緊趕慢趕，新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱(chēng)“新華人壽”）終于趕上了2011年IPO的最后一班車(chē)。
　　12月16日，新華人壽將登陸H股。目前，其還在為A、H股同日上市做最后努力。H股定價(jià)區(qū)間已確定為每股28.2港元－34.33港元，A股發(fā)行價(jià)格區(qū)間也已鎖定每股23元－28元人民幣。
　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，H股的發(fā)行價(jià)將在定價(jià)區(qū)間的中下部，由于發(fā)行方計(jì)劃A股定價(jià)低于H股，則A股發(fā)行價(jià)將在人民幣25元左右。這樣的發(fā)行價(jià)格將使新華人壽此次IPO融資規(guī)模降至150億元左右，與去年底提出的400億元融資規(guī)模相比已縮水過(guò)半。
　　自始至終，融資規(guī)模并非新華人壽追求的目標(biāo)。接近保監(jiān)會(huì)的人士透露，新華人壽上市的目的是通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)一場(chǎng)蛻變，從公司治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)、流程等各個(gè)方面完成徹底改變。
　　另一方面，償付能力不足一直以來(lái)都是新華人壽的一個(gè)死結(jié)。因?yàn)閮敻赌芰Σ蛔?，新華人壽被限制開(kāi)設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)，投資渠道也受到限制。在一系列“清障”舉措后，上市將徹底解開(kāi)償付能力這個(gè)死結(jié)。無(wú)論如何，能在年底前完成上市，對(duì)新華人壽已是一件幸事。
　　
　　定價(jià)難高
　　A股和H股最后的發(fā)行價(jià)會(huì)確定為多少，是迄今所剩最后的懸念。
　　今年3月，承銷(xiāo)商中金公司從蘇黎世手中購(gòu)買(mǎi)了新華人壽2.5％的股權(quán)，當(dāng)時(shí)價(jià)格為每股28元，轉(zhuǎn)讓前后受讓方均沒(méi)有增資權(quán)，這一價(jià)格對(duì)此次發(fā)行定價(jià)極具參考意義。
　　一位券商自營(yíng)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，經(jīng)過(guò)與香港機(jī)構(gòu)投資者的溝通，估計(jì)H股定價(jià)會(huì)在人民幣25元左右，而且這個(gè)價(jià)格“能發(fā)出去就不錯(cuò)了”?？紤]到A股的定價(jià)不能高于H股，A股的定價(jià)很有可能會(huì)低于25元。
　　H股方面，在歐洲債務(wù)危機(jī)以及市場(chǎng)對(duì)明年全球經(jīng)濟(jì)憂慮的陰影下，國(guó)際投資人在這樣的背景下對(duì)大型IPO態(tài)度非常謹(jǐn)慎，經(jīng)過(guò)多輪商討，最終定出28.2港元至34.33港元的招股價(jià)范圍。
　　消息人士透露，按各家承銷(xiāo)團(tuán)對(duì)明年內(nèi)含價(jià)值的平均預(yù)測(cè)計(jì)算，新華人壽H股的招股價(jià)范圍相當(dāng)于2012年股價(jià)對(duì)內(nèi)含價(jià)值（P或EV）的1.08倍至1.27倍，比同業(yè)折讓約兩至三成。
　　根據(jù)新華人壽12月1日公布的《初步詢價(jià)結(jié)果及發(fā)行價(jià)格區(qū)間公告》，A股的最終定價(jià)區(qū)間為23元－28元?？紤]匯率因素，與H股定價(jià)區(qū)間每股28.2港元－34.33港元基本相同。
　　承銷(xiāo)團(tuán)人士透露，在H股開(kāi)始國(guó)際路演的第一天，就已經(jīng)收到不少訂單，但他坦言，大部分以招股價(jià)中下范圍認(rèn)購(gòu)，不計(jì)算基礎(chǔ)投資者認(rèn)購(gòu)部分，國(guó)際配售已經(jīng)超額2倍以上。
　　路演現(xiàn)場(chǎng)市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈，亦可看出最終定價(jià)不會(huì)太高。11月25日下午3時(shí)，在北京金融街的麗絲卡爾頓酒店，新華人壽舉行了內(nèi)地第三場(chǎng)，也是最后一場(chǎng)路演。一位參會(huì)的券商人士告訴記者，因?yàn)镠股價(jià)格不高，A股即使按H股定價(jià)，也發(fā)不了多高。
　　而此前的深圳和上海路演，場(chǎng)面則比較冷淡。24日的上海香格里拉酒店的路演現(xiàn)場(chǎng)，參會(huì)機(jī)構(gòu)不多，在問(wèn)答環(huán)節(jié)，參會(huì)的機(jī)構(gòu)代表僅提了三個(gè)問(wèn)題，其中一個(gè)問(wèn)題還是經(jīng)主持人反復(fù)邀請(qǐng)后才被提出來(lái)的。
　　“路演情況冷淡幾乎可以預(yù)期，”一位投行人士表示，“保險(xiǎn)股走勢(shì)不好，而且就其業(yè)績(jī)本身來(lái)說(shuō)，至少報(bào)表并不好看，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)券商和保險(xiǎn)等金融類(lèi)企業(yè)影響很大。”
　　香港一家美資大型對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)新華的業(yè)務(wù)并非沒(méi)有興趣，“問(wèn)題是整個(gè)市場(chǎng)氣氛很差，很多基金都在虧錢(qián)，又快到年底了，大家不太愿意冒險(xiǎn)?！?br/>　　一位參加深圳路演的基金公司分析師則表示，一方面大盤(pán)最近弱勢(shì)，基金對(duì)大盤(pán)股的發(fā)行比較抵觸；另一方面在已上市的三家保險(xiǎn)公司投資中，基金公司大多虧錢(qián)，對(duì)保險(xiǎn)股印象并不是很好。
　　但券商的報(bào)價(jià)普遍偏高。內(nèi)地各家券商對(duì)新華人壽的詢價(jià)區(qū)間多在每股25元到35元之間，個(gè)別券商甚至給出了40元以上的估值。
　　香港一家投行的人士也看好新華人壽。他們賣(mài)力推銷(xiāo)的其中一個(gè)亮點(diǎn)是，新華可能是年底多個(gè)項(xiàng)目中，最不可能虧本的。
　　但根據(jù)內(nèi)含價(jià)值定價(jià)法來(lái)計(jì)算，其合理估值區(qū)間要比各家券商報(bào)告中的評(píng)估略低。
　　中信建投研究報(bào)告以2011年中報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)各家公司隱含的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)進(jìn)行靜態(tài)測(cè)試，新華人壽每股內(nèi)含價(jià)值為16.3元，高于中國(guó)人壽（02628.HK/LFC.NYSE/601628.SH）10.5元和中國(guó)太保（601601.SH/02601.HK）的12.9元，而最高的中國(guó)平安（02318.HK/601318.SH）為29.6元。
　　按目前保險(xiǎn)股普遍內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)1.4倍到1.7倍計(jì)算，新華人壽的估值區(qū)間為22.82元到27.71元，所謂內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)即為市價(jià)除以企業(yè)的每股內(nèi)含價(jià)值。
　　上述券商自營(yíng)人士表示，考慮到新華人壽的成長(zhǎng)性，確實(shí)可以給予一定的溢價(jià)，如果發(fā)行價(jià)最終定在25元左右，而流通盤(pán)又很小，流通市值30億元左右，加上市場(chǎng)近期沒(méi)有熱點(diǎn)，新華人壽上市以后被炒作的可能性還是很大。
　　
　　估值爭(zhēng)議
　　此前，承銷(xiāo)商中金和瑞銀、以及多家券商給出新華人壽的每股估值，高至42元，低至23元，各不相同。
　　中金公司的報(bào)告顯示，通過(guò)計(jì)算內(nèi)含價(jià)值和評(píng)估價(jià)值，按一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型推導(dǎo)，新華人壽2011年底的評(píng)估價(jià)值為1239億元，折合每股評(píng)估價(jià)值為39.1元。通過(guò)敏感性分析，認(rèn)為合理價(jià)值區(qū)間為每股人民幣32元－42元。2011年內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)為1.66倍－2.17 倍，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為8.5倍－15.2 倍。
　　瑞銀證券報(bào)價(jià)也高達(dá)30.19元－42.26元。相對(duì)于承銷(xiāo)商的高報(bào)價(jià)，其他券商的報(bào)價(jià)相對(duì)較低。國(guó)信證券預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為每股27元－33元，中間值為每股30元，對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)倍數(shù)為7.4倍。
　　多數(shù)券商認(rèn)為，高度依賴(lài)銀保渠道是新華人壽業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。根據(jù)新華人壽的招股書(shū)，2008年、2009年、2010年以及2011年1月－6月，新華人壽通過(guò)銀保渠道取得的保費(fèi)收入總額分別為313.88億元、439.62億元、616.90 億元和307.31億元，占該公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的67.6％、67.6％、67.3％和60.7％，與三家上市保險(xiǎn)公司相比較高。
　　2011年上半年，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)銀保渠道保費(fèi)收入占比分別為48.3％、13.8％、51.3％，均低于新華人壽占比。
　　隨著監(jiān)管部門(mén)的銀保新政，今年以來(lái)銀保風(fēng)光不再。上半年，新華人壽銀保渠道保費(fèi)收入同比下滑19.2％。一家中資壽險(xiǎn)公司副總透露，上半年全行業(yè)銀保渠道保費(fèi)同比下滑約17％。新華人壽下滑速度高于全行業(yè)。
　　銀保的下滑并沒(méi)有在三季度止步，盡管新華人壽披露三季度銀保保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但上述中資壽險(xiǎn)公司副總透露，三季度全行業(yè)銀保保費(fèi)收入估計(jì)下滑33％左右，而新華人壽的下滑幅度可能接近40％。
　　在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的銀保政策下，四季度銀保復(fù)蘇的機(jī)會(huì)也比較小。
　　除了高度依賴(lài)銀保，新華人壽的退保率持續(xù)偏高，也是市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。盡管新華人壽退保率從2008年的5.1％降至今年上半年的2.4％，但仍高于同期三家已上市保險(xiǎn)公司。且今年上半年由于加息影響，退保率較去年同期整體走高。
　　一家中型壽險(xiǎn)公司高管認(rèn)為，新華人壽退保率一直偏高，一方面與其業(yè)務(wù)高度依賴(lài)銀保有關(guān)，另一方面也和新華人壽過(guò)去粗放式的分支機(jī)構(gòu)管理有關(guān)。
　　此外，關(guān)國(guó)亮事件對(duì)新華人壽的影響仍在，當(dāng)年關(guān)國(guó)亮挪用的資金仍有一部分未被追回，盡管這部分資金已經(jīng)做了減值準(zhǔn)備。
　　與風(fēng)險(xiǎn)相比，新華人壽的亮點(diǎn)則在于全國(guó)壽險(xiǎn)第三的市場(chǎng)領(lǐng)先地位、分支機(jī)構(gòu)產(chǎn)能明顯高于同業(yè)、在城鎮(zhèn)化和老齡化趨勢(shì)下積極拓展養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)以及資本補(bǔ)充后的巨大業(yè)績(jī)改善潛力，這些都成為新華人壽在路演時(shí)重點(diǎn)推介的內(nèi)容。
　　
　　與其他三家上市保險(xiǎn)公司相比，新華人壽的網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)偏少，但是新華人壽的網(wǎng)均產(chǎn)能卻高于其他三家公司。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，新華人壽的機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)為1477個(gè)，中國(guó)人壽約15000個(gè)，太保壽險(xiǎn)為3636個(gè)，平安壽險(xiǎn)為2224個(gè)。2011年1月－9月份機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)月均保費(fèi)新華人壽為559萬(wàn)元、中國(guó)人壽196萬(wàn)元、太保壽險(xiǎn)228萬(wàn)元、平安壽險(xiǎn)469萬(wàn)元。
　　
　　時(shí)間窗口緊迫
　　新華人壽原本將上市時(shí)間確定為今年6月，但由于增資審批延遲，以及負(fù)面新聞不斷，其IPO被迫推到了2011年的最后時(shí)刻。
　　2010年10月14日，新華人壽召開(kāi)股東大會(huì)通過(guò)了增資方案，計(jì)劃增資140億元。10月底，股東增資款已經(jīng)到賬，如果順利通過(guò)保監(jiān)會(huì)的審批，新華人壽有望在當(dāng)年6月份完成上市。
　　但保監(jiān)會(huì)在審核股東變更以及股東資金來(lái)源時(shí)，發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，待問(wèn)題解決，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)增資，時(shí)間已到了今年一季度末的倒數(shù)第二天。
　　3月30日拿到增資批文的新華人壽，仍有望在今年10月完成上市。但之后一堆負(fù)面新聞的出現(xiàn)令新華人壽忙于“掃雷”：先是原總裁孫兵起訴新華人壽，指控新華人壽非法停止其退休保障計(jì)劃養(yǎng)老金，之后一些老員工要求兌現(xiàn)“期權(quán)股權(quán)證”，再后又曝出蘇黎世千萬(wàn)美元公關(guān)費(fèi)事件。
　　新華人壽的上市一度再無(wú)消息，就在市場(chǎng)認(rèn)為新華人壽年內(nèi)上市無(wú)望的時(shí)候，11月11日證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱(chēng)，新華人壽的IPO于11月16日過(guò)會(huì)。
　　但此時(shí)的大盤(pán)已羸弱不堪。上證A股指數(shù)已經(jīng)跌至2500點(diǎn)以下。就在新華人壽過(guò)會(huì)的當(dāng)日，大盤(pán)重挫62.80點(diǎn)，保險(xiǎn)股領(lǐng)跌。自今年下半年以來(lái)截至11月30日收盤(pán)，上證指數(shù)跌幅達(dá)23.5％，深證成指跌幅26.1％，香港恒生指數(shù)跌幅約20％。
　　12月1日，受央行下調(diào)準(zhǔn)備金率及全球六大央行聯(lián)合放松貨幣刺激，全球股市止跌上漲。但許多市場(chǎng)人士仍然表示，此時(shí)并非上市的好時(shí)機(jī)，國(guó)內(nèi)和港股市場(chǎng)走弱，融資能力有限。新華人壽的融資規(guī)模已從最初的400億元降至現(xiàn)在的150億元左右。
　　盡管被迫“無(wú)奈”，但新華人壽還是得趕在2011年之內(nèi)完成上市。
　　“在一個(gè)幾乎是買(mǎi)方市場(chǎng)的時(shí)候急著上市，和定價(jià)關(guān)系不大，賣(mài)家之所以不推遲，可能認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)更加糟糕?！?業(yè)內(nèi)人士指出，受壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)未擺脫銀保新政和當(dāng)前的貨幣緊縮政策的影響，今年壽險(xiǎn)企業(yè)普遍遭遇瓶頸，其業(yè)績(jī)可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的財(cái)務(wù)資料。
　　高盛集團(tuán)研究報(bào)告指出，受銀行業(yè)收益更高的理財(cái)產(chǎn)品沖擊，保險(xiǎn)代理渠道銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩，銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)惡化以及A股投資收入低迷，下半年中資人壽保險(xiǎn)類(lèi)股繼續(xù)面臨具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。由此高盛降低了保險(xiǎn)股目標(biāo)價(jià)，國(guó)壽及平保目標(biāo)價(jià)分別被降17.5％及38.8％。
　　今年股市債市雙雙下行，如果明年仍未好轉(zhuǎn)，用今年底的內(nèi)含價(jià)值明年上市，保險(xiǎn)企業(yè)的估值情況可能會(huì)更加糟糕。
　　此外，償付能力充足率的消耗也不容新華人壽再等，其三季度末償付能力已經(jīng)低于100％了，四季度情況不會(huì)好轉(zhuǎn)，不融資的話可能還會(huì)低于100％。
　　中金公司報(bào)告顯示，資本市場(chǎng)連續(xù)下滑增加險(xiǎn)企償付能力壓力，由此降低了保險(xiǎn)股的吸引力。
　　所以趕在這一時(shí)間窗口上市，對(duì)新華人壽來(lái)說(shuō)也是一件幸事。
　　
　　償付能力死結(jié)
　　新華人壽高管在深圳路演現(xiàn)場(chǎng)回答提問(wèn)時(shí)表示，通過(guò)IPO，到今年年底新華人壽的償付能力充足率將提高到170％－200％。這意味著新華人壽償付能力自2008年以來(lái)首次達(dá)到保監(jiān)會(huì)要求的償付能力充足II類(lèi)，困擾新華人壽多年的償付能力問(wèn)題終于即將解決。
　　新華人壽的償付能力問(wèn)題由來(lái)已久。2006年，新華人壽原董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮“倒臺(tái)”，中國(guó)保險(xiǎn)保障基金有限責(zé)任公司接手新華人壽，新華人壽進(jìn)入孫兵主導(dǎo)的三年“非常時(shí)期”，盡管業(yè)務(wù)仍然快速發(fā)展，但是資本金一直未能補(bǔ)充。
　　新華人壽招股書(shū)顯示，2008年底新華人壽的償付能力充足率只有27.74％，償付能力嚴(yán)重不足。
　　直至2009年11月，匯金公司作價(jià)40億元，購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)保障基金公司所持有的新華人壽38.8％的股份。此后，匯金公司任命康典為董事長(zhǎng)，太平人壽原董事長(zhǎng)何志光加盟新華人壽，擔(dān)任總裁一職。在新任高管團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，新華人壽2010年開(kāi)始研究提高償付能力方案，并啟動(dòng)增資項(xiàng)目。
　　2010年10月14日，新華人壽召開(kāi)股東大會(huì)通過(guò)了增資方案，公司股東將根據(jù)其所持有的股份，按每持有12股認(rèn)購(gòu)14股的比例參與增資，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)為10元。盡管增資款項(xiàng)早早到位，但增資還是沒(méi)能在2010年底前得到保監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，所以2010年底，新華人壽的償付能力也只有34.99％。
　　今年3月30日，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)新華人壽140億元的增資，新華人壽償付能力得以提升。業(yè)界估計(jì)，增資140億元以后，新華人壽償付能力一度達(dá)到130％左右。
　　招股書(shū)則顯示，截至今年6月30日，新華人壽償付能力為106.07％，屬于剛過(guò)及格線，不足以支撐業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。
　　9月23日，在申請(qǐng)10個(gè)月之后，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了新華人壽的50億元次級(jí)債發(fā)行計(jì)劃，新華人壽的償付能力得以再次“補(bǔ)血”。
　　盡管多次“補(bǔ)血”，但在今年股市和債市整體行情都不好的情況下，償付能力“失血”速度加快。至三季度末，新華人壽償付能力充足率迅速降至86.58％。
　　一位券商人士預(yù)計(jì)，四季度情況也不會(huì)好轉(zhuǎn)，如果不能順利IPO，新華人壽的償付能力將繼續(xù)下滑。
　　而由于償付能力充足率持續(xù)低于監(jiān)管要求，新華人壽多年來(lái)在開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)方面受到限制、部分投資渠道禁入。這些限制又使得償付能力難以通過(guò)自身“造血”來(lái)提高。對(duì)于壽險(xiǎn)公司無(wú)異于斷腕之傷。若新華人壽今年年底完成IPO，則意味著打開(kāi)了償付能力死結(jié)。
　　在25日的北京路演上，新華人壽高管表示，償付能力滿足監(jiān)管要求后，公司將有計(jì)劃地推進(jìn)新機(jī)構(gòu)鋪設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年每年將增設(shè)200家左右的機(jī)構(gòu)，共增設(shè)1000家，其中明年是170家左右。突破新設(shè)分支機(jī)構(gòu)限制的新華人壽未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)保費(fèi)的更快增長(zhǎng)。
　　另一方面，投資渠道也將解禁。根據(jù)保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，償付能力不足的保險(xiǎn)公司其投資渠道受?chē)?yán)格限制。至今，新華人壽不能進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、直接股權(quán)投資，也不能投資無(wú)擔(dān)保債券和基礎(chǔ)設(shè)施債券。
　　一位券商人士認(rèn)為，此前新華人壽投資收益率低于三大上市保險(xiǎn)公司，上述限制是重要原因。取消這些限制后，新華人壽的投資收益率有望逐步提高，新華人壽的“造血”功能將逐步恢復(fù)。
　　但是隨著業(yè)務(wù)的繼續(xù)快速發(fā)展，IPO后，新華人壽充足II類(lèi)的償付能力充足率又能支撐多久？
　　業(yè)界并不樂(lè)觀。上述壽險(xiǎn)公司高管認(rèn)為，樂(lè)觀估計(jì)新華人壽IPO后的償付能力可以支撐兩年左右。
　　新華人壽高管在路演現(xiàn)場(chǎng)則承諾，未來(lái)兩年不會(huì)再融資，將依賴(lài)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善和發(fā)行次級(jí)債保障業(yè)務(wù)發(fā)展。
　　一位新華人壽內(nèi)部人士認(rèn)為，由于新華人壽一直銷(xiāo)售保額分紅產(chǎn)品，由于保額分紅產(chǎn)品沒(méi)有現(xiàn)金紅利流出，相對(duì)普通分紅產(chǎn)品來(lái)說(shuō)對(duì)償付能力的消耗會(huì)更慢一些。上述壽險(xiǎn)公司高管則認(rèn)為，盡管保額分紅減少了現(xiàn)金流出，但新增的保額相當(dāng)于新銷(xiāo)售了保單，會(huì)增加準(zhǔn)備金。保額分紅和普通分紅哪個(gè)對(duì)償付能力的消耗更快，需要視具體而定。
　　本刊記者王培成、曲艷麗對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)