輕騎為例，對這兩種模型進行對比分析，以期為進一步的理論研究提供一點啟示，或者為企業(yè)選用財務(wù)預(yù)警模型時提供一點參考。
　　
　　二、兩種模型的理論比較
　　
　?。ㄒ唬㈱計分模型
　　Z分?jǐn)?shù)模型由埃德沃特·艾·埃特曼于20世紀(jì)60年代末創(chuàng)建。它是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式即運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分來預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機的一種方法。埃特曼根據(jù)美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的界定，選取了33家破產(chǎn)企業(yè)和同等數(shù)量、相同或相近條件的非破產(chǎn)企業(yè)作為樣本，以五個財務(wù)指標(biāo)作為變量，研究、創(chuàng)立了企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警模型，即Z計分模型。模型如下：
　　Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
　　其中，X1為營運資金與資產(chǎn)總額的比值，反映資產(chǎn)的流動性與規(guī)模特征；X2為留存收益與資產(chǎn)總額的比值，反映企業(yè)累計盈利狀況；X3為息稅前收益與資產(chǎn)總額的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力；X4為權(quán)益市價與債務(wù)總額賬面價值的比值，反映企業(yè)的償債能力；X5為銷售額與資產(chǎn)總額的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)的利用效果。
　　按照這一模型，Z值越小，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越大。埃特曼認(rèn)為，識別破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)的分界點為2.675，Z值大于2.672，為非破產(chǎn)企業(yè)；Z值小于1.81，為破產(chǎn)企業(yè)；處于1.81~2.675之間的企業(yè)，其財務(wù)狀況極不穩(wěn)定，誤判的可能性很大，埃特曼稱之為“灰色地帶”。
　?。ǘ〧分?jǐn)?shù)模型
　　Z計分模型沒有充分考慮到現(xiàn)金流量因素，因而具有一定的局限性。為此，我國學(xué)者周首華、楊濟華等在Z分?jǐn)?shù)模型基礎(chǔ)上進行大量樣本采集，使用SPSS-X統(tǒng)計軟件多微區(qū)分分析方法，建立了F分?jǐn)?shù)模型。F分?jǐn)?shù)模型的主要特點是：（1）加入了現(xiàn)金流量這一預(yù)測自變量。許多專家證實現(xiàn)金流量比率是預(yù)測公司破產(chǎn)的有效變量，因而彌補了Z計分?jǐn)?shù)模型的不足。（2）考慮到了現(xiàn)代化公司財務(wù)狀況的發(fā)展及其有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的更新。（3）使用的樣本數(shù)量更大。F分?jǐn)?shù)模型使用了Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫中1990年以來的4 160家公司的數(shù)據(jù)進行了檢驗。檢驗結(jié)果表明，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型對破產(chǎn)公司預(yù)測的準(zhǔn)確率為68.18%。
　　F分?jǐn)?shù)模型如下：
　　F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4
　　 +0.4961X5
　　其中，X1、X2、X4與Z計分模型相同。
　　X3=（稅后純收益+折舊）/平均總負(fù)債，反映了企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)能力。
　　X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，反映了企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。
　　F分?jǐn)?shù)模型中的5個自變量的選擇是基于財務(wù)分析理論，而系數(shù)來源于對會計數(shù)據(jù)庫中62家公司（取自Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫）進行多微區(qū)分分析所得的結(jié)果。其臨界點為0.0274，若F分?jǐn)?shù)低于0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；若F分?jǐn)?shù)高于0.0274，則公司將被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。此數(shù)值上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域，區(qū)間為［-0.0501，0.1049］，若落入此區(qū)域中，管理決策者應(yīng)該進一步分析，因為F分?jǐn)?shù)模型只能輔助管理者，警告可能會發(fā)生財務(wù)危機。br>　　
　?。ㄈ﹥煞N模型的比較
　　Z計分模型的變量是從資產(chǎn)流動性、獲利能力、償債能力和營運能力等指標(biāo)中各選擇一兩個最具代表性的指標(biāo)組合而成的，模型中的系數(shù)則是根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果得到的各指標(biāo)相對重要性的量度。實證表明，該模型對企業(yè)財務(wù)危機有很好的預(yù)警功能。但其預(yù)測效果也因時間的長短而不一樣，預(yù)測期越短，預(yù)測能力越強，因此該模型較適合企業(yè)短期風(fēng)險的判斷，尤其是對企業(yè)破產(chǎn)前一年的財務(wù)風(fēng)險判別準(zhǔn)確率很高，可達(dá)95％，因而被廣泛應(yīng)用。不足之處主要有：利用這種方法進行橫向比較的效果較差；在企業(yè)破產(chǎn)前兩年內(nèi)利用這種模型的判別準(zhǔn)確率較高，超出兩年則準(zhǔn)確率較低；選擇的樣本空間以及財務(wù)指標(biāo)變量要求服從正態(tài)分布。同時它采用的是按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則編制的報表資料，沒有考慮較為客觀的現(xiàn)金流量指標(biāo)，往往不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)現(xiàn)實的財務(wù)狀況。
　　F分?jǐn)?shù)模型增加了現(xiàn)金流量這一預(yù)測公司破產(chǎn)的有效變量，可以使預(yù)測更具可靠性，是企業(yè)建立財務(wù)預(yù)警體系的一個比較理想的選擇。但也存在缺陷，F(xiàn)模型沒有考慮到不同行業(yè)之間的財務(wù)指標(biāo)差異。雖然F分?jǐn)?shù)模型是建立在較大樣本基礎(chǔ)上的，但是具體到某行業(yè)來說，財務(wù)模型的具體運用上還需要做一定的改進。
　　
　　 三、兩種模型在ST輕騎財務(wù)危機預(yù)測中的實證對比
　　
　　（一）ST輕騎概況
　　1993年12月6日，濟南輕騎在上海證券交易所上市，成為中國摩托車行業(yè)的第一家上市公司。1997年5月23日，濟南輕騎又成功發(fā)行2.3億股B股，成為國內(nèi)該行業(yè)及山東省第一家同時擁有A、B股股票的上市公司。從1993年到1997年的4年中，濟南輕騎從證券市場上共募集了16億元資金，為公司迅速發(fā)展壯大提供了源源不斷的資金。與此同時，濟南輕騎的主營業(yè)務(wù)收入從19億元增長到33億元，增幅達(dá)42%；凈利潤從1.1億元增長到4.7億元，增長近5倍；每股收益連續(xù)5年在0.48元以上，被譽為績優(yōu)上市公司。在1998年全國最有價值品牌評比中，“輕騎”價值31億元。1998年，濟南輕騎業(yè)績開始下滑，2000年實現(xiàn)凈利潤-2.58億元，會計師事務(wù)所對其出具了持保留意見的審計報告。由于公司2000年和2001年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)營虧損，自2002年4月29日起，公司股票實行特別處理，簡稱“ST輕騎”（A股）、“ST輕騎B”（B股）。2002年，ST輕騎一年虧損了34億元，每股收益為負(fù)3.5元，創(chuàng)中國股市有史以來單個上市公司虧損額之最。ST輕騎因連續(xù)三年虧損，于2003年5月19日起被暫停上市。2003年上半年扭虧為盈，于9月5日向上海證券交易所提出了公司股票恢復(fù)上市的申請，并于9月10日接到通知，其恢復(fù)上市申請被上海證券交易所受理。2003年9月27日，濟南輕騎因無法償還到期債務(wù)，被債權(quán)人起訴破產(chǎn)。
　　
　?。ǘ┐翱谄诘倪x擇
　　如前所述，1999年ST輕騎的財務(wù)危機開始顯現(xiàn)，是公司財務(wù)狀況發(fā)生變化的重要轉(zhuǎn)折點。直到2003年，公司財務(wù)危機沒有得到有效控制，并不斷惡化，從而決定了公司的最終結(jié)局。因此，本文將1999—2003年作為研究的窗口期。選擇這一期間作為窗口期，對Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型的財務(wù)預(yù)警功能進行檢驗、對比，可以更清晰地觀測兩者的異同點，進而得到研究結(jié)論。
　?。ㄈ?shù)據(jù)說明
　　1.樣本數(shù)據(jù)主要取自于上海證券交易所網(wǎng)站（公司披露的財務(wù)報告）。
　　2.計算“權(quán)益市價”所使用的股票價格，取自于公司各年末收盤價格。
　?。ㄋ模﹥煞N模型在ST輕騎財務(wù)預(yù)警中的實證分析
　　根據(jù)模型計算要求，對ST輕騎1999—2003年財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行整理、計算后，得出兩種模型各參數(shù)值及評價值如表1、表2。
　　對比表1、表2中Z值和F值可以看出，兩種模型對于ST輕騎在1999—2003年期間財務(wù)狀況變動趨勢的測算基本一致，然而，按照兩種模型對財務(wù)危機的判斷標(biāo)準(zhǔn)，得出的結(jié)論卻不盡相同。按照Z計分模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)，公司各年的Z值均小于1.81，預(yù)測結(jié)論均屬于破產(chǎn)；按照F分?jǐn)?shù)模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)，公司僅2001年和2002年F值小于0.0274，預(yù)測結(jié)論為破產(chǎn)。
　　兩種模型相比之下，Z計分模型更強調(diào)的是資產(chǎn)的利用效果和企業(yè)的經(jīng)營效益，因為良好的資產(chǎn)利用效果和經(jīng)營效益是企業(yè)擺脫危機，賴以生存的基礎(chǔ)。喪失了這一基礎(chǔ)，即使能夠暫時性地擺脫困境，仍然無法改變最終結(jié)局。F分?jǐn)?shù)模型則更看重的是“是否喪失償債能力”，這樣，現(xiàn)金流量狀況就顯得尤為重要。但是，在現(xiàn)實情況下，企業(yè)一旦陷入償債危機，就有可能為了增加現(xiàn)金流、提高償債能力、擺脫困境，而不惜選擇損害經(jīng)濟效益的經(jīng)營策略，顯然，這不是長久之計。如果不能盡快解決經(jīng)營上的困難，破產(chǎn)的結(jié)局是難以避免的。從現(xiàn)實結(jié)果來看，ST輕騎自1999年危機顯現(xiàn)以來，經(jīng)營狀況不斷惡化，直到2003年，雖有好轉(zhuǎn)但并無實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，從而決定了最終命運。
　　
　　四、研究結(jié)論和建議
　　
　?。ㄒ唬┭芯拷Y(jié)論
　　通過比較分析可以發(fā)現(xiàn)，兩種財務(wù)預(yù)警模型均屬于多變量判定模型，主要差別在于，Z計分模型更看重資產(chǎn)的使用效果和企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，而F分?jǐn)?shù)模型則更看重現(xiàn)實的償債能力。兩種模型在對ST輕騎財務(wù)危機預(yù)測中雖有一定差異，但都得出了基本一致的結(jié)論，且與實際結(jié)果大致相同。
　?。ǘc建議
　　1.兩種模型中都采用了變量X4，即權(quán)益市價與債務(wù)總額賬面價值的比值，其主要目的是為了測算公司的再融資能力和償債能力。但是，在現(xiàn)實情況下，一方面，計算權(quán)益市價時使用的公司股票價格較難確定；另一方面，股票價格受多種因素影響，尤其是對于已經(jīng)被“ST”的公司來說，往往會增加投資者對公司重組的預(yù)期，成為被炒作的對象，進而推高股票價格，使股價與公司價值之間產(chǎn)生較大偏離，進而對Z值和F值產(chǎn)生過高的影響。此時，按照較為合理的市盈率對股票價格進行適當(dāng)調(diào)整，可以降低X4畸高對Z值和F值的影響，從而使Z值和F值更能反映企業(yè)的真實財務(wù)狀況。
　　2.補充定性分析內(nèi)容，彌補定量分析的不足。兩種模型均采用了定量分析的方法，然而，現(xiàn)實的復(fù)雜性是僅用定量分析法無法解釋的，還需要定性分析相配合。定性分析是基礎(chǔ)和前提，沒有定性分析就弄不清本質(zhì)、趨勢和與其他事物的聯(lián)系。定量分析是工具和手段，沒有定量分析就弄不清數(shù)量界限、階段性和特殊性。就ST輕騎而言，公司2000—2002年連續(xù)三年虧損，其中，2002年虧損高達(dá)34億元，并于2003年5月19日被暫停上市，然而，2003年上半年，公司宣告扭虧為盈，并于9月5日申請恢復(fù)上市。兩種模型預(yù)測結(jié)果也表明，公司2003年財務(wù)危機狀況有所緩解。但是，出現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的背后真實原因如何？這是模型本身無法解釋的，需要借助于定性分析法進行解釋、分析，從而得出更為可靠的結(jié)論。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 巨潮資訊網(wǎng).http://www.cninfo.com.cn/index.htm
　?。?］ Edward I. Alt