自從全球金融危機(jī)以來，在國際投資界，一直有一批堅(jiān)定看空中國經(jīng)濟(jì)的對沖基金。
　　最近，中國通脹壓力居高不下甚至有強(qiáng)化趨勢。同時(shí)，一些領(lǐng)先指標(biāo)也顯示，經(jīng)濟(jì)增長在未來幾個(gè)月內(nèi)可能明顯放緩。政策層面，貨幣收緊態(tài)勢已經(jīng)相當(dāng)明確，中國政府再次出臺涉及面更廣泛的抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲措施。
　　這一系列變化，為那些堅(jiān)持看空中國經(jīng)濟(jì)者提供了更有利的“新證據(jù)”。于是，在各種公開場合，這些“中國空頭們”變得異?；钴S。
　　查諾斯（Jim Chanos）可稱得上當(dāng)前國際投資界“中國空軍司令”。在過去兩年里，他對中國經(jīng)濟(jì)高調(diào)看空，在業(yè)界擁有不少粉絲。他管理著一個(gè)近70億美元的以做空為主的對沖基金。
　　當(dāng)年，查諾斯因成功做空美國安然公司而一戰(zhàn)成名。早在安然公司最輝煌時(shí)，查諾斯就質(zhì)疑其經(jīng)營模式的可持續(xù)性以及其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性，并開始做空該公司股票。安然公司最終破產(chǎn)，讓查諾斯賺得盆滿缽盈，聲名鵲起。
　　觸發(fā)查諾斯這類對沖基金看空最重要原因是，他們讀不懂當(dāng)時(shí)市場流行的投資故事，從而很早得出了對市場未來走向與大多數(shù)投資者完全不同的判斷。由于他們較早開始做空，因而能以很低的成本建倉，一旦成功，回報(bào)巨大。
　　當(dāng)前，長期看多以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)是投資者的市場共識。因此，像查諾斯這樣高調(diào)看空中國，備受各方關(guān)注，他看空中國主要基于三個(gè)方面：
　　第一，中國的投資占經(jīng)濟(jì)增長的比重，無論橫向還是縱向比較都明顯過高。這表明中國的投資過剩，投資效率很低。
　　第二，近年來，固定資產(chǎn)投資的很大一部分投向房地產(chǎn)。而中國的房地產(chǎn)市場是一個(gè)巨大的泡沫。
　　第三，中國的銀行長期以來負(fù)擔(dān)著為固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目提供資金的任務(wù)。低效率的投資，房地產(chǎn)泡沫，以及對地方政府融資平臺的資金支持，都會使銀行的貸款質(zhì)量惡化。
　　可以看出，讓查諾斯等國際對沖基金看空中國經(jīng)濟(jì)的理由，與很多長期關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的本土分析人士認(rèn)識一致，被認(rèn)為是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的問題所在。
　　不同的是，前者是以市場的思維定式去分析一個(gè)典型的市場經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，從而得出一個(gè)似乎符合市場邏輯的結(jié)論。后者則把中國經(jīng)濟(jì)放在一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”的歷史進(jìn)程中，對未來的判斷已經(jīng)把可能的制度變遷及其影響作為內(nèi)生因素考慮進(jìn)去。和前者相比，后者對中國經(jīng)濟(jì)前景通?？吹酶鼧酚^。
　　中國經(jīng)濟(jì)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，也決定了中國政府在經(jīng)濟(jì)中扮演著遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體政府更重要的角色。對經(jīng)濟(jì)和資本市場中的非理性成分，中國的政策制定者通常表現(xiàn)出比市場機(jī)制更低的容忍度。在資產(chǎn)價(jià)格泡沫遠(yuǎn)未發(fā)展到不可收拾的地步，政策制定者就已出臺政策措施擠壓泡沫。
　　事實(shí)證明，查諾斯等人對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)測從沒有對過。但這并不意味著他們的失敗。相反，他們還有可能因此而獲得可觀的投資回報(bào)。因?yàn)?，這些做空的對沖基金往往是通過期權(quán)等衍生產(chǎn)品來表達(dá)投資策略。這些衍生產(chǎn)品的定價(jià)取決于未來事件出現(xiàn)的概率，而不必然是該事件的實(shí)現(xiàn)。
　　舉個(gè)例子，如果當(dāng)前市場幾乎沒有人認(rèn)為人民幣兌美元匯率會在三年后貶值20％，那現(xiàn)在買入三年遠(yuǎn)期美元兌人民幣匯率的期權(quán)就會很便宜。如果日后，市場對中國經(jīng)濟(jì)和國際收支狀況出現(xiàn)悲觀判斷，就會有更多的投資者相信人民幣兌美元匯率會在三年后貶值20％。
　　于是，在市場角度，對“人民幣三年后貶值20％”這一事件發(fā)生概率的判斷可能從當(dāng)初的5％上升到15％。在市場認(rèn)為人民幣匯率貶值只有5％概率時(shí)，如果一些投資者買入遠(yuǎn)期美元兌人民幣匯率期權(quán)，隨著該事件概率上升至15％，對應(yīng)的期權(quán)價(jià)格就已上漲，這筆以做空人民幣為主題的投資已經(jīng)賺了。
　　從經(jīng)濟(jì)的基本面角度看，即使“人民幣三年后貶值20％”這一時(shí)間的概率為15％，仍是一個(gè)低概率事件。
　　因此，對于查諾斯等人關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的“盛世危言”，雖然可以聽聽，但不能太當(dāng)真。相信的人越多，他們做空中國的投資策略賺錢的可能性就越大。
　　對于大多數(shù)投資者而言，投資中國是一個(gè)基于經(jīng)濟(jì)基本面的長期決策。中國“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)決定了，盡管短期經(jīng)濟(jì)和資本市場的波動性很大，可能使一些投資者看不懂，或不想花精力看懂；但從長期看，其趨勢性向好終將會對堅(jiān)持給予基本面分析的投資者一個(gè)可觀的回報(bào)。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家