標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評(píng)級(jí)其實(shí)只是一個(gè)導(dǎo)火索，全球金融市場(chǎng)陷入混亂真正的原因，一是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)疲軟，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)再次衰退；二是市場(chǎng)對(duì)歐美政府解決債務(wù)危機(jī)的決心和能力高度不信任，擔(dān)心出現(xiàn)金融錯(cuò)位。在種種不確定性下，市場(chǎng)容易反應(yīng)過激——對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼和價(jià)格下跌推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)。
　　
　　更可怕的是二次衰退
　　美國政府長期信用評(píng)級(jí)下調(diào)，對(duì)中國的直接影響非常有限。近日來媒體報(bào)道聚焦于中國持有的大量美國國債（6月底超過了1.16萬億美元）的貶值可能，大談中國資產(chǎn)的安全和多元化的急迫性。
　　然而，在標(biāo)普降低美國評(píng)級(jí)后，由于投資者紛紛規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而買入美債，幾天來美國國債收益率非但沒有上升，反而出現(xiàn)了下降。
　　當(dāng)然，長期來看美債收益率可能上升，而中國的外匯儲(chǔ)備賬面價(jià)值則可能下降。
　　不過，這些賬面損失對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說沒有什么意義，而且中國持有的美債事實(shí)上非常安全——在可預(yù)見的將來，美國政府的違約可能性微乎其微。美元作為世界上最主要的儲(chǔ)備貨幣，美國國債作為最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，在可見的將來沒有什么其他的比重和資產(chǎn)可以對(duì)其有真正的挑戰(zhàn)。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，匆忙多元化得不償失。
　　更值得我們關(guān)注和擔(dān)心的是，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩可能大幅增加全球經(jīng)濟(jì)二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)間接影響可能會(huì)很大。一種可能性是美國評(píng)級(jí)下降推動(dòng)美債收益率上升（目前尚未發(fā)生），并因此提高經(jīng)濟(jì)中的整體借貸成本。
　　另一種可能性，似乎目前已顯端倪的，是金融市場(chǎng)暴跌可能引起金融錯(cuò)位，令流動(dòng)性遭到凍結(jié)并削弱消費(fèi)者和企業(yè)的信心。
　　美國經(jīng)濟(jì)下滑或甚至是出現(xiàn)短暫的二次探底其實(shí)不那么可怕，更讓人擔(dān)心的是歐洲主權(quán)債問題可能突然出現(xiàn)難以意料的發(fā)展。美國的評(píng)級(jí)下降還可能在主權(quán)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)深化的歐元區(qū)引發(fā)連鎖反應(yīng)。最大的擔(dān)心是市場(chǎng)加速自行對(duì)歐洲主權(quán)債問題做出最終反應(yīng)。
　　如果這一輪金融動(dòng)蕩延續(xù)更長時(shí)間，顯然會(huì)削弱歐美經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力。消費(fèi)者和企業(yè)并不是生活在真空中。如果歐美經(jīng)濟(jì)再次陷入低速增長甚至衰退，中國的出口增速會(huì)比我們目前預(yù)計(jì)的要更低（我們認(rèn)為出口增速將在下半年降至個(gè)位數(shù)）。
　　歐、美、日三大經(jīng)濟(jì)體占中國出口的55％－60％， 而亞洲許多經(jīng)濟(jì)都屬于外向型、依賴發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)，因此歐美經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)中國出口的影響會(huì)非常大。出口的下滑還會(huì)影響就業(yè)，因此會(huì)進(jìn)一步影響消費(fèi)，也會(huì)影響企業(yè)贏利，從而影響投資。而包括出口行業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)投資一直是今年固定資產(chǎn)投資的亮點(diǎn)，在基建投資疲軟的背景下支撐著固定資產(chǎn)投資的整體強(qiáng)勁。
　　
　　放松宏觀政策為時(shí)尚早
　　在目前全球金融市場(chǎng)亂象叢生、不確定性大幅增加的情況下，中國經(jīng)濟(jì)和政策何去何從？
　　市場(chǎng)上許多投資者，也包括一些評(píng)論家都期待中國立刻放松宏觀調(diào)控，拯救世界。有些人認(rèn)為政府現(xiàn)在就應(yīng)該放松貨幣政策，不顧通脹高企的現(xiàn)實(shí)，更多的人則認(rèn)為如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生又一次衰退，中國應(yīng)該會(huì)出臺(tái)像2008年那樣大規(guī)模的刺激政策。
　　我們認(rèn)為，現(xiàn)在放松宏觀政策還為時(shí)尚早。目前經(jīng)濟(jì)增長依然平穩(wěn)較快，回落比較溫和。
　　7月的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有放緩，房地產(chǎn)投資再次反彈，而CPI同比增長了6.5％，超過6月。我們本來就預(yù)計(jì)歐美經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇，出口會(huì)在下半年逐步回落，甚至到個(gè)位數(shù)增長，但即使如此中國GDP增長今年也會(huì)超過9％。
　　當(dāng)然，考慮到全球經(jīng)濟(jì)疲弱且不確定因素增多，政府不會(huì)再次加息并且會(huì)停止貨幣緊縮。我們也預(yù)計(jì)，政府將保持銀行信貸和社會(huì)融資總量目標(biāo)不變——我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)2011年人民幣新增貸款將達(dá)到7萬億－7.5萬億元，社會(huì)融資總量達(dá)到14萬億元。盡管如此，食品和豬肉價(jià)格回落將引領(lǐng)CPI通脹回落，而大宗商品及能源價(jià)格下降也將有所幫助。我們預(yù)計(jì)，到年底CPI同比增長將降至4％左右。
　　
　　2008難以重現(xiàn)
　　如果歐美真的出現(xiàn)二次衰退呢？我們需要密切關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括出口及出口訂單、投資以及建設(shè)活動(dòng)。中國肯定會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響，但并不會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”。
　　如果中國出口大幅下降，很有可能促使政府放寬宏觀政策來刺激經(jīng)濟(jì)，但我們認(rèn)為規(guī)模上遠(yuǎn)小于上一次。事實(shí)上，中國既不需要實(shí)施像2008年那么大的刺激政策，也并不具備2008年時(shí)那么大的政策空間。
　　與2008年四季度相比，目前經(jīng)濟(jì)最大的不同是房地產(chǎn)業(yè)并未陷入深度下調(diào)。三年前，在信貸急劇緊縮和房地產(chǎn)調(diào)控政策的壓力之下，房地產(chǎn)銷售和新開工建設(shè)在全球金融危機(jī)前已經(jīng)明顯下降，導(dǎo)致建筑和重工業(yè)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，而隨之而來的雷曼事件帶來的金融海嘯給中國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。
　　而現(xiàn)在，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)也面臨著政策調(diào)控，但與2008年相比房地產(chǎn)銷售和新開工面積仍表現(xiàn)得很有韌性，而且保障房建設(shè)的推進(jìn)也進(jìn)一步地支撐了房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)。
　　盡管房地產(chǎn)銷售在近幾個(gè)月有所減速，但整體而言仍然穩(wěn)健（7月同比增長了18％）；新開工面積加速增長（7月同比增長34％），一定程度上受益于保障房建設(shè)的推進(jìn)。由于房地產(chǎn)業(yè)占中國經(jīng)濟(jì)的分量舉足輕重，房地產(chǎn)走勢(shì)對(duì)于我們判斷中國經(jīng)濟(jì)是否能夠支撐住，以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常關(guān)鍵。
　　另一個(gè)好消息是目前出口對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說已經(jīng)不如2008年那么重要。出口占GDP的比重在2007年達(dá)到37％的高峰之后，為集中急劇下跌，目前則保持在30％左右。
　　更重要的是，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用低于全球金融危機(jī)前的水平。危機(jī)前幾年凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)每年達(dá)到2個(gè)－3個(gè)百分點(diǎn)，而目前貢獻(xiàn)不到1％。
　　這些的確算是好消息——因?yàn)槲覀儾⒉徽J(rèn)為中國目前依然具備2008年－2009年時(shí)的政策空間、能夠再次出臺(tái)與當(dāng)時(shí)規(guī)模相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)刺激政策。
　　當(dāng)時(shí)，中國剛剛結(jié)束了耗時(shí)數(shù)年的銀行業(yè)重組，經(jīng)歷了大規(guī)模的去杠桿化，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表很干凈，資本充足。在隨后三年中，政府的刺激政策主要是由銀行信貸的迅猛擴(kuò)張來支撐的，三年間信貸占GDP比重增長了30個(gè)－40個(gè)百分點(diǎn)。
　　而且，這一輪的信貸擴(kuò)張的主體是地方政府融資平臺(tái)，因此信貸的快速擴(kuò)張也伴隨著地方政府債務(wù)和基建投資的膨脹。政府仍在處理上一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策所遺留下來的副作用：地方政府債務(wù)的增長、潛在的不良貸款上升、房價(jià)大幅上漲，以及在投資/建設(shè)熱潮中所出現(xiàn)的質(zhì)量問題、治理問題。如果現(xiàn)在再如法炮制大幅提高杠桿率投資基建，政策空間很有限。
　　總的來說，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次陷入衰退（這并不是我們目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)），中國的情況可能相對(duì)較好，但我們無法指望中國再次拯救世界。
　　當(dāng)然，盡管存在上述問題，中國整體的資產(chǎn)負(fù)債狀況仍較為健康。政府債務(wù)，即使包括地方政府債務(wù)和歷史遺留的資產(chǎn)管理公司的壞賬，占GDP的比重達(dá)60％左右，相比一些歐洲國家和美國接近100％、日本高達(dá)200％來說，仍較為適度。居民部門負(fù)債則相對(duì)較少，而美國居民負(fù)債也接近GDP的100％。
　　作為一個(gè)仍然具備強(qiáng)勁的長期經(jīng)濟(jì)增長前景、高儲(chǔ)蓄率（2010年超過50％）的經(jīng)濟(jì)體，中國并不會(huì)被債務(wù)負(fù)擔(dān)過度拖累，仍然具有政策空間應(yīng)對(duì)新一輪的全球經(jīng)濟(jì)減速。
　　盡管如此，我們認(rèn)為這一輪中，政府對(duì)于政策放松的方式和幅度都會(huì)更加謹(jǐn)慎。一個(gè)重要的因素就是相比2008年，政府對(duì)于外部沖擊的幅度有了更好的認(rèn)識(shí)，同時(shí)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)也更具信心。
　　可能同樣重要的是，在目前世界經(jīng)濟(jì)非常疲弱的背景下，政府相對(duì)于2008年更加能夠容忍一個(gè)較低的、7％－8％的增速。一個(gè)較低的經(jīng)濟(jì)增長率也會(huì)有好的一面——通脹將會(huì)因此回落到較低的水平，而一些結(jié)構(gòu)痼疾也能有機(jī)會(huì)改革，比如能源和資源價(jià)格改革又會(huì)有重啟的機(jī)會(huì)。
　　政府將會(huì)如何放松政策來支持經(jīng)濟(jì)增長？考慮到“鐵公機(jī)”已經(jīng)在之前一輪的經(jīng)濟(jì)刺激中得到大幅提振，我們認(rèn)為保障房建設(shè)將成為刺激政策的首選領(lǐng)域。
　　此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、節(jié)能和環(huán)保相關(guān)的項(xiàng)目也很可能會(huì)得到進(jìn)一步推進(jìn)。這也會(huì)是推進(jìn)公共和商業(yè)服務(wù)（包括醫(yī)療衛(wèi)生、教育、物流和配送）投資并進(jìn)一步向民營企業(yè)開放服務(wù)業(yè)的好時(shí)機(jī)。
　　我們目前對(duì)2011年GDP增長率9.3％的預(yù)測(cè)，已經(jīng)包含了下半年出口增速下滑的因素，而我們對(duì)2012年（9％）的預(yù)測(cè)則假定了10％－12％的出口增速。由于全球經(jīng)濟(jì)趨于疲弱，且當(dāng)前金融市場(chǎng)的動(dòng)亂可能已經(jīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，顯然我們對(duì)2012年GDP增長率預(yù)測(cè)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在增加——不過我們依然預(yù)期中國能有健康的經(jīng)濟(jì)增長。
　　考慮到較為強(qiáng)勁的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及可能的政策應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)中國明年的經(jīng)濟(jì)增速仍將輕易超過“十二五”規(guī)劃中設(shè)定的目標(biāo)（7％）。
　　在本次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之前，我們已經(jīng)預(yù)測(cè)隨著豬肉及其他食品價(jià)格的回落，CPI通脹會(huì)于7月見頂。而隨著大宗商品和能源價(jià)格的回落，我們預(yù)計(jì)2012年CPI通貨膨脹將進(jìn)一步下行。
　　作者為瑞銀集團(tuán)首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家