中國的國有企業(yè)改革，除了在重新定位的基礎(chǔ)上保留少數(shù)國有體制，絕大多數(shù)應(yīng)改制為民營企業(yè)。國有企業(yè)經(jīng)過多年“抓大放小”，中小企業(yè)已經(jīng)完成私有化，剩下的大型企業(yè)通過股份制改造，轉(zhuǎn)制為上市股份公司，也就是民營化的“公眾公司”，應(yīng)該是題中之義。
　　但是，近年來國企改革有停滯和倒退的趨勢。這主要體現(xiàn)在政府，或者說是政府內(nèi)的“政企利益集團(tuán)”，利用資本市場的動蕩，擱置了轉(zhuǎn)制進(jìn)程，并加強(qiáng)了對企業(yè)治理機(jī)制的干預(yù)。
　　這種狀況的發(fā)生也有認(rèn)識上的原因，除了不能清晰界定國有企業(yè)的職能和性質(zhì)，對現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和治理機(jī)制，以及政府的作用也有許多認(rèn)識不清晰的地方。
　　本文在重新梳理發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上市股份公司產(chǎn)權(quán)、治理和政府作用的基礎(chǔ)上，通過分析國企改革目前存在的問題，討論國企深化改革的路徑。
　　
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)在矛盾
　　什么是改革？我們一開始的理解，改革就是變計劃經(jīng)濟(jì)為市場經(jīng)濟(jì)，變公有制為私有制。
　　私有制和市場經(jīng)濟(jì)能夠提供承擔(dān)風(fēng)險的激勵并有效配置資源，正像亞當(dāng)·斯密指出的，從利己出發(fā)（私有），通過競爭（市場）這只“看不見的手”，就能達(dá)到效率，也同時能達(dá)到公平。這個“看不見的手”的理論應(yīng)用于資本市場，被簡單地概括為“市場有效性”。以后，“市場有效性”又被應(yīng)用于整個市場經(jīng)濟(jì)，成了“看不見的手”的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語。
　　毫無疑問，這個理論的基本部分是對的。但是，經(jīng)過中國30多年的改革實踐，我們也應(yīng)該認(rèn)識到，這個理論不完整，有缺陷，需要有條件。這個認(rèn)識不僅來源于對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體實踐的分析，也來源于對發(fā)達(dá)國家成熟市場經(jīng)濟(jì)的分析，還來源于對經(jīng)濟(jì)理論的反思。
　　“看不見的手”的理論一產(chǎn)生就存在深刻的內(nèi)在矛盾，而制造這一矛盾的，恰恰是這一理論的提出者斯密本人。
　　斯密在《國富論》中建立了經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個基礎(chǔ)，一個是分工組織帶來的高效率，一個是市場的“看不見的手”的高效率。
　　但是，斯密對這兩部分都沒有充分展開論述，尤其是沒有勾勒它們之間的關(guān)系。而這兩個部分存在內(nèi)在的邏輯上的矛盾：既然“看不見的手”，也就是競爭能帶來效率與公正，為什么還需要建立在合作基礎(chǔ)上的、有領(lǐng)導(dǎo)的、按計劃生產(chǎn)的分工組織？
　　或者用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)語言說，既然市場是有效的，為什么這種有效性（假設(shè)它真的有效）從來而且只能建立在官僚的、有計劃的、分工合作的企業(yè)組織之上？或者用帶有哲學(xué)意味的話說，為什么市場的有效性只能建立在市場的無效性基礎(chǔ)之上？為什么“看不見的手”只能建立在“看得見的手”的基礎(chǔ)之上？
　　各種企業(yè)理論從不同的角度解釋為什么會有企業(yè)的存在。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)流派也試圖從更宏觀的角度探討這一問題。有意思的是，經(jīng)濟(jì)實踐和經(jīng)濟(jì)理論沿著斯密所指出的，存在深刻內(nèi)在矛盾的兩種不同路徑各自發(fā)展起來。
　　
　　經(jīng)濟(jì)理論與實踐的兩種發(fā)展路徑
　　經(jīng)濟(jì)理論在“看不見的手”的基礎(chǔ)上，通過設(shè)定一系列“假說”為“公理”，發(fā)展起一套能夠自圓其說的、內(nèi)在邏輯嚴(yán)密的體系。而經(jīng)濟(jì)實踐則使分工合作的組織不斷擴(kuò)大，最具標(biāo)志性的創(chuàng)造，就是“公開上市股份公司”的出現(xiàn)，它是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與古典經(jīng)濟(jì)的分水嶺。
　　相比傳統(tǒng)的債權(quán)融資（貸款與發(fā)債），股權(quán)融資有兩個特點：不用資產(chǎn)抵押（也就是有限責(zé)任），不用還本付息。這就使得融資風(fēng)險和融資成本大大降低。
　　而通過上市公開募資，則是股份公司的現(xiàn)代創(chuàng)造。通過上市，企業(yè)最大程度地分散了股權(quán)。股權(quán)的分散，第一，最大程度地獲得社會公眾的資金；第二，最大程度地分散了風(fēng)險；第三，當(dāng)然也同時將企業(yè)放在了社會公眾的監(jiān)督之下。
　　短時間獲得巨額融資的能力和風(fēng)險的分散，使得企業(yè)能迅速發(fā)展規(guī)模，并迅速獲得規(guī)模優(yōu)勢。規(guī)模，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心概念，也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的真正原因。
　　理解這一點，對理解中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一系列關(guān)鍵問題至關(guān)重要。
　　
　　上市股份公司創(chuàng)造了新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)和社會形態(tài)
　　上市股份公司創(chuàng)造了一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)：在所有制上，它不同于傳統(tǒng)的私有制。所有者對自己的“所有”只有有限的責(zé)任，也只有有限的權(quán)力：他們沒有決策權(quán)、使用權(quán)，也沒有直接的獲益權(quán)，而只有轉(zhuǎn)讓權(quán)和通過轉(zhuǎn)讓權(quán)而獲得的間接的受益權(quán)，甚至有的時候連轉(zhuǎn)讓權(quán)都受到限制。所有權(quán)的大部分掌握在“法人”手里。
　　在經(jīng)營方式上，它也不同于經(jīng)典的市場經(jīng)濟(jì)：在其內(nèi)部，實施嚴(yán)格的計劃。由于許多公司的經(jīng)營規(guī)模超過一個中型國家，又由于這些大型企業(yè)成為國家經(jīng)濟(jì)的核心力量，因此，所謂的市場經(jīng)濟(jì)，大部分建立在公司計劃經(jīng)濟(jì)之上。
　　上市股份公司還創(chuàng)造了一個新的社會形態(tài)，它通過大規(guī)模生產(chǎn)、大規(guī)模福利、大規(guī)模消費和大規(guī)模投資，從資產(chǎn)的獲得與付出兩個方面創(chuàng)造了一個大規(guī)模的、穩(wěn)固的“中產(chǎn)階級”。
　　而正是由于中產(chǎn)階級的支撐，建立在理性而不是“民粹”基礎(chǔ)上的民主制才得以真正穩(wěn)固，各種人的權(quán)利才得以提升和發(fā)展。而正是民主與人權(quán)的發(fā)展，使得政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)、監(jiān)管和補(bǔ)貼大大增加了。
　　現(xiàn)代資本主義已經(jīng)完全不同于傳統(tǒng)的資本主義，它的經(jīng)濟(jì)是由政府干預(yù)、公司計劃和市場競爭三種形態(tài)混合而成。薩繆爾森把這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)稱為“混合經(jīng)濟(jì)”。本質(zhì)上，所謂“混合經(jīng)濟(jì)”就是社會主義與資本主義的混合。無論歐洲還是美國，它們的經(jīng)濟(jì)社會形態(tài)都是這種“混合主義”，只不過程度有所不同。
　　
　　上市股份公司是資本主義的偉大創(chuàng)造
　　在效率上，上市股份公司具有規(guī)模優(yōu)勢；在所有制上，它既非純粹的私有，也非國有，而是在私有基礎(chǔ)上處在中間形態(tài)的“公有”。所以，在發(fā)達(dá)國家，上市股份公司被稱為“公眾公司”，以區(qū)別于少數(shù)人持股并自營的私營公司。
　　公眾公司和私營公司都是民營企業(yè)；在經(jīng)營方式上，它既是“計劃經(jīng)濟(jì)”（在內(nèi)部），又是“市場經(jīng)濟(jì)”（在外部）；在社會形態(tài)上，它既有社會主義的成分（高福利），又有資本主義的成分（勞動力與薪酬市場化）。
　　上市股份公司兼有兩種經(jīng)濟(jì)制度的優(yōu)點，達(dá)到了效率與公平的統(tǒng)一，也就是達(dá)到了斯密的“看不見的手”所要達(dá)到的目的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展實踐本身說明了斯密兩種效率來源的闡述的先見之明，也說明了那些局促于“看不見的手”的理論而發(fā)展起來的教條的局限性。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家中對此做出深刻觀察的，首推加爾布雷思，他在上世紀(jì)50年代指出，美國經(jīng)濟(jì)存在大公司的“計劃部門”和小企業(yè)的“市場部門”的雙重結(jié)構(gòu)。他還明確指出：“我很看不起某些經(jīng)濟(jì)學(xué)的中心思想。但是我認(rèn)為最初提出這些思想的人很了不起。經(jīng)濟(jì)學(xué)的缺陷并不是最初的錯誤，而是未加修正的日益陳舊，是由于原本實用的東西變得神圣不可侵犯。”
　　
　　上市股份公司的治理機(jī)制“軟肋”
　　上市股份公司有巨大的優(yōu)勢，所以它會在市場中不斷成長。但是，上市股份公司也有“軟肋”，也有重大的缺陷，這就是它的所有制形式帶來的治理機(jī)制問題。這個問題一直困擾著上市股份公司，至今都沒有公認(rèn)有效的解決辦法。
　　上市股份公司股東的有限責(zé)任和有限權(quán)力，使企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了巨大真空，實際上，行使所有權(quán)的大部分職能落在“法人”，也就是公司董事會手中。如果董事會是一個缺乏權(quán)力制衡的機(jī)構(gòu)，那么權(quán)力就會最終落在董事長兼CEO這一個人手中。毫無疑問，這是一個地地道道的“獨裁”體制。
　　
　　私人大股東主導(dǎo)的上市股份公司
　　經(jīng)濟(jì)權(quán)力的高度集中是由很強(qiáng)的歷史惰性演化而來的。對于業(yè)主自營式企業(yè)家來說，他承擔(dān)了企業(yè)全部風(fēng)險的責(zé)任，他也當(dāng)然應(yīng)該擁有全部權(quán)力，也就是說，他的“獨裁”是有道理的。
　　
　　在上市股份公司產(chǎn)生之初，私人大股東占有具投票決定權(quán)意義的股份，并把持經(jīng)營權(quán)。這些私人大股東是真正的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，小股東是“押注”于他們的企業(yè)家能力才投資的。因此，私人大股東的“獨裁”至少也是部分有道理的。上市股份公司沿用了傳統(tǒng)的公司法律框架，也是合乎情理的發(fā)展。
　　股權(quán)的分散，使得私人大股東持有20％多的股權(quán)就能完全掌控公司。又由于重復(fù)投資和交叉持股，形成了一個不斷擴(kuò)張的股權(quán)“杠桿”，很小的股權(quán)就可以撬動巨大的經(jīng)濟(jì)資源，整個國家經(jīng)濟(jì)逐漸掌控在幾個寡頭集團(tuán)手中。
　　巨大的規(guī)模資源掌握在“獨裁”者手中，給經(jīng)濟(jì)和國家都帶來問題。一個問題是“強(qiáng)盜行徑”。例如，洛克菲勒用威脅恐嚇手段強(qiáng)行合并競爭者，消滅競爭，最多時控制了美國石油產(chǎn)量的99％；另一個問題是經(jīng)濟(jì)權(quán)力的高度集中。
　　1907年，美國發(fā)生金融危機(jī)，美國政府束手無策，求助于金融大鱷J.P摩根。摩根將華爾街金融家召集到自己的書房，關(guān)了一晚上，迫使大家出資拯救了危機(jī)。這個事件使美國國會充分認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)權(quán)力高度集中的危險性，因而立法成立了美聯(lián)儲，并且開始解散壟斷集團(tuán)。
　　
　　民主瓦解“金融資本主義”
　　上世紀(jì)初上市股份公司所主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家錢德勒將其稱為“金融資本主義”，而列寧則更準(zhǔn)確地稱之為“壟斷資本主義”。列寧沒有預(yù)見到的是，民主制度而不是革命，瓦解了他所說的“壟斷資本主義”。
　　自由市場經(jīng)濟(jì)主張“優(yōu)勝劣汰”，其本質(zhì)是一種“優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)”：價格自由配置資源會導(dǎo)致資源向優(yōu)勢一方集中，無論這種優(yōu)勢來源于經(jīng)濟(jì)的自然過程還是政治特權(quán)。“自由”自由地走向了不自由，走向了特權(quán)和集權(quán)，這個“自由悖論”必須由某種力量來制衡，這個力量就是民主。
　　政治民主賦予在經(jīng)濟(jì)上處于弱勢，但在人數(shù)上處于優(yōu)勢的群體以政治優(yōu)勢。被優(yōu)勢群體選出來的民選政府，其最重要的職能，就是通過干預(yù)經(jīng)濟(jì)限制經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢一方占有壓倒性，使經(jīng)濟(jì)過程更公正、更人性、更道德、更符合人類良知。
　　各國民選政府正是這樣做的。從反壟斷開始，經(jīng)過100多年的探索，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建立起一套對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行監(jiān)管和補(bǔ)貼的體系和制度。這個體系主要有三個職能：第一，限制經(jīng)濟(jì)權(quán)力過分集中；第二，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的公平；第三，在公正原則下實現(xiàn)效率和公平的統(tǒng)一。說到底，實現(xiàn)效率是個人、企業(yè)、市場的職責(zé)，民選政府的職責(zé)就是防止效率損害公平，并且保證這種防止是在公正原則下實施的。
　　但是，正像斯蒂格利茨所說，西方民主由于存在捐款、游說和“旋轉(zhuǎn)門”，使得民主的上述職能大大打了折扣。經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢集團(tuán)通過經(jīng)濟(jì)對政治的“合法”干預(yù)，使他們的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢延伸到政治領(lǐng)域，使民主在許多方面無法體現(xiàn)多數(shù)群體的意愿，而僅具有形式上的合法性。
　　民主制度中的“合法腐敗”和公平與公正界限的模糊，使上市股份公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的新問題愈演愈烈，并最終導(dǎo)致“大到不能倒”。
　　
　　經(jīng)理人“獨裁”主導(dǎo)的上市股份公司
　　反壟斷和創(chuàng)業(yè)家族的自然衰落，使得壟斷集團(tuán)被分解，交叉持股受到限制和私人大股東退出。沒有任何人擁有具有投票決定權(quán)意義的股權(quán)份額，使得原來被私人大股東執(zhí)掌的大權(quán)落在了作為代理人的管理層手中，他們不擁有企業(yè)卻掌握幾乎所有權(quán)力。
　　這就進(jìn)入了上市股份公司發(fā)展的第二個階段，被錢德勒稱為“經(jīng)理資本主義”時期。
　　盡管市場交易股價波動會對管理層形成壓力，但不直接、具體。高度分散的公眾持股使投票交易成本很高，股東放棄了大部分產(chǎn)權(quán)權(quán)益，只使用交易權(quán)和間接獲益權(quán)，其行為很像債券投資者，但他們承受的風(fēng)險卻大于債券投資者。這就使得股權(quán)流動性極大，反過來又加劇了所有者缺位（是不是聽起來很耳熟），形成委托－代理問題和道德風(fēng)險，管理層有激勵為自己的利益而不是股東利益進(jìn)行決策。
　　管理層的主要激勵是為自己發(fā)更多的錢。由于所有者缺位，他們實際上是自己給自己發(fā)錢，而錢的來源則是公眾股東的“口袋”。為了使他們的獲益看起來具有合法性，他們在企業(yè)戰(zhàn)略上的主要目標(biāo)就是擴(kuò)大規(guī)模和擴(kuò)展業(yè)務(wù)，以獲得壟斷性的規(guī)模優(yōu)勢和范圍優(yōu)勢。
　　
　　經(jīng)理人“獨裁”的上市股份公司
　　不存在“企業(yè)家”
　　但事實上，企業(yè)越是獲得這種優(yōu)勢，管理者獲取高額收益就越是失去合法性。原因在于，標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)下的上市股份公司不存在“企業(yè)家”，他們不應(yīng)獲得企業(yè)家“溢價”。
　　在規(guī)?；纳鲜泄煞莨?，由于公眾持股，并且只有有限責(zé)任和有限權(quán)力，企業(yè)的風(fēng)險被充分分散了；又由于企業(yè)的規(guī)模和范圍，每個業(yè)務(wù)線的風(fēng)險都被充分對沖了；還由于企業(yè)使用了大量專業(yè)人員，企業(yè)的風(fēng)險被充分控制了。
　　被充分分散、對沖和控制的風(fēng)險，就是被保險了的風(fēng)險，雖然仍然存在風(fēng)險，但幾率很小，不能被稱為“不確定性”。企業(yè)就是有創(chuàng)新，也是熊彼特所說的“壟斷式創(chuàng)新”而不是“企業(yè)家創(chuàng)新”。沒有承擔(dān)“不確定性”并且沒有實施“企業(yè)家創(chuàng)新”的經(jīng)營者，當(dāng)然不能被視為“企業(yè)家”。
　　“經(jīng)理資本主義”時期的上市股份公司不但與古典時期的業(yè)主自營式企業(yè)有本質(zhì)的差別，而且與具有業(yè)主自營式企業(yè)主要特征的“金融資本主義”的上市股份公司也有本質(zhì)差別。
　　但是，企業(yè)的法律框架被延續(xù)下來。管理層的“獨裁”毫無道理，但公司內(nèi)部沒有任何力量能制約管理層損害公眾股東的利益。美國大蕭條和“新政”時期，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)了這種情況，輿論則鼓動政府進(jìn)行干預(yù)。
　　
　　民主對經(jīng)濟(jì)專權(quán)的再度干預(yù)
　　民選政府再次出面，設(shè)立證券交易委員會這一類監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過一些制度設(shè)置來制約管理層的權(quán)力。
　　這些制度設(shè)置中，最重要的是引入“獨立董事”（又稱“外部董事”）制度，并且逐步規(guī)定在董事會中的審計委員會和薪酬委員會全部由“獨立董事”組成，意圖制約信息披露制假和權(quán)力的“自我付薪”。
　　但歷史證明，“獨立董事” 制度并沒能有效約束管理層的“獨裁”。只要“獨立董事”是由管理層聘任的，他們就不可能“獨立”。他們與公眾股東沒有任何利益紐帶，憑什么為他們發(fā)聲？對“獨立董事”的唯一制約是他們過去的職業(yè)聲譽(yù)，但歷史證明，這并沒有妨礙他們?yōu)闄?quán)力“放水”。
　　從大蕭條到上世紀(jì)70年代前，輿論和政治環(huán)境對“經(jīng)理人”的制約較強(qiáng)，“經(jīng)理人”不但在獲取收入上比較克制，而且在思想傾向上也與主流輿論比較一致。最明顯表現(xiàn)，一是這個時期是美國歷史上收入差距最小的；二是當(dāng)弗里德曼聲稱企業(yè)不需要考慮什么社會責(zé)任時，受到許多大企業(yè)CEO的反駁。正因為如此，制度制約沒有得到進(jìn)一步發(fā)展。
　　
　　上市股份公司“自由”地
　　走向“準(zhǔn)國有企業(yè)”
　　在經(jīng)濟(jì)“獨裁”與政治民主之間的博弈，前者占了明顯上風(fēng)。大公司的管理層握有巨大的經(jīng)濟(jì)資源，他們不但通過“合法腐敗”“俘獲”他們的監(jiān)管者，而且可以通過“贊助學(xué)術(shù)”這樣冠冕堂皇的理由“俘獲”經(jīng)濟(jì)學(xué)家，影響輿論，為他們的“自由”開道。
　　自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為規(guī)?；l(fā)展到寡頭化是市場選擇的結(jié)果，反對政府通過監(jiān)管干預(yù)這一進(jìn)程。這正是美國金融業(yè)恢復(fù)混業(yè)經(jīng)營的學(xué)術(shù)背景。然而，讓人意想不到的是，正是自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)ьI(lǐng)大企業(yè)走向了潛在國有化。
　　“自由”再次自由地走向了不自由。這次“自由”不再是走向經(jīng)濟(jì)集中這樣簡單的事了，而是上市股份公司，也就是經(jīng)濟(jì)的核心力量走向了國家主義，這個“自由悖論”是那些自由市場理論信奉者所始料未及的。
　　上市股份公司的風(fēng)險由國家做最后擔(dān)保人，這擴(kuò)大了管理層原本就存在的道德風(fēng)險。公司的最后一點風(fēng)險都蕩然無存，管理層更可以通過激進(jìn)的冒險行為，在使自己獲得更高收益的同時，將風(fēng)險全部置于公眾股東和全體國民身上。這就是本世紀(jì)以來，短時間內(nèi)先后發(fā)生兩次危機(jī)，造成巨大財富毀滅的根本原因。
　　
　　
　　上市股份公司發(fā)展的新趨勢之一：
　　機(jī)構(gòu)投資者漸成新的大股東
　　上世紀(jì)90年代以來，特別是本世紀(jì)兩次危機(jī)之后，上市股份公司的發(fā)展出現(xiàn)了一些新特點，主要是在公司內(nèi)外對管理層“不受限制的權(quán)力”的制衡在加強(qiáng)。我們認(rèn)為，這些特點有可能發(fā)展成為趨勢，從而構(gòu)成上市股份公司發(fā)展的第三個階段。
　　趨勢之一是機(jī)構(gòu)投資者正逐漸成長為新的大股東。公司發(fā)展史證明，大股東的存在對權(quán)力的制衡至關(guān)重要。
　　機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、共同基金等各類基金。隨著它們的資金越來越多，在上市公司的持股比例有顯著增加，話語權(quán)也越來越大，對管理層表現(xiàn)出明顯的不滿，從上世紀(jì)90年代以來，發(fā)動了多次董事會“革命”，趕走了許多管理者。
　　但是，由于分散投資原則，一個機(jī)構(gòu)在一個公司中的投資仍然有限，要發(fā)揮股東的制衡作用，需要機(jī)構(gòu)的聯(lián)合；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在董事會中的派駐董事本身也是“代理人”，他們也有道德風(fēng)險問題，避免這個風(fēng)險需要機(jī)構(gòu)之間的制衡。
　　而聯(lián)合與制衡是一對矛盾，需要董事會的制度創(chuàng)新，目前還沒有看到相應(yīng)的變化。只是個別機(jī)構(gòu)提出董事長與CEO應(yīng)分立等建議。因此，機(jī)構(gòu)大股東的作用仍有待觀察。
　　
　　上市股份公司發(fā)展的新趨勢之二：
　　政府正在探索加強(qiáng)監(jiān)管的途徑
　　趨勢之二是，網(wǎng)絡(luò)泡沫和本次危機(jī)后，政府正在探索加強(qiáng)監(jiān)管的途徑，主要有以下動向：
　　首先，消除“大到不能倒”和“系統(tǒng)性風(fēng)險”，控制企業(yè)規(guī)模，逆轉(zhuǎn)“準(zhǔn)國有化”趨勢。在控制規(guī)模方面，除了美聯(lián)儲前主席沃克爾重提金融業(yè)應(yīng)恢復(fù)分業(yè)經(jīng)營外，還沒有其他具體建議。主要是由于“全球化”，國別市場界限已模糊，對于企業(yè)規(guī)模的邊界很難界定。但方向是明確的。在控制風(fēng)險方面，金融業(yè)提高風(fēng)險準(zhǔn)備金，以實現(xiàn)風(fēng)險自保。
　　其次，在信息披露方面，美國立法迫使主要管理者負(fù)法律責(zé)任。
　　第三，在限制薪酬方面，政府對所有受政府救助的企業(yè)的薪酬進(jìn)行直接干預(yù)，對受政府監(jiān)管的企業(yè)的薪酬進(jìn)行監(jiān)管。輿論正推動政府向更大限制發(fā)展。
　　
　　上市股份公司需要制度創(chuàng)新
　　上市股份公司的發(fā)展歷程說明，其主要優(yōu)點是風(fēng)險被分散、對沖和控制的優(yōu)勢，簡單地說，就是我們稱之為的“保險優(yōu)勢”和規(guī)模優(yōu)勢；而主要缺點則是治理機(jī)制中管理層的“道德風(fēng)險”和“過分保險”“過分規(guī)?！?，以至發(fā)展到“大到不能倒”和“系統(tǒng)性風(fēng)險”，也就是“準(zhǔn)國有企業(yè)”，我們稱之為“國有化風(fēng)險”。
　　為了控制對國民經(jīng)濟(jì)有重大影響的大型企業(yè)的“道德風(fēng)險”和“國有化風(fēng)險”，保護(hù)分散的公眾投資者的利益，上市股份公司需要制度創(chuàng)新，而政府的干預(yù)也是必不可免的。
　　民選政府在代表分散的股東上有充分的合法性，政府三次進(jìn)行干預(yù)正是建立在這個合法性基礎(chǔ)上的。但是，民選政府在加強(qiáng)監(jiān)管上受到了意識形態(tài)的掣肘。
　　保守的意識形態(tài)，特別是所謂的“自由市場經(jīng)濟(jì)理論”，一方面制造了風(fēng)險，另一方面又阻礙了制度創(chuàng)新，發(fā)達(dá)國家要解決這個問題可能需要相當(dāng)長的時間，可能需要再經(jīng)歷幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊。但這是不是中國的機(jī)會呢？我們不知道。
　　
　　私有化難題
　　國企轉(zhuǎn)制有多種方法，如管理層收購（由于出價常常僅有象征意義，所以可以被稱為“送掉”）；“分掉”（如前蘇聯(lián)一人一股）；“賣掉”（如英國私有化）等。這個我們稱之為“三掉”的辦法，就是通常所說的“私有化”。
　　對中小型國企，私有化可能是唯一可行的辦法。雖然私有化會產(chǎn)生不公平和所謂的“國有資產(chǎn)流失”，但為提高效率，這是必須付出的代價，也是在社會和經(jīng)濟(jì)對公平要求的可承受范圍之內(nèi)。
　　對已經(jīng)規(guī)?；拇笮推髽I(yè)，私有化存在一些問題和困難。
　　“送掉”不但不公平，而且會出現(xiàn)私人大股東，類似美國的“金融資本主義”時期；“分掉”則股權(quán)過于分散，類似美國的“經(jīng)理資本主義”時期，表面看是公平的，但由于經(jīng)理人獨掌大權(quán)，本質(zhì)上仍然不公平。而“賣掉”，除了國家自己，沒有人能一次買下。
　　對大型國企，無論哪種私有化，最大的風(fēng)險是，最終經(jīng)濟(jì)權(quán)力向私人的高度集中和巨大的貧富差距。
　　這是社會無法容忍的，一定會通過某種方式去改變，要么是革命，要么民選政府。俄羅斯走的就是這條路。俄羅斯私有化短時間出現(xiàn)了幾大資源巨頭，普京政府上臺又通過激烈手段予以剝奪，重走國有化老路。這是普京獲得選民持續(xù)高擁護(hù)率的原因之一。歷史證明，這種私有化改革之路由于不公平，必定無效率。
　　
　　股份制改革是
　　中國經(jīng)濟(jì)改革的偉大創(chuàng)造
　　中國國企改革基本上沿三條路線行進(jìn)：其一，“抓大放小”，對中小企業(yè)私有化。由于地方腐敗權(quán)力的介入，這個過程總體上說既沒有實現(xiàn)公平，也沒有實現(xiàn)效率；其二，對非壟斷的大型國企，權(quán)力下放地方，實施股份制改革并逐步上市，這個過程還沒有完成；其三，對行業(yè)壟斷性行政部門，實施競爭性企業(yè)化改制，然后實施股份制改革并逐步上市。這個過程出現(xiàn)了一些曲折，許多產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了二次改制，并且出現(xiàn)了停滯。國企改革的核心是以上市股份公司為目標(biāo)的改革，簡稱為股份制改革。
　　股份制改革的發(fā)端是厲以寧教授在改革初期提出股份制設(shè)想。當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，大部分不贊成產(chǎn)權(quán)改革，小部分照搬西方，堅持私有化。
　　股份制設(shè)想巧妙地避開了私有化這個敏感符號，在股份比例上做文章，既推進(jìn)了產(chǎn)權(quán)改革，又說服了（或者說“欺騙了”）決策層。最妙的是，股份制改革利用了馬克思的話，反其道而行之，成了社會主義通向資本主義——或者更精確地說，是“國家主義”通向“混合主義”——的橋梁。
　　股份制改革，簡單說，就是通過股份方式對企業(yè)資產(chǎn)（更準(zhǔn)確的表達(dá)是贏利能力）進(jìn)行定價和劃分，以便在資本市場出售部分股份來為企業(yè)發(fā)展融資，同時實現(xiàn)部分產(chǎn)權(quán)私有化。隨著企業(yè)的發(fā)展，通過不斷的再融資、再釋股，最終實現(xiàn)國企民營化或公營化。這是一個把產(chǎn)權(quán)改革和規(guī)模化進(jìn)程結(jié)合起來的路徑，也是把公平性和效率性結(jié)合起來的路徑。
　　股份制改革，說到底是分切產(chǎn)權(quán)，小批量逐步“賣掉”，它的最大好處是利用了“試錯定價法”。
　　例如建行、工行上市時，無論政府還是資本市場都無法對其準(zhǔn)確定價，當(dāng)時引入“戰(zhàn)略投資者”的價格，后來認(rèn)為定低了，但當(dāng)時都沒人要。經(jīng)過市場長期反復(fù)“修改”價格，農(nóng)行上市時就賣出了好價錢。
　　“試錯法”是中國改革的主要經(jīng)驗，它的另一表達(dá)是“摸著石頭過河”，充分體現(xiàn)了“實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)”的精神。“試錯法”意味著讓各種“主義”，各種真假權(quán)威，各種真假專家“玩去”：對與不對不是你說了算，是實踐說了算！
　　通過建立資本市場和股份制改革實現(xiàn)國企公營化是中國特色，是以厲以寧為首的中國本土經(jīng)濟(jì)學(xué)家的獨特貢獻(xiàn)，是中國經(jīng)濟(jì)改革的偉大創(chuàng)造，也是所謂中國模式的核心之一。
　　厲以寧抓住了一個關(guān)鍵點：股份制是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)概念和現(xiàn)代規(guī)模經(jīng)濟(jì)的交匯點，抓住了股份制就抓住了中國經(jīng)濟(jì)體制改革的“牛鼻子”，盡管他到現(xiàn)在都未必那么清晰。
　　股份制改革的意義還在于，它為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了重要啟示：在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的經(jīng)濟(jì)教條之外，還有許多路可走，還有許多理論可以探討。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎如果夠眼光，就應(yīng)該頒發(fā)給厲以寧和以他為代表的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
　　
　　股份制改革的進(jìn)展、停滯與倒退
　　中國的國企改革已經(jīng)取得了很大成績。上世紀(jì)90年代中期，股份制改革被確認(rèn)為國企改革的主要方向，圍繞這個方向先后實現(xiàn)了“抓大放小”以收縮國企；完全壟斷的行政產(chǎn)業(yè)企業(yè)化、寡頭化、競爭化；國企上市，央企收縮，地方企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，等等，一直到2002年以來的“股權(quán)分置”改革，“全流通”“減持”“對價”的爭論和實施。社保基金收購部分解禁股是這個進(jìn)程的最新動向。
　　
　　一方面，國企的股份制改革和公營化進(jìn)程在推進(jìn)中。另一方面，這個改革進(jìn)程遇到了兩大難題，一個是資本市場容量不夠，大小非解禁后無法進(jìn)入流通，大批還沒有改制上市的國企進(jìn)入程序還遙遙無期，雖然時間可以解決這個問題，但也有許多利益問題使監(jiān)管層過于消極。
　　另一個更重要的就是利益集團(tuán)不愿放棄權(quán)力，使治理機(jī)制出現(xiàn)倒退，并帶動整個國企改革倒退。
　　吳敬璉先生曾就國企股份制改革和公營化提出了一個設(shè)想：在人大下設(shè)資產(chǎn)管理公司持有國企股份。其目的是先一步實現(xiàn)《經(jīng)濟(jì)日報》一篇著名文章標(biāo)題所表達(dá)的愿望：“政企分開！政企分開！政企分開！”這個設(shè)想并不好，但總比保留原有政企利益集團(tuán)格局，從一開始就決定了政企分不開強(qiáng)。
　　很可惜，這個設(shè)想沒有實現(xiàn)，政企利益集團(tuán)的格局被保留了下來，使國企改革出現(xiàn)了停滯和倒退，主要表現(xiàn)在以下三個方面：
　　在結(jié)構(gòu)方面，至今沒有明確需保留國有“身份”企業(yè)的定位；在產(chǎn)權(quán)方面，占現(xiàn)有國有企業(yè)總量大約80％以上的不需要保留國有“身份”的企業(yè)，其國有產(chǎn)權(quán)的釋放基本停止了，國有產(chǎn)權(quán)在整體經(jīng)濟(jì)中仍占有太多的份額；另一方面，國有企業(yè)通過再投資和交叉持股，膨脹了國有產(chǎn)權(quán)的控制力。
　　最嚴(yán)重的停滯和倒退表現(xiàn)在治理機(jī)制方面。內(nèi)部交易、“旋轉(zhuǎn)門”、監(jiān)管俘獲、腐敗的隱秘“代持”、隱秘的交叉持股“杠桿”，為親朋好友開辦的關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送利益，明目張膽的揮霍無度、貪污腐敗，等等，不要說政企分開，甚至連黨政分開都沒有做到。管理層不但沒有任何市場壓力，而且其任命是由對企業(yè)經(jīng)營沒有任何責(zé)任的黨的組織部門進(jìn)行的，其權(quán)力和責(zé)任完全不對等。
　　這種企業(yè)負(fù)責(zé)人之間的對調(diào)，令企業(yè)毫無商業(yè)秘密可言，企業(yè)之間怎么可能會有正常的競爭？
　　從獨家壟斷通過改革分立成幾個企業(yè)，以實現(xiàn)競爭，已經(jīng)變得毫無意義；不僅如此，企業(yè)負(fù)責(zé)人與政府官員之間也不斷對調(diào)，這樣的政府能對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管嗎？這些事實說明，中國的國企改革已經(jīng)半途而廢，不僅僅是停滯，完全是倒退。
　　現(xiàn)在的國有企業(yè)是地道的“國家強(qiáng)盜”，它們享有政策、資源、壟斷地位和權(quán)力價格的巨大優(yōu)勢，是經(jīng)濟(jì)不公平、腐敗、揮霍、低效的主要來源之一。國企徹底轉(zhuǎn)制是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的主要議題之一，也是提高中國經(jīng)濟(jì)的公平性和效率性的必由之路。
　　股份制、上市和全流通，已經(jīng)將國企公營化改革的路全部打通了。堅持走下去，中國經(jīng)濟(jì)就可以一步跨入歐美當(dāng)代經(jīng)濟(jì)的水平。但是，仍然有一些問題值得探討。
　　
　　現(xiàn)有大型企業(yè)的規(guī)模邊界合適嗎？
　　我們認(rèn)為不合適，太大了。
　　由于中國市場現(xiàn)有和潛在容量的巨大，央企寡頭壟斷的規(guī)模過于龐大，即便是民營化了，仍然是“大到不能倒”的“準(zhǔn)國有企業(yè)”，這樣的民營化意義不大。
　　另一方面，由于管理跨度等一系列問題，“成熟”型大企業(yè)和“增長”型國民經(jīng)濟(jì)間形成“增長差距”，企業(yè)的增長困難會拖累整體經(jīng)濟(jì)，也會打擊投資者信心。這是中國股市表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展南轅北轍的重要原因之一。
　　以石化業(yè)為例，現(xiàn)有的三大至少要分解為六大到八大，才能預(yù)留成長空間，改變“大到不能倒”的格局。上市公司分立應(yīng)政府與市場相結(jié)合，以市場為主，并充分吸收民企參與。
　　
　　國企釋股、上市，資本市場容量夠嗎？
　　我們認(rèn)為夠，但需要配套政策的引導(dǎo)。
　　近十年來，中國市場逐漸培養(yǎng)起投機(jī)性流動性偏好，一方面，大量流動性游蕩于從房產(chǎn)、資源、藝術(shù)品、古玩直到大蒜、蘋果、網(wǎng)游、網(wǎng)購等廣闊的領(lǐng)域，另一方面，一有非流通股解禁的消息，股市就暴跌。創(chuàng)業(yè)板長遠(yuǎn)價值很值得懷疑的企業(yè)，其現(xiàn)值高得離譜，誘使創(chuàng)業(yè)者紛紛套現(xiàn)，他們哪還有心思干企業(yè)呢？
　　中國經(jīng)濟(jì)一個“炒”字了得，攪亂了中國經(jīng)濟(jì)的大局，法律和政策卻沒有跟上。中國現(xiàn)在流動性極其充沛，不是容量不夠，而是預(yù)期偏向投機(jī)。政府只要遏制房地產(chǎn)、資源和股市這三塊最大的“炒”風(fēng)，就會釋放出更多的流動性投入實業(yè)。
　　決策層通過緊縮銀根來儲存流動性不是好辦法，會傷及整體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)?，F(xiàn)在正是國有企業(yè)釋股放權(quán)的良好時機(jī)，通過大量釋股，可以達(dá)到推動產(chǎn)權(quán)改革和吸收流動性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的雙重目的，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的另一個關(guān)鍵。國企產(chǎn)權(quán)改革才是吸納流動性的真正“儲水池”。
　　
　　國有股應(yīng)該全部釋放嗎？
　　我們認(rèn)為，國家應(yīng)以被動投資者的身份，保留少數(shù)關(guān)鍵股權(quán)，設(shè)立相應(yīng)機(jī)構(gòu)持股，以發(fā)揮關(guān)鍵機(jī)構(gòu)股東的作用。
　　單個公司國有股應(yīng)減持到20％以內(nèi)，并由三個左右機(jī)構(gòu)分持，以起到制衡作用。
　　這就引出了一個國有股持有和管理機(jī)構(gòu)的改革。現(xiàn)有體制完全不適用，必須徹底改革。
　　改革的方向應(yīng)是，社?；饝?yīng)按養(yǎng)老、醫(yī)療等不同專業(yè)分解為五個左右，國家投資基金也應(yīng)增設(shè)。這些國有資產(chǎn)基金統(tǒng)歸財政部國有資產(chǎn)管理局管理，它們的管理、監(jiān)督參看《財經(jīng)》2011年第16期“重新認(rèn)識國有企業(yè)”一文。地方則參照此辦理。
　　上市股份公司中的國有關(guān)鍵股東的職能需要通過法律明確，其第一職能是維護(hù)公眾股東利益，第二職能是國有資本增值。
　　也就是說，國有關(guān)鍵股東本質(zhì)上仍是提供“公平產(chǎn)品”，這種公平產(chǎn)品對公眾是必需的，但又是成本太高“買不起”的，這個公平產(chǎn)品叫“監(jiān)管”，國有關(guān)鍵股東是通過企業(yè)化形式替代政府和公眾股東實施監(jiān)管，這樣，信息不對稱就會大大減少，監(jiān)管成本會大大降低。它很可能是上市股份公司需要的市場化的，與政府有一定隔離的制度創(chuàng)新。
　　國有資本機(jī)構(gòu)一方面可以在企業(yè)內(nèi)部“用手投票”，起到權(quán)力制衡的作用，另一方面可以自主市場操作，通過轉(zhuǎn)手交易，既是對管理層“用腳投票”，又可增值資產(chǎn)。增值的部分最終將轉(zhuǎn)入財政，從而降低稅收。
　　隨著國家成為被動投資者，黨和政府應(yīng)完全放棄對企業(yè)管理者的任命，嚴(yán)格按公司法辦事。國家則需要建立一個德高望眾的企業(yè)家“池”，國有企業(yè)的管理者和派出者，都應(yīng)從這個企業(yè)家“池”中公開進(jìn)行選聘，徹底杜絕現(xiàn)在普遍存在的“私相授受”。
　　
　　政府要對上市股份公司加強(qiáng)監(jiān)管
　　現(xiàn)有的公司法不能保護(hù)公眾股東的利益、實施對管理層的有效制衡，應(yīng)修改其中上市股份公司的部分，并在立法機(jī)構(gòu)設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)督法律的執(zhí)行。
　　國家放棄了大部分國企的產(chǎn)權(quán)，但不能放棄對企業(yè)的監(jiān)管，應(yīng)參照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對企業(yè)的監(jiān)管經(jīng)驗，發(fā)展自己的監(jiān)管模式。為防止上市股份公司治理機(jī)制的種種弊病，中國的監(jiān)管模式應(yīng)該更嚴(yán)格，更具威懾力。
　　中國的股份制改革已經(jīng)取得了很大成績，現(xiàn)在需要做的是：將國有企業(yè)的股份制改革進(jìn)行到底。
　　作者于中寧是國家級有突出貢獻(xiàn)的專家，經(jīng)濟(jì)、管理理論研究者，丁夢是一家外資投行董事總經(jīng)理、中國區(qū)投行業(yè)務(wù)主管